招行是中国最危险的银行？ 其业务已进入良性循环

　　招行是不是中国最危险的银行？

　　来源：微信公众号 山石观市

　　招行今天创下本月最大跌幅，大跌近2个百分点。

　　部分机构和投资人将其归结为《华尔街日报》昨天盘后发布的一篇文章，在今天被各大网媒转发引发负面情绪。

　　为便于读者阅读，附上《华尔街日报》中文官网译文。

　　赶在《揭开外媒唱空招行的真面目！我们不答应！》《惊爆！你绝想不到的中国最危险银行是这家》之类文章甚嚣尘上前，和机构聊了聊，并请招行内部人士提供相关数据说明，呈现各方说法，以供参考。

　　中信建投银行业首席杨荣（中央财经大学金融学博士，英国杜伦大学商学院访问学者）看法：

　　我们对招行的基本面熟悉程度和股性了解绝对好于《华尔街日报》此文的作者。 

　　需要说明的是：

　　一、上半年，招行资产管理产品的特点

　　（1）私行资产规模增加，个人理财规模大幅下降，净值型理财产品占比75%。

　　（2）上半年理财余额2.13万亿，较16年年末减少10%，而其中：私人银行客户资产规模1.79万亿，同比增长8.08%，占全部理财业务资金余额的84%；其他类理财产品余额只有3000亿，较去年末大幅下降近5000亿。另外，净值型产品余额1.6万亿，较上年末增长2.22%，占比75.72%，较上年末提高9.37%

　　二、招行理财产品的风险低于可比同业

　　（1）从结构来看，理财产品的风险主要来自私人银行客户的产品。招行的个人理财产品收益率低于同业，风险低；而私人银行客户资产投向不受限制和约束，其可以配置权益资产和非标资产，在2级市场持续回暖的情况下，私人银行客户资产风险自然下降；另外，私行客户的风险承受能力强，私行代客理财，即使有风险，也是由私人银行客户自己承担，不会转嫁给银行。

　　（2）自然其文中提到“招行理财产品风险敞口过大，可能带来4000亿不良”，基本上纯属虚构。

　　三、招行业务已经进入良性循环中

　　（1）NIM企稳回升，不良双降，业绩增速回升，ROE回升，自身有内在的盈利能力。

　　（2）至于安邦资产持有其10%的股份，安邦无论作为股东还是客户，都不影响到招行的盈利。安邦资产从2013年开始持有招行股份，从大宗交易持续增加持股比例，持股份额一度提高到10%，其属于财务投资，招行分红收益以及投资价差收益已经让安邦赚到丰厚收益。作为客户，安邦没有特殊性，在财务上依然按照内部规定执行。

　　（3）我们相信，安邦事件不会对招行盈利和股价构成任何冲击，因为其基本面进入良性循环中，这是其盈利和股价的核心驱动因素。

　　四、发行350亿优先股主要是为综合化经营作资本储备

　　半年度，招行的核心一级资本充足率12.42%，环比回升2个bp，而且其始终在贯彻轻资本的战略，在信贷资产规模扩张，而其资本充足率却在持续回升，没有下降。一级资本充足率也为12.42%，因为没有优先股，其同核心一级。本年4月其公布境内外发行350亿优先股，管理层观点是：招行不缺资本，发行优先股主要是为了优化资本结构，同时为了未来的综合化战略落实和实施筹集资本金。优先股发现主要是补充一级资本，而不是为了缓解资金面压力。

　　五、招行可以有较高的估值溢价

　　招行ROE19.11%，全年可能达到20%，未来将继续回升，高ROE，再加上基本面优势，资产管理和金融科技方面优势，其可以给出较高的PB，按照DDM第三阶段估值法，招行可以享受比较高的估值溢价，PB可以超过1.6倍。

