流动性过剩困局难解

　　提要：流动性过剩已成为当前宏观经济中最热门的话题。在巨额外贸顺差和人民币升值的大背景下，短期内解决这一问题似乎难上加难。无论是上调存款准备金率、加息还是减税和增加福利性支出，要很快改变当前“钱太多”的局面，收效预计不大。

　　本刊记者 张学庆

　　市场上的钱太多了。

　　著名经济学家吴敬琏最近在香港的讲话又一次引起经济界关注。吴敬琏说，国内30万亿元的过剩流动性资金在兴风作浪。央行目前可以利用的行政措施已渐渐力不从心，下一阶段将无可避免地要加息。

　　吴敬琏对内地游资过盛的情况深感担忧，他表示，中国现在有超过8万亿元的外汇存款，但央行只发行2万亿元央行票据冲销，这意味着还有6万亿元资金留在市场，在乘数效应下，等于有至少30万亿元的“热钱”在市场兴风作浪，导致资产价格出现暴涨，年前的房地产热及现在的股市狂潮就是两大明证。

　　面对日益泛滥的流动性过剩问题，央行也在其报告中承认，短期内难以解决。

　　原因在于内外部“双失衡”

　　吴敬琏认为，造成现在局面的原因在于内部及外部“双失衡”，在内部主要为投资和消费失衡，外部失衡主要是贸易顺差不断积累导致

人民币升值压力增加和贸易摩擦加大。一旦外部环境改变，经济将出现系统性风险。

　　吴敬琏忧虑是有道理的。政府和学界已经所形成共识的是，国际收支的失衡是造成中国流动性过剩的重要原因，而贸易顺差过大不利于中国经济持续发展。商务部决定把减少顺差作为今年外贸发展的头等大事。

　　最新数据显示，2006 年中国对外贸易规模高达17607 亿美元，比上年净增3388 亿美元，增长23.8%；实现贸易顺差1775 亿美元。其中，2006 年外贸出口9691 亿美元，较上年同期增长27.2%，增幅回落1.2 个百分点；进口7916 亿美元，较上年同期增长20%，增幅上升2.4 个百分点。

　　“外汇多渠道流入——央行用人民币买进——基础货币投放增加”，这成为一个“漩涡”，从而形成流动性过剩。

　　海外“热钱”难以阻止

　　商务部研究院课题组近期发表的报告认为，到2007年底人民币的累计升值可能达到9%~10%.。“由于国内各界都形成人民币每年升值5%的预期，所以进来的资金固定了风险。”银河证券首席经济学家左晓蕾说。

　　现在，人民币升值预期非常明确，海外资金就源源不断流入国内。在货币市场上，央行则力图维持相对较低的利率，将中美利差水平锁定在2%~3%之间，以提高成本来抑制境外热钱的流入，从而缓解人民币升值的压力。但国内股票市场的100%的收益，这点利差又怎能阻挡“热钱”的流入呢？

　　左晓蕾说，“这些无风险的资金进来后，不会就此闲下来，资本的本性驱使它总要寻找出口，结果是进入股市、楼市等，推动这些资产价格不断膨胀。像中国人寿市盈率这么高了，市场资金还在往上打，这最终将酿成泡沫经济，对国家经济和投资者带来巨大损害。

　　贸易顺差仍将持续增长

　　那么流动性过剩问题能否得到根治？贸易顺差在2007年能否降下来呢？

　　虽然有人民币升值和全球经济放缓等不利因素，但不可否认，出口增速在2007 年不会大幅度放缓。

　　首先，全球经济增速在2007 年会保持平稳，中国的外部需求并无剧烈变化。

　　其次，产业结构升级使得中国作为全球制造业中心的比较优势日益稳固。这些因素都导致中国出口增速不会出现大幅度放缓。而中国进口增速在2007年也大致保持平稳。由因此可以预计，贸易顺差依然将持续增长，人民币升值的压力将进一步增大。

　　上调存款准备金率收效不明显

　　面对现状，央行的行政手段就如吴敬琏所说的也渐渐力不从心了。

　　去年，央行已连续2次加息、3次提高存款准备金率，货币紧缩的力度之大、政策推出之频繁可以说是历年来罕见的。但是从调控效果来看，应该说并没有起到明显的成效。

　　2006年1到11月，央行公开市场净回笼5700亿元，加上3次上调存款准备金率回笼的4800亿元，累计回笼10500亿元，远远低于1到11月新增的23336亿元新增的外汇占款，央行对冲外汇占款的比率甚至还不到50%。

