央行新规催生国债期货

http://finance.sina.com.cn 2005年05月22日 16:12 21世纪经济报道

　　本报记者方原

　　北京报道

　　“银行间远期交易是央行促进市场有效规避风险、完善市场价格发现、提高市场流动性的一个举措。至于国债期货涉及面较广，这要国务院说了算。可以明确的是，我们推出远

期交易在政策上并没有延伸到国债期货。”央行金融市场司的有关人士5月19日向本报记者如是表示。

　　这是记者就最近市场上有关“重启国债期货”的说法，得到的最权威的回应。

　　重提“国债期货”

　　据记者了解，国务院发展研究中心金融所近期向国务院有关部门提交了一份有关恢复国债期货交易的研究报告。

　　尽管恢复国债期货交易的具体时间表依然需要由国务院敲定，但是有关部门人士乐观地估计时间不会太久，理由是时不我待。

　　记者致电国务院发展研究中心的有关部门，得到的回复是，“国债期货研究报告是有这么回事，但这与央行关于债市远期交易没有必然联系，因为我们早就进行了这项研究。”

　　而此间有分析人士表示，虽然国债期货研究报告是早就进行的事，但这个时候提起来，应该说与央行关于实施债券远期交易有关系。因为他们看到了金融决策层的政策走向。毕竟，远期交易与期货是有联系的，它是一种“准期货”。

　　但是，一提及国债期货，人们就容易联想到当年国债期货引发的风波。一位曾经在上证所从事国债交易的人士，至今回忆起当年国债“327″风波，仍然是心有余悸。

　　　 1995年2月23日，上证所327合约空方主力在行情飙升后蓄意违规。空方主力大量透支交易，以千万手的巨量空单，将价格打压，使当日开仓的多头全线爆仓，造成了“中国的巴林事件”。

　　这位人士称，国债期货必然存在巨大风险，重新启动应慎之又慎。他希望监管层在各个层面作好调研，创设好条件。

　　央行的“本意”

　　中国社科院金融研究所一位专家对记者表示，银行间债券远期交易是一种交易方式的创新，并不必然引出国债期货交易。这实际上是银行间债券市场改革的需要，是一种水到渠成的结果。

　　“银行间市场改革的加快，是央行转变管理思路的需要。依照《行政许可法》等法律法规，央行保留了26项行政许可。在行政管理从审批制向备案制的转变过程中，作为银行间市场的管理者，央行的管理思路也在向市场化转变。银行间债券远期交易是我们考虑其中的一个问题。”央行金融市场司的人士道出了其“本意”，也就是坚持市场化改革。

　　据了解，早在《关于银行间债券市场开展远期交易的管理规定》出台之前，特别是在2002年，远期交易就已开始显露头角，成为部分市场成员避险趋利的工具。

　　那时，长达数年的降息导致债券发行利率屡创新低，二级市场充斥着长债短炒的短期行为，隐含了巨大的风险。在交易方式单一、缺乏利率风险管理工具的条件下，一些市场成员特别是持有大量长期国债的商业银行出于对持有债券结构调整、收益和税收调节、交割安排以及规避利率风险等方面的考虑，自发地尝试着进行了一些类似互换、远期的交易行为。

　　尽管这些行为适应了市场成员的部分需求，而且事实证明这些行为在以后特殊的市场背景下发挥了一定的作用，但毕竟不是标准化的协议约束，而且没有制度约束的交易行为很可能潜伏着一定的风险，不利于市场的稳定运行。因此，希望早日引入一些能够规避风险的衍生交易工具的呼声在坊间日趋强烈。

　　央行作出此番规定后，市场面也进行了积极的回应。无论是“资产证券化”、“远期国债交易”，还是“外汇做市商”，市场已强烈呼吁数年，央行此番借机推出，正是顺应了市场发展的要求。

　　招商银行北京分行的一位交易员告诉记者，“一年前，银行间市场率先引入了具有一定做空性质的买断式回购。但是，这种交易方式毕竟还是附加了一定条件的远期交易，从金融工程角度来看，实际上是比单纯融券或远期更为复杂的复合交易，因此更被视作货币市场融通工具。”他表示，远期交易具有的套期保值、投机套利和价格发现等功能是买断式回购所无法完全替代的。