　　六、未来几年招行营业收入有望提高到10%左右

　　因为随着NIM回升，利息净收入增速提高；而且金融去杠杆结束后，非息收入有望实现正增长，营收实现10%以上增长，自然可以给出10倍以上的PE。另外，目前，零售贷款占比达到48%，行业内最高，零售利润占营业收入比重达到51%，零售利润贡献占比超过50%以上，其风险结构就已经变化，其估值可逐步从PB估值切换到PE估值，可以享受比较高PE估值溢价。因此给予17年11倍PE，目标价32元。

　　七、中报季：其比价效应依然高

　　1、中报业绩公告过半，资产质量改善是所有银行在利息和非息收入较弱增长的情况下，依然确保净利润正增长的主要原因。行业资产资量改善，又恰逢NIM企稳回升，下半年，行业业绩增速也将持续回升。

　　2、招行的性价比优势又在哪里？

　　其一、业绩遥遥领先

　　（1）净利润保持两位数业绩增长，仅低于宁波、南京；（2）NIM单季环比回升，利息净收入正增长；（3）负债端综合负债成本率只有1.69%，行业内最低；（4）资产端综合收益率4.92%，较年初回升0.92%。

　　其二、不良率持续下降，资产质量持续好转

　　（1）不良余额下降7个亿；（2）不良生成率只有0.55%，环比下降120个bp；（3）拨备覆盖率较年初回升45%，达到250%，拨备充分，抗风险能力强；

　　其三、业务优势：

　　（1）体系化的零售银行业务优势遥遥领先，成本已经在多年经营后持续被摊薄；（2）金融科技领先优势将继续降低其成本收入比，也将提升ROE，提升估值。

　　其四、业务转型

　　对公业务也开始发力，针对2000家战略客户，聚焦而不分散的提供金融服务。

　　八、目标价：32元，11倍PE

　　招行可率先从PB估值切换到PE估值：①招行不良率已环比下降且趋势成立，市场对资产质量的关注会较少，对PB估值的关注也会减少；②招行今年的业绩增速预计为15%，以后几年会环比回升，市场会更多关注招行成长性，因此更多地关注PE。

　　九、招行股价未来继续上涨主要有三个催化剂：

　　①基本面逐季改善，行业龙头地位确立。半年报显示招行基本面好于一季报，息差环比回升、不良率下降、业绩增速环比提升、ROE回升，我们认为三季报很可能好于二季报、四季报告比三季报还好。

　　②招行贷款占总资产比重55%，全行业最高，在贷款利率回升周期中受益最明显。

　　③招行PE仅有9倍，而富国银行为13.8倍；招行业绩平均增速15%，而股份制银行平均增速7%左右。招行理应有估值溢价，但目前估值溢价仅有36%，还有继续抬升的空间。

　　十、盈利预测

　　预计招行17/18净利润同比增长15%/16%，EPS为2.84/3.28元，对应17/18年PE为9.1倍/7.8倍；PB为1.5倍/1.3倍。

　　招行内部人士看法：

　　华尔街日报这篇文章指出，招商银行严重依赖理财产品， 发行的理财产品余额约有人民币2.1万亿元（合3，160亿美元），是中型银行中最多的，并且称招商银行大量使用了所谓的资产管理计划，上半年这类敞口增加近20%，达到人民币4，000亿元以上，这里很可能是许多不良贷款的藏身之处。

　　对于是否隐瞒不良资产，市场有一个公认的指标：不良贷款与逾期90天以上贷款的比值，招行今年上半年为1.25，去年同期1.07（这个比值如低于1意味着在某种程度上隐藏或延迟了不良的生成）。足见招行充分披露风险的底气。

　　招行没有隐藏不良贷款的动机。半年报显示，在不良生成率大幅下降的情况下，招行依然大幅计提了326亿元的拨备，这甚至引起了卖方分析师的质疑，他们认为，尽管招行上半年净利润增速已经重回两位数达到11.43%，但实际上还可以更高。

　　反倒是中小股东希望招行释放更多的利润，只要不良生成率不高，多计提点拨备也不是什么大问题，肉都在锅里，跑不掉的。这也是卖方分析师看好招行和招商银行股价持续上涨的重要支撑，市场和投资者都是聪明人，用脚投出的票最能说明问题。

