央行的新思路

　　去年以来，由于中国被认为深陷“三元悖论”(即货币政策独立、汇率稳定和资本完全流动这三个目标只能实现两个，而不可能同时达到)，中国人民银行(以下简称人行)的每一次货币政策操作都成为关注的焦点；而在看似狭窄的空间里，人行“出其不意”地频繁操作多个政策工具。8月18日，人行宣布提高存贷款利率，成为这一系列操作的最新一笔。

　　然而，货币政策有自身的规律，出其不意的主要是政策出台的时点，而操作的方向和逻辑总是能够而且应当被理解的，否则微观经济主体将无所适从。总结今年以来的货币政策，人行在以下三方面的操作思路初现端倪。

　　用存贷利率抑制投资过热

　　中国宏观经济的问题从来就包括总量与结构两个方面，这两方面在当前的表现是：经济总体偏热主要是其中的投资过热造成的。这样就能解释CPI(消费物价指数)持续低迷和货币信贷增速严重超标并存的现象：CPI低迷体现了消费需求的不振，而信贷增速超标的背后则是投资旺盛。因此抑制经济过热主要的是要抑制投资，而货币政策中对此最有效的就是升息。尽管扩大内需是今年宏观政策的目标之一，而升息对消费也有一定的抑制作用，但当前消费不振的主要原因显然不是存款利率水平过高。

　　这样看来，只要投资继续过热，央行将不惜再次升息。

　　对投资的抑制当然还有行政手段，但是利用价格机制才能取得长效，否则风头一过，投资还会快速反弹。因此，只要新数据显示投资没有退烧，年内再次升息的可能性就相当大。

　　问题是：升息会导致与美元利差缩小从而造成升值压力加大，怎么办？

　　稳定市场利率以赢取汇改时间

　　对此次升息最普遍的一个批评或忧虑是：升息会给汇改造成麻烦。目前看，这一观点未必成立。

　　影响热钱流入的利率主要是流动性好的市场化利率(更广泛地说是收益率)，这是由热钱的投机性质决定的。上述观点正确的前提是：提高存贷款利率会导致市场利率相应提高。而升息以来的市场表现证明这并没有发生：22日一年期央票利率跳升9BP，24日三月期央票利率仅升一个标位，紧接着29日一年期央票利率下跌4BP；货币市场指标利率同样在跳升8BP后重拾下滑走势，目前已远在升息前水平之下。预期中的上涨仅昙花一现。

　　合理的解释是：在中国当前条件下，人行有能力区分存贷款利率和市场利率。三元悖论的本质是货币政策目标数目无法多于政策工具的数目。人行既然能区别两种利率就相当于多掌握了一个政策工具，从而就不再处于悖论的尴尬境地：它能在(一定程度上)提高贷款利率(以抑制投资)的同时保持市场利率相对稳定(从而为汇改赢得时间)。

　　这样看来，央行会继续采用数量手段将市场利率维持在一个相对稳定的区间(一年期央票2.8%～2.9%？)，从而有效地维持利差以狙击热钱。这是一项微调工作，央行在年内剩余时间里将根据外汇占款的情况，综合采用央票、

　　问题在于：维持利差仅是解决问题的条件，而问题本身并未解决。

　　升值幅度

　　当前经济根本问题的解决无疑需要

　　由于长期以来的“奖出限进”政策和由此造成的外向型经济结构，人民币兑美元的实际汇率比它的名义值要低。或者说，制度的扭曲造成了人民币所表现出的升值压力比它真正的实力要大。因此人民币的升值既包括名义汇率的上升，更包括进行一系列经济改革和结构调整使其名义的汇率与实际的汇率一致起来。

　　名义汇率的升值，无论是渐进式的还是激进的，对中国来说都是一种损失。因此，首先改变外向型经济制度以消除经济的扭曲无疑是最佳方案。问题在于

　　当前可行的方案只能是在名义汇率渐进升值下抓紧进行配套改革，而最终名义汇率需要升值的幅度，取决于升值的缓慢程度和扭曲消除后人民币所体现的真实实力。这是一场经济持久战，渐进式所要求的升值幅度比一步到位所要求的要小。人民币的真实实力虽然只能由市场来决定，但当中国经常账户持平甚至赤字时，很难想象还会有那么多热钱来豪赌人民币升值。

　　改革需要时间，经济结构的调整更需要时间。这决定了在今后两三年甚至更长的时间内，人行仍将继续在狭小的政策空间里谨慎地操作，以维持那脆弱的平衡。

　　来源：经济观察报网