2017年11月17日17:48 新浪综合

  汇丰晋信曹庆的海归投资逻辑

  文/本刊记者 丁超

  怎样才能做到公司整体业绩持续优秀?当《陆家嘴》记者把这个问题丢给汇丰晋信基金首席投资官曹庆时,这位在金融行业从业十多年、做过多年研究总监的“老兵”却摆了摆手说:“投资是没有终点的,它始终都是一个长期的历程,同时投资业绩肯定是会有起伏和周期的,很难有机构投资者或投资人能保证在任何时间段都取得绝对优异的成绩,即使长期业绩优异的投资者,也肯定会经历很多短期甚至中期的业绩低迷期。对投资者而言,基金的过往业绩对未来业绩的指引作用很可能并没有大家想象的那么强,过往业绩中,到底有多少运气成分,还是能力所致,外部的投资者其实是很难准确判断的。”

  “所以,从投资管理理念上,我们追求的并不是某一时间段的投资业绩数字。”曹庆补充道。

  海归学霸

  学生时代的曹庆是一个“学霸”,当年本科保送清华大学。他毕业后选择去伦敦政经学院继续深造,获得金融学硕士学位。

  曹庆自海外学成归来之后,先后历任东方基金管理有限公司研究员、法国巴黎银行证券上海代表处研究员,在内外资不同资产管理机构的任职经历,让他能够充分吸收国内国外不同资产管理机构的优势和长处。?

  来到汇丰晋信之后,曹庆先后担任汇丰晋信高级研究员、研究副总监和投资总监。他利用自己兼具本土化投研经验和国际化视野的特长,在汇丰集团成熟的投研和风控体系之下,为汇丰晋信量身打造了一套能够嫁接国际先进投资经验的本土化投研流程。在此基础上成功地将汇丰集团的多个投资模型引入国内市场。

  “我们的投资管理在整体上遵循汇丰环球投资管理(汇丰集团下属的资产管理公司)的基本原则。作为一家资产管理规模超过4000亿美元的全球化的资产管理机构,汇丰环球投资管理的一个重要原则就是:我们并不是卖‘业绩’,而是卖how to manage clients’ money(如何管理客户的钱)。”曹庆在采访中会习惯性地用英文表达一些来自海外的专业概念。?

  ?光打造投资流程却不卖业绩,那怎么卖得动基金呢?记者表示了强烈的疑问。

  “其实是可以的。海外的机构投资者在挑选投资管理人方面真的不是只看业绩。他们会首先关心投资管理人的投资理念和投资策略,然后会非常看重投资管理人的投资流程是否与投资理念和策略匹配、是否能够有效执行投资策略,只有当这两点都让他们满意的基础上,他们才会开始比较注意投资管理人的过往业绩。此外,海外的机构投资者在考察投资管理人时,会着重了解投资管理人的一些实际投资案例,并分析投资管理人的过往业绩,看看投资管理人是否‘所说即所做’。”曹庆解释道。

  汇丰晋信最早从2007年就开始QFII投资顾问业务,在和海外机构客户的长期接触中,曹庆慢慢领悟到这一点。海外的机构投资者不能接受投资管理人没有严谨的投资流程来进行投资管理,更不能接受投资管理人说一套做一套。一家机构即使有很好的业绩,但如果不能把你如何取得这样的业绩解释清楚,也很难获得他们的信任和投资。同样,即使短期业绩不佳,但如果你能够清楚地解释业绩不佳的原因以及未来业绩能够改善的理由,海外投资者仍可能会选择你或继续与你合作。

  随着国内机构投资者的不断成熟,与前些年往往只关注基金的业绩表现不同,近些年越来越多的国内机构投资者在挑选基金或基金管理人的方式已经开始与海外机构投资者接轨。包括市场化程度高的商业银行,在选择重点营销基金时,也不再是只挑自家托管的,而是会依靠自身的基金研究团队或借助第三方基金研究机构的综合评价来挑选进入重点池的基金。

  “我们是下游的机构投资者,社保、保险、养老、银行理财,这些上游的机构投资者的投资管理理念成熟之后,可能对于我们这种下游的机构投资者就会有影响。上游机构投资者向国际接轨,就会带动我们这些下游机构投资者。”曹庆认为未来中国股票市场的一个确定性较高的变化,将会是机构投资者的比例越来越高,A股市场投资者结构向机构化倾斜。

  要选个股也要“组合管理”

  那么海外成熟市场的投资管理有哪些方面值得国内投资管理人借鉴?

