王庆：中国正逐步进入立体化价值投资时代

基金经理老鼠仓，说好保本变巨亏，买基金被坑请到【基金曝光台】！信用卡无故遭盗刷，银行存款变保险，理财被骗请猛戳【金融曝光台】！

上海重阳投资管理股份有限公司总裁王庆

　　新浪财经讯 5月19日消息，由中国金融四十人论坛主办的“首届金家岭财富管理论坛”今日在青岛开幕。上海重阳投资管理股份有限公司总裁王庆在论坛上表示，中国当前正在逐步进入一个立体化价值投资时代。

　　以下为嘉宾发言实录：

　　王庆：谢谢，非常荣幸有机会参加这个环节的讨论，海明秘书长把我安排在这个环节讨论，可能主要是让我在讨论当中加入一些不同的声音，而且把我加在中间，前面有三位嘉宾基本的结论，尤其是机器要战胜人脑，我相信大家会在这个结论上有更丰富的内容，我在中间实际上是比较另类的，我想讲的题目是迎接《立体化价值投资时代》。

　　实际上我们做投资，最重要的是要早于市场，早于其他投资人，捕捉一些市场当中的机会，这种机会可以是几年，甚至是十几年的趋势的机会，也可以是几个季度的宏观经济周期波动的机会在市场上表现出来的，也可以是每分每秒、每天市场当中的一些小的波动捕捉的机会，这些机会需要不同的技能、人才去捕捉，每一类的机会捕捉得好，都可以在投资上获得巨大的成功。

　　我们的判断是中国当前正在逐步进入一个立体化价值投资时代，这有什么特征呢？就是大家要回归投资的本质，不能像刚才董事长讲的不能乱炒，这是第一点。

　　第二，很可能作为投资管理人，尤其是创造价值、发现价值的投资管理人，这方面可能也要分化。除非你有比较强大的人脑创造价值，如果没有的话，还不如依赖电脑去捕捉市场当中的一些微小、稍纵即逝的机会，积少成多也可以创造价值，又不依赖人脑，又不相信机器的每天炒来炒去的，可能最终成为被割的韭菜。

　　为什么强调人脑的作用呢？我想说像中国这样一个新兴+转轨的经济体，中国经济市场还有很多不健全的地方，中国资本市场效率并不高，对很多趋势的反应可能还是滞后的，甚至是我们通过这些基本研究可以捕捉到一些大的机会，我们的市场也充满了不确定性和巨大的波动，这种波动往往需要深度的基本面的研究，而仅仅靠机器去捕捉或者是避免这些捕捉机会避免风险是比较难的，我们经济发展的阶段和资本市场阶段决定了我们的市场的特点，所以我今天讲的更多的是适用于A股市场的投资，相对不成熟的市场，前面几位嘉宾讲的，可能更前瞻性和未来十年二十年中国A股市场的状态和当前成熟市场的状态。

　　我开场白讲一下，我实际上想用下面十分钟的时间给大家分享一下，我们A股市场巨大的波动性背后的一些基本的因素的分析，是非常理解巨大的波动和投资机会，基本面分析是非常重要的。

　　我从分析两个过去两年以来中国资本市场两个重大的事件来说明这一点，一个重大事件就是去年四季度中国资本市场中发生的所谓的债灾，中国债券市场发生断崖式的调整，这对于很多机构造成了很大的冲击，尽管在座的各位可能感受不明显，因为债券市场是机构参与的市场不是零售投资者参与的市场，但是实际上波动幅度和惨烈程度不亚于2015年下半年的股灾，所以债灾发生是值得我们分析的。

　　为什么发生债灾？中国的风险利率开始上行，为什么上行？给大家看这个图，这是机器分析不出来的，这张图大家看一个是我们七天的回货利率，另外就是人民币兑美元的汇率，代表中国政策的货币政策走向的最关键的利率，在2015年8月11号之后波动性突然消失了，对应的是什么？是我们8.11所谓二次会改的开始，我们知道实际上就是人民币的贬值周期的开始，贬值开始之后政策利率就变得没有波动性了，而表示出异常的稳定，直到2016年四季度才开始有波动，这就是波动向上，而这个波动向上触发了债券市场的债灾，之所以有这个变化，很重要的一点就是我们汇率政策要有一个缓慢的渐进性的可控的贬值这就要求我们利率政策要配合汇率政策，怎么配合呢？就要保持稳定，保持对美国美元利差的利率的稳定，维护中美利差的稳定，缓解人民币的贬值压力，为什么利率在去年的10-11月份开始涨了？因为美国的利率开始涨了，为什么呢？是因为特朗普当选之后，市场对政策有非常明确的预期，利率前景也是比较明朗了，所以美国利率的上行倒逼的中国利率的上行，所以这是对于我们分析债灾背后反映的中国政策环境的变化是非常关键的，如果能做到这样的预判会避免很多的风险。

