张立伟

　　8月10日，银监会正式下发《关于规范银信理财合作业务的有关通知》，要求今后融资类业务余额占银信理财合作业务余额的比例不得高于30%；商业银行要将表外资产在今、明两年转入表内。

　　这一政策仍然属于限制信贷规模膨胀的紧缩措施，因为通知同时鼓励商业银行和信托公司多发展投资类理财产品，限制的只是融资类产品。由于去年信贷投放过大，为防范风险，今年中国实施了数量紧缩的货币政策，如提高准备金率、发行央票等。但主要是通过提高监管要求来限制信贷投放。比如要求商业银行存贷比必须小于75%的水平，大型商业银行资本充足率要超过11%、中型银行要超过10%水平等。

　　不过，银行普遍用理财产品作掩护对外发放贷款来规避贷款额度限制。上半年，银信合作先冲过万亿大关，6月末则突破2万亿元。由于今年信贷目标要控制在7.5万亿，如果再加上这2万多亿元，流入市场的增量资金可能会超过10万亿，从而对收回流动性的工作造成冲击。如果商业银行把将表外资产在今、明两年转入表内，并按150%的拨备覆盖率计提拨备，将会影响明年信贷的规模，进一步增加对银行资本金的要求。

　　这其实是围堵政策下的猫捉老鼠游戏。因为数量控制相当于垒砌高墙，但是利率过低刺激了墙外需求，银行不得不用各种方式向外输送资金，可以看出，信贷难以控制的原因是利率过低。即使目前出台的通知堵住了银信合作这一条道路，但是，银行仍然可以通过做大分母，即做大整个银信理财合作业务规模，为比例限制在30%的银信理财合作业务分子赢得扩张的空间。

　　我们认为，货币市场的调控应该用货币政策，而不是事后严格监管的做法。当然，目前的反周期监管政策主要也是为了防范风险，提高商业银行抗风险能力。但这种严格监管的政策与宽松货币政策是矛盾的，尤其是低利率负利率政策。

　　尽管提高监管标准事实上限制了商业银行信贷投放，但他们仍然会以各种创新来规避，而这些隐秘的创新可能会制造更多风险，信托融资产品规模的暴涨就是例子。当然，由监管政策行使货币调控功能也是不得已而为之。因为中国货币政策缺乏独立性，尤其是市场因素让货币政策进退两难。

　　因为在产能过剩条件下，上半年PPI过快上涨，而经济增长则在逐步放缓，加息可能会伤害经济复苏，而庞大的地方融资平台也面临巨大的债息压力，调整利率政策会投鼠忌器。而影响货币政策独立性的最大因素是汇率政策。为应对危机，美联储将利率由5.25%降至2008年底的零至0.25%，本月10日宣布将继续维持这一水平。由于人民币实行变相盯住美元的汇率政策，即使国内面临通胀压力，为了汇率稳定，也不敢提高利率。

　　因此，中国必须尽快在汇率问题上做出抉择，防止利率政策被长期挟持。由于美国有通缩压力，其利率可能长期维持目前水平，中国若持续跟随或有通胀风险。而提高监管标准防范风险的做法，可能会变相刺激银行信贷创新并累积新的风险，货币市场最终的有效调控工具，仍然是利率。