  “金融行业有两个重要的术语:corporate valuation(企业估值)和portfolio management(组合管理),国外两者都会比较看重,但国内则更多看重前者;国外投资管理的科学成分会更多,国内的投资管理艺术成分更多。国内每个人都觉得我选的股票是好股票,不论说自己是成长还是价值,绝对收益还是相对收益,每个人都觉得我选的股票就是会赚钱的。而国外因为行业时间比较长,获得超额收益的难度也高一些,加上基金规模往往比较大,分工可能更明确,会把投资管理分解成一个有体系的(Structured)、有纪律的(Disciplined)和严谨的(Sophisticated)的过程。基金经理更多会从组合管理的角度出发,看组合整体的风险。”曹庆谨慎地回答道。

  他认为,首先值得借鉴的不是海外具体的东西,而是如何打造一个体系。“就是投资的哲学体系,并且说的和做的一样,这是比较关键的。”他表示。

  海外投资者判断一个投资管理人是否成功,先要知道他的投资哲学是什么,再看他的策略,用这个策略构建组合,还要看它和投资哲学是否一致。业绩是最后看的,他们主要关注的是业绩是不是可以解释和证明。

  汇丰晋信在投资上采用和汇丰环球投资管理一样的价值投资哲学,同时在投资策略和投资流程上,借鉴汇丰环球投资管理的经验,把“PB-ROE策略”(估值—盈利策略)策略作为个股选择的核心策略和流程。(注:PB-ROE策略就是以PB来衡量股票的估值,以ROE来衡量股票的盈利能力,不断地动态评估所有个股的PB与ROE的匹配度,性价比高的买入,性价比低的卖出,从而让组合里始终有一揽子最有“性价比”的个股。)

  其次,汇丰晋信借鉴了海外投资管理的考核机制。目前大多数基金公司考核绝对收益的排名,或者既考核超额收益、又要考核排名的。双重目标的效果不一定好,因为这两个目标在很多市场环境下有可能是矛盾的。汇丰晋信目前对基金经理考核的是相对业绩比较基准的收益,这是业内比较少见的。

  在曹庆看来,超额收益才是目标,绝对收益排名可以是达到目标后取得的附带结果,不能本末倒置。事实上在一个相对较长的周期中,如果基金能够持续取得不错的超额收益,那么基金绝对收益的排名同样不会差。

  “一个很好的例子就是在海通的超额收益排行榜和绝对收益排行榜上,过去3年汇丰晋信在72家基金公司中都排名第二(截至2017年9月29日)。同时,我们还会关注超额收益背后承担的风险。比如虽然都是跑赢基准10个点,但是基金是用10个股票跑赢的,和用20、30个股票跑赢的,后面一种方式可能更好,因为它的行业可能更分散,个股集中度可能更合理,夏普比例更高,承担的风险更小。另外我们还关注基金经理累计的移动平均的超额收益的趋势,考察超额收益的连续性。”曹庆解释道。

  最后,汇丰晋信会借鉴海外投资管理的风险控制方法。曹庆认为,在投资中应该把风险控制融入投资流程,作为一个重要的因素去考量。从组合管理的角度,多数公募产品本来就是做相对收益的,例如科技基金,已经明确地告诉投资者它的投资方向,那么它在投资的时候就不可以偏离这个方向。而是否偏离,基金相对基准的跟踪误差就是一个最主要的衡量指标。

  在成熟市场,对基金偏离度的控制比较强,行业偏离基准的许可程度可能只有3~4个百分点。曹庆在汇丰晋信的评价指标中也会体现对控制行业偏离度、对单一行业配置的超配或低配的上下限等要求,但具体的指标设定会比海外容忍度高一些。

  “毕竟国际化的同时也要本土化,不能全部照搬。方法论上我们是学习的,但是在尺度的把握上,我们要结合A股市场的特殊情况进行一个调整。主要还是因为市场的有效性不同,海外市场都是机构投资者,定价的有效性会强一点,基金每年跑赢基准两三个点就很厉害了。而国内错误定价机会更多,市场有效性差,各种偏离度都会高一些。”他说道。

  曹庆还会使用量化模型和指标来帮助基金经理监控和管理投资组合的风险,以及定期的业绩归因来分析基金超额收益的来源,这会使得基金经理非常清楚自己承担的风险在哪里,以及承担风险的效果是怎样的。

  值得一提的是,汇丰晋信的这套中西合璧的投研体系在实际运营中取得了不错的效果。根据2017年9月末海通证券发布的绝对收益排行榜,最近一年,在100家纳入统计的基金公司中,汇丰晋信排名第三。将时间拉得更长,五年绝对收益排行榜单上,汇丰晋信在可比的68家基金公司中排名第三。事实上,在海通证券权益类基金绝对收益排行榜中,过去1年、2年、3年、5年全部排名行业前五的基金公司,仅有汇丰晋信一家(数据来源:海通证券,截至2017年9月29日)。毋庸置疑,汇丰晋信能够保持投资业绩持续稳定和曹庆打造的这套投研体系不无关系。

