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———当前经济金融形势的分析预测与商业银行发展策略
中国建设银行研究部
编余漫笔
一季度国民经济承继2005年高增长、低通胀的态势，继续保持高速增长。但经济运行中的一些矛盾更加突出，国民经济呈现出“过热”和“趋冷”“冰火两重天”的矛盾格局。与此同时，加息压力逐步加大，人民币升值趋势进一步增强，股票市场改革向纵深推进，综合经营改革步伐加快、房地产行业发展迅猛等热点问题和当前的宏观经济金融环境，给商业银行带来良好发展机遇的同时也带来了严峻的挑战。因此，深入研究当前经济金融形势和政策环境，密切关注当前的热点焦点问题，正确研判大势，对商业银行未来发展具有重要意义。
本期《研究报告》栏目推出的由中国建设银行研究部撰写的《当前经济金融形势分析预测与商业银行发展策略》的报告，包括了对一季度宏观经济运行良好，但有过热苗头，二季度有望得到初步抑制；股票市场改革向纵深推进，为商业银行带来机遇和挑战；综合经营改革步伐加快，金融控股公司模式逐步显现等多方面的经济金融形势分析与预测。
《报告》还对金融业面临全面开放，内外竞争加剧的条件下，我国商业银行的应对之策给出一些中肯的政策建议。《报告》提出，商业银行首先应该研究和把握国内宏观经济及行业、区域经济增长格局变化情况，有进有退，合理配置资源。并密切关注利率变动趋势、汇率生成机制改革及变化趋势、资本市场改革及综合经营改革等金融领域改革动向，加强对房地产等经济热点问题的研究，把握大势，抓住机遇，及时采取应对措施，加强风险监测与管理，降低经营风险，不断获取竞争优势。
《报告》切中我国商业银行发展中的“软肋”，同时也显现出了许多极具诱惑力的商业银行发展中的商业机会及成长空间，值得关注。
一季度国民经济快速增长，总体形势良好，但经济运行中的矛盾仍然比较突出，国民经济呈现出“过热”和“趋冷”“冰火两重天”的矛盾格局。这种复杂的形势不仅会对二季度甚至更长时间内国民经济运行带来不确定性，也会导致宏观调控政策产生相应的变化。同时，对商业银行经营管理有重大影响的利率、汇率问题，股票市场改革、综合经营改革及房地产行业等，都已经或即将出现重大变化。因此，分析当前经济金融形势和政策环境背景，研究值得关注的热点问题，对商业银行把握业务发展方向，及时调整资源配置，做好全年各项工作，实现经营管理目标具有重要意义。
◆一季度宏观经济运行良好，但有过热苗头；二季度有望得到初步抑制
一季度国内生产总值43313亿元，同比增长10.2%，略快于上年同期9.9%的增长速度。全社会固定资产投资13908亿元，同比增长27.7%，比上年同期加快4.9个百分点，表现出较为明显的过热倾向。社会消费品零售总额18440亿元，同比增长12.8%，扣除价格因素，实际增长12.2%，比上年同期加快0.3个百分点。全国居民消费价格延续去年趋势，价格指数继续回落，全国居民消费价格总水平同比上涨1.2%，比上年同期回落1.6个百分点(见图1)。外汇储备仍快速增长，一季度比上年末增加562亿美元，同比多增70亿美元。国际收支失衡的状况没有明显改观，汇率升值仍面临较大压力，成为经济运行中较为突出的问题。
展望二季度，从国内形势看，由于我国处于居民消费结构升级和工业化、城镇化步伐进一步加快的发展阶段，经济发展具有较强的内在驱动力。因此，二季度保持国民经济较快增长的内部需求依然强劲。
