图文：天风证券首席经济学家刘煜辉

　　新浪财经讯 9月21日消息，由《银行家》杂志主办的“2017中国银行家论坛”今日在京举行，本届论坛的主题为“维护金融安全，助力实体经济”。中国社会科学院教授、天风证券首席经济学家刘煜辉出席论坛并发言。

　　以下为嘉宾发言实录：

　　非常感谢大家参加银行家的研讨会。

　　整个金融业的变化大家很清楚，我们去年的主题报告第一个提出，中国的金融杠杆已经到了一个必须要解决的问题，大家已经感受到了，就是从最近几年整个银行，无论是做交易业务还是信用业务大家感受到的就是商业银行越来越重视，资产的周转率越来越慢，负债端越来越短缺流动性，刚才各位老师也讲到了，银行流动性的短缺，这几年来已经到了非常严重的成都，连我们工行都缺钱，这个压力是系统性的压力，我们无论做效益还是做信用的话，把中国传统经济这一块运行的逻辑密码都给解读出来，简单来讲就是我们货币银行学里面最基础的，资金来源，资金应用，这两张图你打印出来基本上可以看到整个运行的最真实的逻辑密码，大家可以看到，中国从资金来源这个角度来讲第一个特点，融资需求非常顽强，很难消退，最接近的指标就是社会融资，就是整个金融市场的资产端，资产端的情况直接反应对应的指标就是社会融资，这个指标在这一年当中应该还是有一些缺陷，你要利用这个社会融资的话可能还要做一些小的调整，要把09年以后非常大的一块地方债的那块融资加进去，大体上反应我们金融社会资金应用的状态，就是这条红线。