  识别客户需求

  投资管理行业从本质上来看是一个帮助客户管理财富、为客户服务的行业,一般理解投资管理就是“为客户提供能够满足客户投资需求,同时能帮助客户达成合理投资目标的产品”。不过,曹庆对此有更深入的见解。

  曹庆认为,成熟市场的生态很简单,投资管理人只需要提供满足客户需求的产品,达成客户投资目标。因为成熟市场中客户的投资需求虽然是多样化的,对指数、杠杆、主动或被动产品都有需求,但客户的投资目标是相对理性和明确的,预期是合理的,不会要求产品低风险同时高收益,这就使得投资管理机构能够有针对性地提供相关产品为投资者服务。

  一个海外主权基金,会在内部先做资产配置,在全球范围内再去投资。PE、房产、权益、货币投多少,股票里面再决定,新兴市场投多少……是自上而下的。如果决定了对中国要投资2%的资产,这时候只要找一个管理人来负责这2%,对于投资管理机构来说,不需要择时,只需要选股来提供超额收益。这一层一层是分工、目标非常明确的。

  “反观国内市场,虽然发展较快,但市场成熟度比较低,投资者机构化的比例不高,依然是个散户主导的市场。虽然客户的投资需求也是多样化的,但投资目标可能是不明确的,或者是过于理想化的、容易被误导的。”曹庆告诉《陆家嘴》记者。

  他举了一个很典型的例子:国内客户经常会希望一个基金在熊市是绝对收益产品,到了牛市则是相对收益产品。最大的问题在于:客户投资目标是不明确的,而且随时在变。

  “这其实是把公募基金产品当作了纯理财的工具。但老实说公募基金1.5%的管理费是很廉价的,能够提供超额收益就不错,择时是比较高的要求。国外当然也有散户,但国外的散户已经机构化,他们通过401K或者私人银行等已经做过资产配置,只要按设定好的配置去买底层的产品,他们对每个产品的目标就很明确。”曹庆坦言。

  在国内市场因为缺乏中间一层做大类资产配置的机构或者产品,导致投资者直接面对着终端的基金产品,很难以单一的产品来满足投资者的理财需求。

  那么最近刚开闸的FOF是不是能改变这样的市场格局呢?很意外,曹庆对这一问题的答案是持怀疑态度的。“FOF要想做好,底层的资产类别需要比较多,现在国内只有债券、货币、股票,最多加一点海外配置,这些是不够的。而且即便在海外,FOF也不是一个非常大类的品种,2016年年底,美国公募基金净资产规模19.2万亿美元,FOF净资产规模为1.87万亿美元,占公募基金比例9.74%(数据来源:ICI)。”他表示。

  他认为,从整个行业来看,未来的一个趋势是行业生态的变化。整个行业会“机构化”,机构投资者占比越来越高,个人投资者也越来越多地通过中间机构先做资产配置,那未来大家在行业里的分工会变化,社保、保险、养老等上游机构投资者负责资产配置,然后让下游机构投资者,包括公募基金管理人帮忙管钱,这样会更专业化。

  在这样的行业生态还没形成之前,国内的投资管理机构应该怎么做呢?曹庆认为,一方面要提供满足客户投资需求的产品,另一方面也要识别客户真正的投资目标,特别是不要在短期规模或利益的诱惑下去误导投资者偏离自己真实的投资目标。“海外没有分级基金,这并不代表我们就不应该有分级基金,因为国内还是有人有这样的需求的,尤其是专业机构。不是说产品不好,而是它卖给了不适合的客户。汇丰投资管理在全球都不对零售客户加杠杆和发行分级基金,就是觉得大部分的零售客户缺乏识别能力。”他分析道。

  作为投资总监,曹庆思考最多的是如何打造公司的核心竞争力。“你看成熟市场,它们机构投资者比例较高,高手间的较量使得市场的竞争也更为激烈,缺乏投研管理核心竞争力的投资管理机构很容易被市场淘汰。”他说道。

  那什么是汇丰晋信的核心竞争力呢?

  “我们是一家以主动管理型产品为主的投资管理机构,选择正确的投资哲学或投资理念,并据此开发有效的投资策略和建立相应的投资流程,在此基础上争取获得持续的、稳定的和显著的超额收益,这才是我们最为重要的核心竞争力。”曹庆最后表示。

责任编辑:杨群

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