二季度固定资产投资增速将冲高回落。主要原因是：在宏观经济呈现过热苗头的情况下，政府宏观经济政策取向将表现为进一步加大对固定资产投资的调控力度，同时保持总量政策的连续性和稳定性，并根据经济形势变化，及时对经济增长速度进行微调和预调。预计二季度国家将进一步采取收紧的政策措施，强化固定资产投资调控力度，重点调控房地产、加工制造业投资。因此，二季度固定资产投资增幅预期冲高回落。
二季度城乡居民消费可望稳定增长。影响城乡居民消费增长的有利因素主要有：一是消费者信心依然乐观。统计局调查显示，反映消费者对未来几个月经济前景看法的消费者预期指数分别为95.8、95.9和96.7点，在去年12月95.9点的基础上有所提升，显示消费者信心依然保持乐观。二是城乡人均收入随经济发展继续保持增长态势。三是国家将进一步加大刺激内需、鼓励消费的政策实施力度，国家调高所得税起征点等政策的效应也将逐步显现。总体而言，二季度居民消费价格增幅将在回落中逐步趋稳，并在1%左右波动。
综合来看，尽管目前驱动经济增长的内外部需求依然强劲，但由于产能过剩、资源价格上涨、人民币升值及消费相对不足等因素所引发的企业利润空间收窄和工业景气指数回落，以及国家宏观调控政策作用的逐步显现，二季度经济增长将呈现出稳中回落的态势，不排除二季度末至三季度经济增长速度有较大回落的可能，但增长速度回落将处于可控范围内,仍将保持稳步的增长势头。
◆宏观调控力度将增强，提高利率的压力逐步加大
3月末，M2余额31.05万亿元，同比增长18.8%，增长幅度同比提高4.7个百分点。M1余额10.7万亿元，同比增长12.7%，增长幅度同比提高2.8个百分点。M0余额为2.3万亿元,同比增长10.5%。3月末，全部金融机构本外币各项存款余额为31.8万亿元，同比增长18.4%，其中，人民币各项存款同比增长19.6%，增长幅度同比提高3.7个百分点。全部金融机构本外币各项贷款余额为21.9万亿元，同比增长14%，其中，人民币各项贷款同比增长14.7%，同比提高1.7个百分点。一季度人民币贷款共增加1.26万亿元，已经占全年货币信贷投放2.5万亿元目标的一半以上，使得我国金融呈现出“宽货币、宽信贷”的格局。
一季度，银行间市场利率有所上升。3月份银行间市场同业拆借月加权平均利率1.66%，比上月高0.08个百分点；质押式债券回购月加权平均利率1.47%,比上月上升0.12个百分点，折射出经济存在过热趋向。(见图2)由于经济增长过快、投资反弹、外贸顺差持续增长及人民币升值的预期引致热钱涌入，基础货币投放压力持续增加，货币供应已超出央行政策控制目标。为保持国民经济平稳健康增长，巩固宏观调控成果，预计在二季度将采取进一步的紧缩政策，以抑制经济过热。
加强宏观调控、抑制经济过热可供选择的手段，主要包括货币政策、财政政策以及产业政策方面的调控措施，其中货币政策中比较常用的是通过升息、提高存款准备金率和公开市场业务来影响货币供应量。加息属于较为猛烈的政策手段，政策效果难以把握，同时加息也与刺激内需和抑制人民币升值的政策取向相悖，但另一方面，由于我国近年来利率一直偏低，“流动性陷阱”使得降息的刺激消费效应不断下降，加之美元与人民币利差近来不断提升，为央行提高银行贷款基准利率来抑制信贷的过快增长创造了条件，通过加息实现紧缩的可能性很大。上调存款准备金率的效果会在短时间内显现且持续时间较长，对解决金融机构流动性过剩问题能够取得积极效果，但提高准备金率一方面将进一步抑制大银行对中小企业贷款的意愿，另一方面将使因资本充足率较低而存款准备率已经较高的中小型金融机构的流动性降低，两方面综合作用使本来已经面临融资难的中小企业更是雪上加霜，有悖当前对中小企业融资进行鼓励的政策取向。公开市场业务调控手段比较灵活主动，且不会对经济产生过猛冲击，但由于目前我国金融市场发育程度不够，交易工具较少，难以实现全面有效的调控。另外，尽管汇率升值对平抑信贷过热有良好的作用，但4月14日央行旨在减轻人民币升值压力的6项外汇管理政策的出台，使得短期内通过政策提高人民币汇率的可能性不是很大。
