盛松成 张文红 李夏炎

　　编制和公布社会融资规模存量数据能够充分满足各方需要，完善社会融资规模统计制度，全面反映金融与实体经济的关系，有效支持金融宏观调控

　　为进一步完善社会融资规模统计制度，加强社会融资规模的监测和分析，在有关部门的大力支持下，近期人民银行[微博]根据金融统计基本原则，试编了2002年以来社会融资规模存量数据。数据表明：2002年以来，社会融资规模存量不断扩大，有力促进了我国经济的平稳较快发展。社会融资规模存量增速相对平稳，而增量增速波动较大。与增量相比，社会融资规模存量与广义货币(M2)相互关系更为紧密。与增量相比，社会融资规模存量与主要经济指标关系更紧密，存在显著的因果关系。社会融资规模存量与利率和基础货币之间的相关性较高。

　　社会融资规模存量产生的背景

　　2011年起，人民银行正式编制并公布社会融资规模增量统计数据。这一指标已为社会各界广泛接受，使用频度不断提高。

　　截至2014年底，社会融资规模只公布增量数据，而其他一些金融指标如人民币贷款、存款、货币供应量等都分别编制、公布增量和存量数据。编制和公布社会融资规模存量数据能够充分满足各方需要，完善社会融资规模统计制度，全面反映金融与实体经济的关系，有效支持金融宏观调控。同时，社会各界十分关注社会融资规模，一些研究人员和机构自己测算和使用了社会融资规模存量数据，他们使用的数据各不相同，而统一编制和公布社会融资规模存量数据能够统一统计口径和统计数据。

　　为此，2014年以来，人民银行调查统计司对社会融资规模存量数据进行了深入研究，并就指标编制方法及公布事宜广泛征求了相关政府部门、市场机构和专家学者的意见。最终报请国务院同意，人民银行于2014年2月10日正式发布了2002～2014年的社会融资规模存量历史数据，并承诺2015年以后的数据按季度发布，条件成熟时按月发布。

　　社会融资规模存量的基本情况与特点

　　2002～2014年，我国社会融资规模存量不断扩张，有力促进了经济的平稳较快发展

　　初步统计，2014年末社会融资规模存量为122.86万亿元，是2002年末的8.27倍，年均增长19.3%，比同期人民币贷款增速高2.7个百分点；与同期名义GDP的比率为193.0%，比2002年高69.6个百分点。

　　2002年以来社会融资规模存量增长变化大体可分为三个阶段。

　　第一阶段：2002～2008年。这一阶段，社会融资规模存量总体呈平稳较快增长态势，由2002年末的14.9万亿元，增长至2008年末的38.0万亿元，年均增速为16.9%，年均新增额为3.9万亿元。除个别年份外，这一阶段社会融资规模存量与GDP的比率基本稳定在125%左右，金融支持与经济发展总体是相适应的。

　　第二阶段：2009～2010年。这一阶段，社会融资规模存量呈迅猛增长态势。为积极应对国际金融危机的影响，2008年下半年起，我国实施了适度宽松的货币政策，加大金融对实体经济的支持力度，社会融资规模存量由2008年末的不到40万亿元，快速增长至2010年末的65万亿元，年均增速达30.8%，比2002～2008年年均增速提高13.9个百分点；社会融资规模存量年均新增额13.5万亿元，是2002～2008年年均新增额的3.5倍。同时，社会融资规模存量与GDP的比率呈快速上升态势，由2002～2008年的125%左右，上升至150%以上。

　　第三阶段：2011年至今。这一阶段，社会融资规模存量缓中趋稳。2011～2014年社会融资规模存量年均增长17.3%，增速比2009～2010年平均增速低13.5个百分点，比2002～2008年平均增速高0.4个百分点。从与GDP的比例关系看，这一阶段，社会融资规模存量与GDP的比率由2011年的162.2%升至2014年末的193%。

　　2014年末社会融资规模存量基本情况

　　从结构看，2014年末社会融资规模存量有以下几个特点。

　　一是人民币贷款和外币贷款同比增速有所放缓。2014年对实体经济发放的人民币贷款余额为81.43万亿元，同比增长13.6%，增速比上年末低0.6个百分点；对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额为3.47万亿元，同比增长4.1%，增速比上年末低3.1个百分点。

　　二是非金融企业境内债券及股票融资存量增速均有所回升。2014年企业债券余额为11.69万亿元，同比增长25.8%，增速比上年末高1.6个百分点；非金融企业境内股票余额为3.80万亿元，同比增长12.7%，增速比上年末高6.0个百分点。

　　三是委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票余额增速均明显回落。2014年末委托贷款余额为9.33万亿元，同比增长29.2%，增速比上年末低10.5个百分点；信托贷款余额为5.35万亿元，同比增长10.7%，增速比上年末低50.4个百分点；未贴现的银行承兑汇票余额为6.76万亿元，同比下降1.8%，增速比上年末低14.4个百分点。