　　　华夏基金管理公司的张后奇说，事实上，市场中部分投资者已经自发地在进行远期交易的尝试。据他介绍，在过去的几年中，发行主体曾相继在债券发行工作中推出了带有远期交易性质的债券品种，如030005等国债；030210、030211、040213等国开债；0401103、0501002等央行票据，这些有益的尝试，为远期交易的顺利推出奠定了坚实的基础。

　　张后奇表示，远期交易的正式推出在改善国内债券市场的投资模式方面将发挥出巨大的作用。首先，作为专业的理财机构，基金公司的产品种类较多，不同类型的基金在投资标的、风险偏好、流动性等方面要求差异较大。因此，采取不同的期限远期交易和现券交易配对操作，可以有效地规避价格波动带来的风险。其次，远期交易的推出，加大了债券投资的难度，为基金公司发挥其专业优势，根据其对宏观经济的分析，通过构造适当的现券和远期交易组合来提高基金收益率提供了机遇。　　

　　离期货有多远

　　报告提到，从发行方式和品种的期限结构看，2001年开始，中国发行15年至30年的长期国债，并采用贴现方式发行一年期以下的短期品种。此外，国债的发行方式改集中发行为滚动发行。国债发行规模已经不是制约国债期货交易的主要障碍，国债市场供求的均衡性显著提高。

　　对于正在进行利率市场化改革的中国金融市场来说，利用国债期货交易规避利率风险的迫切需求已经越来越凸现。

　　除市场条件外，报告认为，目前的监管体系亦足以保证国债期货交易正常进行。1995年“3·２7国债期货”事件以来，有关部门出台了《期货交易管理暂行条例》及其配套的《期货交易所管理办法》、《期货经纪公司管理办法》等一系列制度，基本建立了统一的法规体系。此外，考虑到机构投资者队伍已经发展壮大等因素，重新恢复国债期货交易的时机已经成熟。

　　一位不愿透露姓名的金融机构的专家对记者说，“我无意给重开国债期货泼冷水，我希望的是不管是从研究的角度还是决策层面，对此都应该作出理性的判断。”

　　他表示，从目前来看，只有国债的规模这一个条件，能够满足国债期货推出的要求。而其他的，诸如国债品种、利率环境、现货基础等条件都不是特别具备国债期货推出的条件。

　　这位人士分析说，首先，我国发行的国债品种较为单一，种类少，与其他国家相比，差距较大。品种单一的状况，十分不利于适应投资者不同类型的投资要求，也制约了我国国债市场的发展。他表示，中国国债缺乏长期固定利率品种及短期品种，是一个结构性问题，这个问题不解决不利于国债期货推向市场。

　　其次，我国利率远远没有达到市场化，现在我国利率的形成还是主要依靠中央银行的行政指令来调整，虽然近几年来央行已经开始放宽了商业银行存贷款利率上的某些限制，但是这离市场化还有很远的距离。

　　另外，目前我国国债的持有者中，个人投资者的比例大约在60％以上。他们一般很少进入国债交易市场，利率没有实现市场化，价格波动很平稳，现货因此缺乏流通的动力，持有结构主要集中于到期兑付的个人投资者，更加限制了国债的流通。缺乏现货流动基础，国债期货的流动性也会受到制约。

　　而记者在中国银行和交通银行的交易部门采访得到的看法是，我国目前的国债市场从规模上看，确实已经具备了上市国债期货的条件。但是无论在品种上、期限结构上，还是利率市场化方面，都远远没有达到上市国债期货的要求。他们表示，只有解决了我国利率市场化的问题和国债品种的问题，才能够为国债期货的顺利推出扫清障碍。

　　对于市场关于央行远期交易的新规会自然催生国债期货的揣测，一位期货交易所的人士表示，这恐怕还有一段距离。

　　据他分析，债券远期交易和期货合约不同，二者虽然都是约定未来某一日买卖某种债券，但却有着实质的差别。其一，债券远期交易中，债券的品种和数量由交易双方自行确定；而期货合约则有一些标准规定，买卖双方都十分清楚交易对象是什么。其二，债券远期交易中，买卖双方必须进行实际券种的交割，即同目前市场现券交易方式一样，必须进行券款的实际交割，而不能对冲；在期货合约中，交易者则可以进行与前一交易方向相反而数量相同的交易对冲。

　　一些期货界的人士也表示，远期交易的实施确实为其他衍生工具的推出创造了条件。不过期货、期权等其他衍生交易方式的出现，不会因为有远期交易的机制就自然产生，这需要市场其他一些条件的配合。

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