在未来实施的宏观调控中，政府很有可能采取多管齐下的方式，不排除“下猛药”对持续升温的经济进行调控。预计未来央行的货币政策将与国家宏观调控政策相配合，根据经济金融运行的变化，将会继续通过运用货币政策工具和公开市场操作，有效对冲外汇占款的增加，同时采取降低和取消利息税、提高存款准备金率以及加强对过热行业的信贷监控力度等措施保持货币与信贷的合理增长。预计M1同比增长12.5%左右，M2同比增长17.5%左右，M0增长在8%附近波动。未来货币政策将有逐步收紧的趋势，直接和间接推升利率的力量逐渐增强。
◆影响人民币汇率的因素复杂多变，但短期内人民币升值趋势不会改变
自去年7月21日人民币汇率实行浮动以来，人民币对美元一直呈单边上扬态势。今年年初以来，人民币升值有所加快。尽管从3月6日开始的两周内，美元对人民币出现大幅反弹，但终究无法摆脱颓势，此后人民币汇率一路走高，显示出市场对人民币升值趋势的普遍认同。3月份人民币汇率出现的巨大波幅，印证了国家关于扩大市场力量对人民币汇率生成作用的改革承诺，也向国内众多金融机构展示了市场孕育着的汇率风险。
展望二季度，一方面，缓解人民币升值的因素将发挥着重要的作用。但另一方面，美国经济近年来一直受到财政与贸易“双赤字”的困扰，美元一直处于疲软状态，预计美联储将在二季度或三季度结束升息周期，欧洲和日本央行则有可能在下半年收紧货币政策。在这种背景下，估计美元对主要西方国家货币疲软状态将一直延续。另外，伊朗核问题引发的矛盾有进一步激化的倾向，对美元的走势形成不利影响，进一步弱化美元地位。二季度美元汇率走软趋势将增大人民币的升值压力。从国内情况看，一季度末，我国外汇储备已经达到8751亿美元，超过日本而成为第一外汇储备国。二季度，对外贸易将继续保持较快增长，贸易收支仍将维持顺差。放宽外汇管制和鼓励对外投资的政策效应，也将直接促进我国海外资产规模进一步扩大和劳务输出、境外工程承包人员的增长，使得境外获取的投资收益和外汇汇入款不断增加，促进经常项目顺差的不断增长，进一步强化我国作为世界第一外汇储备国的地位，这一切都对人民币升值起到助推作用。从货币政策看，鉴于国内经济过热状况，二季度央行极有可能实施的紧缩性货币政策，这将直接或间接提升利率水平，从而进一步增加人民币的升值压力。
我们认为，尽管未来影响人民币汇率的因素仍然存在较大的变数。例如，近期美国及西方国家主要经济与政策的变化情况，以及伊朗核问题能否顺利解决等都将对人民币汇率产生重大的影响，但综合分析2006年一季度国内外主要经济因素、政策因素的影响，人民币对美元依然具有较大的升值压力，预计未来人民币平稳升值的趋势不会改变，全年升值幅度在2%~2.5%之间。
◆股票市场改革向纵深推进，为商业银行带来机遇和挑战
———股权分置改革进展顺利。根据《国务院2006年工作要点》要求，2006年将继续推进股权分置改革，并在年底基本完成改革工作。
———新的《证券法》、《公司法》正式“起航”。2006年1月1日，新的《证券法》、《公司法》开始实施。新法降低了IPO门槛；建立了证券投资者保护基金制度，强化了对投资者和资金安全的保护措施；鼓励创新金融交易品种，将证券衍生品种的发行、交易纳入调整范围；准许符合条件的证券公司进行融资融券；强化了国务院证券监督管理机构的监管权力和执法手段。
———证券公司综合治理工作稳步推进，整改工作取得成效。根据证监会的要求，券商综合治理工作将于今年“收官”，证券公司将由“综合治理特殊时期”，进入“常规监管期”。