　　另外就是对应的资金来源，实际上是指的金融系统负债端的情况，也就是说通过在金融系统中间形成派生，在09年之前，中国的资金来源这一块的话，主体上就是90%以上可以对应你的M2，09年以后这个随着金融自由化，金融创新的繁荣，整个金融体系的负债端可能有了非常明显的变化，特别是对我们中小银行，中小金融机构来讲，它的负债端，或者说主动性负债率越来越到，达到了60%到70%，这个结构会有所变化，但是如果合成一个整体来讲的话，这张图还是非常能说明问题，你可以看过去十年中国金融条件的变化，实际上影射着中国经济的模式越来越倾向于债务依赖性，传统经济这一块是信用高度依赖性的模式越来越深化，所以在过去十年中间，大体上资金应用这条线，长时间的是跑在资金来源这条线之上，也就是你存款的派生越来越弱，刚才讲到我们的最新数据是降到了8.9%，但是我们应用这条线它的增长速度还有14.2%，上个月更高，14.7%，16年到今年4月份这个高点在16%，这个过程当中可以看到这个回落是非常缓慢的，金融的需求非常的刚性，这个图代表一个什么含义呢，最这债务经济依赖性的模式越来越深化，意味着我们的系统中间内生的压力越来越高的，过去十年两段可以赚到利率的钱，比如08年的金融危机，通过外部的打击利率快速下来，随着09年信用爆炸式的增长，大家发展做利率的交易就不那么好做了，赚利率的钱不那么容易了，06年开始央行的一些政策，通过影子银行繁荣发达的过程当中，形成了表外的信用扩张很厉害，金融内部的表膨胀也是这一段时间膨胀的特别厉害，这一段时间，这两条线开始弥合，扭结在一起，金融加杠杆扭结在一起，货币的放松，形成了两年半货币下降的火扩充，这样中央银行从8月24号起画了一个句号，中央银行在去年8月24号起有意识的抬升，实现一个平衡的货币政策，流动性的收缩，这个政策到今天也没有变化，随着整个货币政策的窗口关闭，宽松货币政策的关闭，你发现这两条线开始差距拉大，对应我们的市场是什么？中国的利率，流动性的价格开始逐渐的上升，从去年八月份以后，所以这个状态下面，在这样一个状况下面，你要想中国的利率中国的债券要出现一个有幅度的交易的行情，基本上是非常勉强的，也就是说这个金融条件下面产生利率下行的状态是很难见到的，我们把这张图可以进一步的做一个替换，因为刚才讲09年的金融自由化以后，主动性的负债率越来越高，我们用银行的总负债替换M2，如果把这个指标替换以后再叠加我们讲的资金运用这条线就是社会融资这条线看得更加清楚，当下的情况在我们的交易过程当中是一个死叉的状况，从交易角度来讲我们是不太乐观的，对利率是个不太乐观，是一个死叉的状况，这种状况，就是这样一个金融条件基本的金融条件，就是整个的商业银行体系短缺负债的金融条件，它要有所改观的话，从根本上讲实际上涉及到经济模式转型的模式，怎么样摆脱财政软约束扩张的状况，没有截至的扩张状况，是不是可以从这种模式当中摆脱出来，中国的融资需求能不能进入一个快速下行使得资金的来源和资金运用这两条线，红线能不能快速下行，去和蓝线黏合在一起，改变现在的信用条件，中国是一个什么样的特别，做业务的可能有更深刻的体会，中国我看过八个字，是这因一个体制，很强的特征，伤于财政，毁于金融，简单讲我们走到今天，我们表象上看到的都是金融的问题，银行的问题，但是它的背后都是财政的问题，都是财政的软约束扩张的问题，我们经济所的所长高老师前一段他们算了一个口径，就是如果你要用一个广义财政赤字的口径核算的话，中国2016年2017年广义财政都跑在10%以上，按照这个核算，其实我们也清楚具体来看的话，这两年非常兴盛的是明股PPP，地方性的基金，这个看起来的话都是高杠杆的金融交易，比如说PPP，政府最多出5%恩的钱，甚至有些政府只出3%的钱有些银行业干，其它的钱谁来出，就是所谓的各类引导性基金出，这当中的大部分80%90%是银行拿走的，剩下的钱都是银行的钱，这样看起来就是一个15到20%的杠杆结构，这个杠杆比我们传统的融资平台的杠杆要高很多，它是一个变数，然后我们最近两年各种专项贷层出不穷，我不知道财政为什么放这么宽，有很多版本的说法，比较突出的，今年的大家看到的房地产领域有一个非常强大的需求的边际的增加的因素，这个力量来自于中央银行对国开行的一个支持，中央银行直接投放货币到国开行，然后到个人手里面，再加杠杆去买房子，这是一个很重要的推动力量，另外就是发改委的长期专项建设贷，这个数据不太公布，去年搞出来的是发改委直接去邮储拿钱，这个债券90%是中央财政免息的，去年8月份我看的数据是1.8万亿，9月份开始就不公布数据了，这样看起来高老师的判断是很准确的，就是10%以上，在中国你看看房地产的红火的背后其实就是个财政系统，中国的房子不是一个简单的建筑业，造房子的过程，中国的房子实际上对应的是地方政府融资机构的安排，就是你通过把居民的储蓄转移，转移到储蓄然后转移出来，转移出来然后通过地产商的债务能够承接地产商债务，然后再转化成投资，再转化成地方政府的收益，政府以这个收入再去撬动银行投资的杠杆，这个模式能不能改变，说实话我也没有太大的信心，虽然我们习主席在中央金融工作会议讲得非常严厉，地方政府以后要终身追责，但是这个模式本身运行了这么多年有一定的惯性往前推，能不能改变，多长时间，多长的一个时间段内能改变，这个大家可能所有得人心里面都是一个问号。