　　社会融资规模存量与主要经济金融指标的关系

　　社会融资规模存量增速相对平稳，增量增速波动较大

　　我们对2003年1月以来月度社会融资规模存量及增量的增速进行对比分析。从增速本身看，社会融资规模增量的增速有正有负，最高为2009年10月的360%，最低为2003年1月的-817%，波峰与波谷差异较大。而社会融资规模存量的增速最高为2010年1月的34.4%，最低为2005年9月的11.8%，波峰与波谷差异较小。从波幅的平均水平看，社会融资规模增量增速的平均波幅为84.9%，远远高于社会融资规模存量增速0.76%的平均波幅水平。从波幅大小看，社会融资规模增量增速时序的标准差为113，而社会融资规模存量增速时序的标准差为5。因此，总体看，增量增速波动较大，而存量增速相对平稳，存量增速适宜于比较分析。

　　社会融资规模存量和增量与货币供应量关系的比较分析

　　利用2002年以来的月度数据分析，结果表明，第一，社会融资规模的存量和增量，与M2均存在紧密的联系，相关系数均在0.9以上。社会融资规模与货币供应量是一个硬币的两个面，二者能够从不同角度为金融宏观调控提供信息支持。第二，社会融资规模存量和货币供应量存量间的相关性略高于增量间的相关性，存量间的相关系数为0.99，增量间的相关系数为0.95，这可能是存量涵盖了更多的信息所致。第三，从社会融资规模存量和M2余额增速看，2009年5月之前，二者的变化趋势大致相同，但之后社会融资规模存量增速一直持续高于M2。造成这一现象的主要原因：一是金融创新快速发展导致传统银行体系外的融资工具增长加快；二是二者统计口径涵盖范围不同，二者所反映的金融总量信息存在差异。与M2相比，社会融资规模包括了更广阔的金融信息，能更全面地反映金融与经济的关系。

　　社会融资规模存量与主要经济变量间的关系

　　社会融资规模存量与主要经济指标相互关系紧密。利用2002年以来的季度数据，并对数据进行季节调整和标准化处理，以去除季节性波动和异方差对社会融资规模存量与经济指标间关系的异常影响，之后进行相关性分析。结果显示，社会融资规模存量与主要经济指标(GDP、固定资产投资完成额、社会消费品零售总额、发电量、CPI和进出口总额)均具有较高的相关性，且相关系数均高于社会融资规模增量0.05左右。

　　社会融资规模存量与主要经济变量间均存在明显的因果关系

　　格兰杰因果关系检验结果显示，社会融资规模存量与主要经济指标之间存在显著的因果关系，其中，社会融资规模存量与GDP互为因果关系，与CPI存在单向引导关系。

　　社会融资规模存量与GDP、CPI间存在稳定的长期均衡关系。协整检验结果表明，社会融资规模存量与GDP、CPI间存在稳定的长期均衡关系，可以根据社会融资规模存量的变动趋势预测GDP的长期趋势，也可以根据GDP预期目标推算出所需要的社会融资规模存量长期趋势值。同时误差修正模型(ECM)结果也表明，短期内二者间的均衡关系存在波动，需要进行短期动态修正。

　　社会融资规模存量增加会对固定资产投资完成额、GDP和CPI产生显著影响。利用向量误差修正模型(VECM)及脉冲响应函数进行分析，结果显示：第一，社会融资规模存量增加一个单位，固定资产投资在6个月内趋于增加，之后下降并于两年后达到均衡。第二，社会融资规模存量增加，CPI上涨压力将在5个季度内趋于加大，之后趋于稳定。第三，社会融资规模存量对GDP的影响过程较为复杂。社会融资规模存量增加，一年内将引起GDP上升，之后影响逐渐减弱，并趋于平稳。上述分析表明，社会融资规模存量增加会引起固定资产投资完成额、GDP和CPI的上升。

　　社会融资规模存量与主要货币政策操作目标间的关系

　　社会融资规模存量与利率和基础货币间存在较为紧密的相关性。基于2003至2014年的季度数据，我们分别对社会融资规模存量增速与上海银行间同业拆借利率(SHIBOR)、银行间市场同业拆借利率(LEND)、银行间市场质押式债券加权平均利率(PLEDGED)和基础货币增速之间的相关性进行了分析。结果表明，社会融资规模存量与利率之间存在较显著的负向相关关系(最大相关系数-0.83，利率先行于社会融资规模变动约一个季度左右，见表3)，社会融资规模存量与基础货币之间存在较显著的正向相关关系(相关系数0.69，基础货币先行于社会融资规模变动约一年，见图4)。

　　利率、基础货币与社会融资规模存量存在较为显著的因果关系，二者是引起社会融资规模存量变动的原因。格兰杰因果关系检验结果显示，社会融资规模存量与货币政策操作目标之间存在显著的单向因果关系，利率和基础货币是引起社会融资规模变动的原因。

　　利率和基础货币增加会对社会融资规模存量产生显著影响。利用协整检验和脉冲响应函数进行分析，结果表明，第一，社会融资规模存量与利率和基础货币间存在较为稳定的长期协整关系；第二，在利率增加一个标准差的冲击下，社会融资规模存量增速会出现明显放缓，在一年左右开始回升，然后趋于稳定；第三，在基础货币增速增加一个标准差的冲击下，社会融资规模存量增速会在短期下降后迅速上升，约两年后趋于长期稳定增加。■

　　作者单位：中国人民银行[微博]调查统计司，盛松成系司长

　　(责任编辑 赵雪芳)