　　但恰恰相反，这几年招行不断向投资者和媒体传递“不良认定严格”的信号，上半年末逾期90天以上贷款与不良贷款余额比值已经达到1.25，这也是过去两年招行不良率居银行业前列的重要原因。

　　招行的底气来自哪里？来自代际差异。

　　招行二次转型始于2009年，田惠宇2013年履新招行行长。他提出转型目标是轻型银行，定位是一体两翼。厘清转型目标和定位的招行，清醒的认识到，还必须回归本源找到转型支点，那个支点，毫无疑问还是零售业务。

　　从强监管的角度看，也理应如此。监管压力下，行业正在分化和快速演进，资产端的定价能力是当前阶段的核心竞争因素。资产端重定价期限更短的银行能更早受益于收益率的上行，零售业务是银行压缩资产端期限结构的关键。消费贷款、小微贷款的重定价期限大多数在1年以内，新投放贷款的利率能够快速提升，零售业务的终端客群对利率的敏感性小，银行的定价空间更大，更容易提高利率水平。

　　2017年上半年，招行贷款、存款增速分别为16.96%、12.18%，均高于资产负债增速（资产增速为12.02%，负债增速为12.07%），反映资产负债结构脱虚入实的趋势显著，同业资产、同业负债均被大幅压降。稳健的资产负债结构使得招行净利息收益率受金融去杠杆影响较小，保持了资金成本较低的核心优势，其中活期存款占比63.59%，继续维持在较高水平。净利差连续两个季度环比上升，第二季度净利差为2.31%，环比上升1个基点。

　　华尔街日报文章还称，招商银行上个月表示将通过发行债券和非公开发行优先股筹资最多53亿美元，或是在为可能出现的资金紧张做准备。最后文章指出，招商银行目前1.3倍的市账率过高，在中国银行业面临艰难时期的情况下，是最令人担心的银行。

　　但事实是，招商银行资本内生能力不断增强，轻型银行已见到实效。截至6月底，招行高级法下资本充足率、核心一级资本充足率分别为14.59%、12.42%，比上年末分别增加1.26个百分点和0.88个百分点。高级法下风险加权资产3.27万亿元，较上年末下降3.05%，资本节约效果明显。

　　近期，英国《银行家》杂志（The Banker）发布2017年全球银行1000强排名，招商银行排名持续攀升，较去年提高4个位次，以559.4亿美元的一级资本（Tier 1 Capital）规模位列全球第23位。从分项排名看，招商银行以113.62亿美元税前利润排名全球第13位；资本回报率（Return on Capital）排名全球50强榜单第7位，列中资银行第一名。一级资本是衡量商业银行业务发展能力和风险承受能力的重要指标，显示资本内生能力。

　　至于“安邦被调查可能波及招行”更是不值一驳，安邦是一家保险集团，旗下的险资目前持有包括工行、建行、农行、交行、招行、民生等至少7家上市银行，更是民生银行的大股东，还控股了成都农商行。如果照《华尔街日报》这个逻辑，安邦波及的可不仅仅是招行。因为“被调查”，安邦连民生银行董事资格都未能获批，又何来波及招行？

　　从当前市场看，进入下半年，A股市场在银行、券商、保险等权重板块的持续拉抬下，有效3300点，主要覆盖大盘蓝筹的上证50指数创下两年以来的新高。

　　银监会公布二季度主要监管指标数据亦显示，上半年商业银行净利润增速为7.92%，相比一季度利润增速提升3.3%。5月底以来大金融在市场寻找估值洼地的过程中，叠加良好的基本面预期，逐步被市场关注。

　　以紧密跟踪上证180金融指数的金融ETF（510230）为例，今年以来涨幅超过20%。

　　最后，附上一份曾被用于银监会内部培训的，上市银行分析框架文件核心摘要。