　　所以接下来我们就可以进入进一步的一个推理的状态，就是如果从根本上你这个融资需求在中国的体制下，你整个商业银行承受目前金融条件恶化的这样一个痛苦，这个时间恐怕要拉得很长，简单讲就是商业银行面对这样一个短缺负债的这样一个条件的话，这个模式不能快速改变的情况下面，它要发生改善的话，在当下只有四种可能性，四种产品才能发生使这个金融条件发生改变，一，中央银行放水，现在我看市场上有好多人呼吁中央银行要降准怎么样怎么样，放水，降准实际上是什么呢？实际上就是中央银行向市场放资金，这个可能性有多大，见仁见智，大家自己评估。二，大家继续干15年16年的活，同业加表外，有些小银行我们做竞争力排名，就是因为到后期我们就不太直接去看数据了，但是往往这个数据结果做出来以后传到我这里再看一眼，有很多银行确实我不认识的，我印象中前几年好像也就是一个百八十亿的银行，现在变成上闲逸的规模，这个过程是不是能够再继续，当然你继续的话短期内对你的金融条件有改善，但是是一个饮鸩止渴的效果，第三个就是外部贷款能不能回来，今年美元被搞的像瀑布一样倾斜下来，人民币从年初的6.9%最近兑美元有明显的升幅，大家就想钱是不是能够回来，进入中国，可能性有多大，形成中国外汇贷款投入的增加，中央银行12年之后，13年之后已经逐步远离了基础货币供给的方向，是不是外汇贷款供给基础货币的这样一个舒服的模式能不能从新找回来，这个可能性有多大，四，当下正在做的，如果你一二三这个选项的话，对于政策的决策者执行来讲有很大的难度来讲，或者执行的概率非常狭窄的话，那么作为决策者非常理性的一定是走到第四个方向，就是我们最近看到的决策的明确的指向，就是某种程度的恢复金融压力，抑制金融脱媒，逆金融自由化，来为银行，为利率缓口气，让银行能够松快一点，压力小一点，来为银行减轻一些这种系统庞氏压力，上升的压力，具体手段非常明确，打货基，以前马云的那种没有限额的买一千万都行，现在只能买十万块，明确的抑制。

　　要改善的话这四个条件有多大。我着重讲一下第三个条件，这个很大的情况下取决于央行，但是从央行的意愿上来讲的话，心里面是极不情愿的，你从8月份中国外汇市场的状况，汇率的倍比情况下可以看到央行的心情，8月份美元连续破位以后，人民币兑美元也连续的升值，在这样一个状况下，再看中国的利率是一个反向上升的过程，这在一般的产品上面不太可能成立的，只有一种条件可以成立，那就是央行不愿意入市敢于买入外汇，形成外汇贷款才会形成这种背离，如果央行不如市不干预的话意味着什么？意味着银行的资金占用会增加，通过债券通，套息，投村，这样银行占用增加，钱紧，但是对于套利者来说他认为是赚钱的机会，央行不干预，这样就赚汇差，如果汇率升值央行觉得经济受不了了，他又入手干预，这样买入外汇，形成外汇贷款，银行钱松，这样债券通里面买入人民币进来的投寸就有价差，所以这个钱是妥妥的，所以我这个图呢倒不是给大家讲这个套利的过程，我是讲央行的心结，因为今年上半年涨得鸡飞狗跳，什么都涨，本来还想多靠靠外需，因为内需比较贫，疲弱，但是你一下升6.7%，所以经济的压力很大，种养业不愿意出手干预外汇贷款，为什么没有买呢？中央银行的担忧是两个东西，一个是通胀，通胀我就不细说了，因为时间的关系，中央银行对通胀是比较关心的，现在CPI主要是短期因素，通胀的核心来讲，核心通胀这个趋势是非常黏性的，下不来的，下不来是因为房子和人工价格是黏性的，下不来，人工的成本，房子的成本下不来，你这个核心通胀肯定下不来，另外你如果看核心意外的短期的导动实际上已经起来了，鸡蛋的价格，把06年的坑一下填平了，猪肉价格虽然没有起来，但是炒股票人心中的猪肉的价格已经飞起来了，六月份的时候有一个朋友告诉我买一个股票，但是我们这些人做研究的都比较理性，还找养猪业的研究报告看半天，发现猪肉没有起来，但是后来你看到他的判断是正确的，第三个通胀的因素的担忧是来自于，我们这些做研究的和中央银行的都是一个系统，就是从学理上来讲他心里面是有一个通货膨胀的理智，就是说这个价格我们看到的这种很强大的我们这个体制很强的一个非市场的干预供给端，造成供给的收缩，这种力量会不会形成PPI向CPI的传导，现在简单讲研究宏观的人心里是很担忧的，因为这种非市场的力量，带来的都是对效率的挤出，如果长期对供给的效率的挤出造成的结果就是供给侧出现下沉，简单讲就是我们潜在增长水平往下走，但是你的需求端呢，因为货币信用投放的黏性，需求端被顶住了，下不来，比如说棚户区的改造，整个房地产的投资和交易下不来，供给侧的下沉和顶住的总需求之间形成一个下拉的一个产出缺口，对应的就是我们宏观经济中研究的理论上的突破屏障，这个机制会不会出来，一旦这个东西出来，面对的就是一个滞胀，当然这个滞胀不会持续很长时间，因为滞胀以后会出现总收缩的现象，这个在心中应该是挥之不去的。