———外国战略投资者投资A股开禁。五大部委联合发布的《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》，宣布自2006年1月31日起允许外国战略投资者购买A股。这不仅有利于吸引境外长期资本入市，而且将有效激活和推动内地资本市场的并购重组。
股票市场作为直接融资的主要渠道，其改革发展不仅对国民经济运行产生重大影响，而且也为商业银行带来了机遇和挑战。
首先，股票市场的整体向好将提高我国直接融资的比例，有助于降低银行业的整体风险。但从短期看，股市融资渠道的重新开放将使银行失去部分优质公司、优质项目的贷款需求，加大银行资金运用的压力。
其次，证券公司的良性发展和机构投资者的持续壮大，为银行资金拆借与资产托管业务提供了良好的发展机遇。在证监会和各部门的配合下，对证券公司的综合治理工作稳步推进，关闭和重组工作进展顺利，整改工作取得成效。与此同时，机构投资者规模稳步增长并日趋多元化，基金公司、保险公司及其资产管理公司、企业年金、社保基金、合格境外机构投资者等，正在成为资本市场发展和稳定的重要力量。
第三，多种合规资金的入市将掀起新一轮并购重组浪潮，为我国银行业尝试开展投资银行业务带来新的机遇。众多合规资金入市将大幅增加资本市场的可用资金，完善资本市场的融资功能，同时也将激活和推动内地资本市场的并购重组，为开展投资银行业务提供了广阔前景。
第四，新的《证券法》鼓励创新金融交易品种，同时允许银行“依法拓宽资金入市渠道”，松开了银行资金入市的闸门，为银行业产品创新与业务拓展提供了良好机遇。
◆综合经营改革步伐加快，金融控股公司模式逐步显现
在经济增长有望减速、产能过剩、国有企业效益下降，以及银行流动性过剩的背景下，随着市场竞争加剧，各类金融机构都会积极采取措施，通过整合经营资源，强化金融创新，推进跨业合作和混业经营，以降低经营风险和控制运营成本，减轻流动性过剩压力，从而实现更好地服务客户、促进业务发展的目标。
近年来，我国在金融领域进行了一系列改革与探索，推出各种政策措施，鼓励金融创新，促进金融业经营由分业向综合转变。中国人民银行今年2月发布的《2005年四季度货币政策执行报告》指出，2006年要加快推进金融体制改革，稳步推进金融业综合经营试点，推动金融控股公司规范发展。国家对金融业综合经营改革的鼓励与扶持政策取向，为未来内地各类金融机构探索综合经营、实施业务整合，提供了有利的外部政策环境。
首先，商业银行的综合经营改革将是渐进的，不会一蹴而就。从整体看，我国目前尚不具备全面实施综合经营的条件，贸然迅速推进综合经营会在转型中产生制度真空或管理漏洞，形成巨大的金融风险。所以，未来我国金融业的综合经营改革，将通过研究、探索和试点的方式逐步展开，采取不断总结经验、以点到面、统筹兼顾的方式渐行推进。
其次，金融控股公司将是我国实现金融业综合经营的主要途径。从世界各国综合经营模式来看，大体可分为两种：一种为综合型银行模式，是指在金融机构内部设置若干业务部门，全面经营银行、证券、基金、保险和信托业务。这种模式所需要的市场条件、法律基础和监管框架，与我国现行状况具有较大的距离，需要时间探索、适应，因此，短时间内很难普遍采用这种综合模式。另一种是以资本为纽带的金融控股公司的综合经营模式，是在金融控股集团内设立若干子公司，从事银行、证券、基金、保险和信托业务。这些子公司在经营上和法律地位上是相对独立的，其资产负债表不与母公司合并，且分别接受不同监管机构的监管。这样，就在控股公司的各子公司之间筑起了内部防火墙，有助于避免利益输送和风险传染。这种模式与我国光大集团和中信集团下设银行、证券、保险公司的模式类似。我国在法规制度与监管方面对此也不陌生。从现行管理层政策导向看，第二种模式必然成为我国金融业开展综合经营的过渡与转换形式，鉴于商业银行在中国金融业的重要地位，银行系的大型金融控股公司将在综合经营的实现过程中发挥重要作用。