　　2007年1月15日，央行正式实施提高准备金率0.5个百分点的措施，回收了1500亿元流动性，同时又发行2100亿元央票，总共2天央行共收回了3600亿元的流动性。然而市场反应平平，市场利率不升反跌，股市暴涨，债市也微幅收高。一切都表明，过剩的流动性不买央行的账。

　　加息可能只是“隔靴搔痒”

　　看来，提高准备金率对流动性过剩并不怎么管用，加息似在必行。“但加息又能加多少呢？即使加息27个基点能有多大作用呢？”左晓蕾表示怀疑，“关键是我们的政策还在让外面的资金流不断进来。”

　　中国社科院金融研究所彭兴韵博士也对加息产生的效果提出其看法。自2006年6月以后，美联储就停止了升息的步伐，中国大幅度提高利率，极大地缩小中美之间的利差，这又为游资提供了更多的套利机会。在全球资本市场“中国热”和“中国概念”的推动下，加息无疑会助长更多的游资进入。更多投机资本的进入，会推动

人民币汇率的更进一步上升，但一年多来的事实证明，人民币升值对缓解中国贸易顺差的作用甚微。各种因素综合在一起，加息的结果更可能会使中国面临更严重的国际收支失衡和更加泛滥的流动性。

　　他认为，中国现在面临的流动性问题，是结售汇制下的一个必然的结果。没有结售汇制与汇率制度的根本改革，要指望通过加息来减轻资产泡沫，无异于隔靴搔痒。

　　有学者提出，只有大幅度加息才有可能见效，但加息对整个国民经济发展将会产生抑制作用，所以政府权衡利弊，不太可能大幅加息。在物价没有大幅变动的情况下，加息只是火上浇油。

　　政府多花钱“远水难解近渴”

　　中国社科院金融研究所研究员殷剑峰提出，流动性问题的解决不能仅靠货币政策，要同时发挥其他政策工具的作用。

　　针对引发流动性问题的内外两个因素，解决途径有2个：一是减税和增加福利支出，解决政府储蓄的快速增长；二是改革外汇管理体制，由独立于央行的机构负责外汇储备管理，发行特种债券对冲外汇头寸，割断外汇占款被数倍放大形成基础货币投放的链条。

　　数据显示，去年9月，财政存款和机关团体存款增速分别高达39.45%和27.79%，远远高于全部存款增速17.11%.同时，储蓄存款和企业存款增速却分别只有15.99%和15.06%。

　　据分析，2000年以后国民储蓄率的上升主要原因在于政府储蓄率上升，而政府储蓄率上升的原因有二，其一在于政府投资引发的政府储蓄倾向的上升，其二在于初次分配和再分配环节中收入分配向政府部门的倾斜。

　　国民收入分配向政府偏斜，直接后果是挤压居民收入增长空间，阻碍居民生活质量的提升；间接后果则是抑制国内需求，减缓中国经济可持续发展进程。

　　专家指出，为实现经济的持续发展，也为了体现社会公正、公平原则，必须改变现有国民收入分配失衡格局。政府应该转变财政政策，完善保障制度，并通过税收调节等手段减小收入差距，同时，改革地方政府考核机制，转变投资主导型经济增长模式。

　　不过，理论上的设想与实际执行起来仍有很大距离。虽然我们看到一系列的政策信号已经出现，在2007年，政府将努力增加公共支出，以求改善社会保障体系、医疗卫生体系以及教育体系等。政府通过对与民生密切相关的领域增加财政投入，来降低民众对于未来的不确定性，从而减少私人储蓄，并转化为实际需求。扩张性的财政政策对于内需的刺激，其效应会逐渐显现出来。但由于扩大消费内需等中长期政策产生效果具有明显时滞，贸易大幅顺差的格局短期内难以改变，因此流动性过剩问题短期内仍将成为经济中隐患。

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　　何谓流动性？

　　经济学上对流动性并无明确定义，目前一般可理解为对货币与资金的统称。其来源是凯恩斯在《就业、利息和货币通论》中所讲的流动性偏好，即指对货币的偏好。一位专家将其总结为"有获利要求的、用于购买金融资产的所有可用货币与资金"。相应地，流动性过剩就可以理解为这部分货币和资金过多。

　　流动性过剩成为中国当前最令人担心的问题之一，其原因就在于多余的流动性会造成社会资金充裕，可能会带来系统性金融危机。

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