　　另外一个不愿意放钱的原因就是金融去杠杆，你要在一个流动性非常宽松的情况下任何一个机构都不会做出这种愚蠢的决定，如果中央银行不放钱，那我就获利，我跟你博弈我就是赢家，我的交易结构我为什么要解散，所以在没有压力的环境下面想去杠杆的话，想出现资产端和负债端同时下降的，了结这个敞口的情况是不可能出现的，我们实际的操作也是这样，四五月份的时候中央银行给了一个比较强的流动性的压力，逼迫大家去了1.5万亿的杠杆，但你想，卖掉的都是好处理的，也就是说，大家所签的这个交易和约，大家的资产还没有亏的状况，那我们双方握个手解除和约，把这个敞口解决，剩下的大部分的都是不好处理的，净值可能已经跌到0.8%，0.9%，这样的很多，我个人有一个想法可能不一定对，我觉得在当下的情况，有一些中小机构真正按照真正的核对的话有可能把所有的准备金吃掉，这个可能性是存在的，如果这个流动性条件一放松，杠杆立刻死灰复燃，我们看的很清楚，六月份中央银行稍微给一个温暖的笑脸，立刻可以看到银行对非营的结构马上又回到原来的高度，所以，如果流动性宽松的条件的话市场博弈的交易者一定是这样的想法，我用短端的流动性延长这个过程，这个博弈恐怕是一个长期的过程，我从具体的角度业务的角度体会中央银行的博弈，这个过程是一个长期的过程，所以大家要做好心理准备，因为你和中央银行的来回博弈，大概每一次博弈的话每次都有15到20个BP，但是这个博弈不能保证每一把都能赢中央银行，你双方对赌的概率大概在50%对50%，最后你核算下来把时间拉长看，你耗损的是什么？是时间成本，你还不如当初找一个合适的机会了解了你的敞口，实现了你的浮亏，比这样靠一个短端高成本的流动性维持这样一个结构，和中央银行一直博弈下去，最后两个结果来看还不如前者，说不定前者还是更经济的一个选择，但是现实情况下作为一个商业机构做这样一个决定是非常困难的，你要主动的放弃浮亏获取流动性，因为你有董事会，董事会上面还有政府，给你制定了很高的利润指标，我们的银行的高管层大大小小是官，官本位的行政体制还没有消失，很多还是市管干部，还是地方管干部，所以它还有一个政绩要负责的问题，所以体制很难做出这样的，就决定了这个博弈是一个长期的，这个博弈带来很大的痛苦，这个痛苦简单讲就是我这个比较专业，简单讲就是如果从利率的期限结构来看的话，现在中国的利率曲线来看就是一条长线，那接下来未来面临的选择只有三个选择，第一继续平坦化，第二熊陡，第二牛陡，所谓的牛陡，利率下行有没有可能，我说了实现短端实现是中央银行的防水，金融杠杆的增加，实际上取决于央行愿不愿意在市场上买外汇，第四个就是政策达到什么程度银行可以获益，这个条件做下来力度不大的话，不太可能改变的话，那更多的可能更大概率的是熊陡，熊陡的时间不会很长，因为中央银行一定会维持市场的流动性的稳定的状态，他会出手干预流动性，一旦利率压力释放的话中央银行一定会出手平下去，平下去以后又回到一个长期的利率平坦化的风险，所以在中国的市场的状况下面，更符合中国的体制特征的一个状态什么？长时间的平坦化和间接性的陡峭化，这个状况对当下的商业银行来讲的话，特别是我们一直处在一个粗放式的金融负债表在膨胀的商业金融体系来讲，这样一个利益曲线结构，它意味着长期痛苦的时间，就是这个熬的时间，所以我们就是今天借这个机会跟大家讲一下，我觉得大家可以认真去学习一下这篇报告，我觉得他讲的应该是最接近现场版的版本，谢谢大家。