◆房地产行业宏观调控初见成效，但内在矛盾尚未完全解决
随着国家一系列宏观调控政策的相继出台并逐步贯彻实施，房地产投资增速过猛的势头得到了初步遏制。一季度，全国房地产开发投资2793亿元，同比增长20.3%，增幅比上年同期回落6.5个百分点。房地产投机需求有所降温，销售价格增幅有所放缓，但房地产行业存在的内在矛盾还没有得到有效解决。部分地区投资反弹的势头正在显现；各地开发建设规模差异进一步显现；销售价格增幅总体趋缓，但热点地区房价增幅加速；房地产企业资金链趋紧。房地产作为关系国计民生的支柱产业和银行贷款比例较高的行业，其健康发展对国民经济增长和商业银行的收益与风险具有举足轻重的作用。同时，作为近年宏观调控政策出台密集、力度较大的行业，其发展走势受到高度关注。
首先，房地产行业将依然是促进经济发展的重要支柱产业。“十一五”期间，我国经济将继续以较快的增速平稳发展，作为一个关联度很高的行业，房地产行业在未来的相当长时间内对中国经济依然有相当的拉动作用。同时，随着工业化、城镇化、现代化、国际化进程加快，居民收入水平的提高以及产业群、城市群的发展，作为经济和社会发展基础的房地产业必将迎来更大的发展空间。因此，我们认为，房地产业在“十一五”乃至更长远的时间内仍然会保持较快的增长。
其次，房地产行业的区域结构面临变化，区域间的不均衡将得到缓解。目前，我国房地产行业发展在区域间很不均衡，东部地区占据了绝大多数的市场份额。“十一五”期间，国家将继续加大对中西部地区的支持，促进区域协调发展。随着中西部地区经济发展，房地产发展重心将向中西部地区偏移，区域不均衡的状况预计将会有所改观。
第三，房地产行业的产品结构面临变化，高档住宅、别墅将受到控制。为满足大量中低收入人群的住房需求，建立节约型和谐社会，政府将鼓励中低价位普通商品住宅及节能省地型住宅的建设，控制高档住宅、别墅的开发。预计今后中低价位普通商品房以及经济适用房、节能省地型住宅的供应将会增多，高档住宅、别墅的市场比例将逐渐降低。
第四，房地产行业的客户构成将出现明显变化。“十一五”规划中，改善收入分配机制，解决贫富差距过大的问题受到中央的高度重视。按照“十一五”规划要求，我国将合理调节收入分配，其目标之一是逐步提高中低收入者的收入。这一阶层消费观念比较理性，对住房有真实的需求。这个阶层收入的提高及对住房的需求，将有助于我国房地产行业改变过去浮躁、畸形、投机、非理性的成分。
第五，房地产融资方式呈现多元化趋势。在清理工程拖欠款，提高房地产开发企业自有资金比例等一系列政策调整后，土地、资金的使用日益透明。但同时，长期以来我国房地产开发依赖银行贷款的“香港模式”面临着越来越大的挑战，房地产企业融资将更加依赖于银行信贷以外的其他金融创新产品。
第六，房地产持续高速发展过程中将积累越来越大的泡沫和风险。房地产行业是建设周期长，占用资金大的特殊行业，也是典型的周期性行业，与宏观经济周期变动具有很大的相关性。新一轮房地产高速发展始于1998年，迄今已有7~8年时间，由于投资规模居高不下与空置率持续上升的矛盾、价格上涨与有效需求不足的矛盾等问题没有得到根本解决，其不断累积的泡沫与风险须引起高度关注。
(报告执笔人：郭世坤 蒋清海 李钢 叶翔)
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