　　我们分析一下股灾，2015年6月份以及下半年发生了股灾，在2015年8月份以及2015年底和2016年初股票市场出现了三次巨幅的下跌，每次跌幅都超过了30%，如何理解这个变化？实际上我们的理解是这两张图，我们股票市场泡沫的生成的过程实际上股票市场的启动主要原因是2014年11月份央行的降息以及对宽松货币政策的启动预期的形成，风险资产有一个重新定价，但是股票市场不成熟的特点表现为它一涨就很收不住，很快的进入泡沫阶段，所以股票市场从2000-3500点上涨的过程就是利率下行的过程，但是从3500点涨到5000点，这就是泡沫生成的过程，也就是高估值产生的过程。

　　2015年6月份中旬股票市场泡沫破裂，估值压缩和杠杆压缩的过程，但是后面两跌是值得分析的，虽然大家都说是股灾，和第一波股灾联系在一起，但是后面两次的下跌，2015年8月份的下跌，和2015年底和2016年初的下跌和第一次下跌是不一样的，这显得和我们的基本面有关，实际上我们把它和人民币的汇率波动联系在一起，2015年8月份第二次股灾对应的是人民币汇率快速的贬值，一周之后人民币对美元下跌了4%，年化率是72%，人民币快速的贬值对应股票市场跌了30%，到了2015年底、2016年初，对应的股票市场又跌了超过30%，第二次下跌对应的是人民币那一段时间年化率是55%，如此快速的贬值在任何一个国家都是经济发生系统性危机或者是风险爆发的症状，市场就会对这些系统性风险、系统性危机的概率上升又重新定价，市场就出现了巨幅、快速的下跌。

　　所以我们分析股灾，实际上背后有一些深层次的制度的政策方面的因素，我们再来看2016年以来一直到最近一段时间市场的表现，刚才刘珺总讲的时候也说了一个概念，政策的共振影响非常重要，实际上2016年我们如果抛去年初的熔断下跌以后，实际上我们仔细看中国股票市场是在2016年1月底2月初，一直到现在是慢慢爬升的慢牛市，不能叫牛市，是慢慢爬升的市场，但是在2016年一直到现在，市场在指数层面表面稳定的背后实际上有巨大的分化，这个分化尤其是表现为以创业板为代表的中小市值股票出现了明显的下调，创业板在2016年跌了将近30%，年初创业板依然表现不好，这是制度原因，根本的原因就是2016年初证监会新任的主席上任之后推动相关政策以市场化、国际化、法制化三化的方向。

　　中小市值投资股票的逻辑就是高成长，支持高估值，高估值反过来有利于高成长，这样核心的原因就是有高成长，高成长的原因就是外延式并购，为什么有外延式并购？就是因为上市公司估值比非上市公司估值高很多，所以获取成长最佳的方式是一级二级市场套利，这个因素是最重要的，这个在2016年以来发生了根本的变化，所以股票市场就出现了非常有意思的现象，一直延续到现在，当然过去几个星期的变化，又叠加了另外一个因素，这个因素就是刚才刘珺总也讲到的监管政策的强力去杠杆，政策的共振对市场有这样的一个影响。

　　所以这些因素，由于时间的关系，外部的因素就不讲了，最后我谈一下为什么认为有一个立体化的价值投资时代？前面谈的因素都是中国经济发展阶段，中国的市场发展阶段都意味着相关基本面因素对市场都会产生非常巨大的影响，以至于市场表现出巨大的波动性，而这波动性既是机会也是风险，需要我们去做出前瞻性的判断，如果判断准确，会规避风险，创造很多的很优异的投资。

　　前瞻性的看，我们总结A股市场发展我们经历了5个阶段，我们现在正在进入立体化价值投资时代，第一阶段就是股票市场刚刚诞生的几年，那段时间基本上就是技术分析，股票作为新鲜事物走入人们的生活，这是一个证券化的东西。第二阶段就是微观基本面的投资，就是1996年-2001年，作为股票投资者，开始把证券化的符号和企业的基本面联系起来，看公司的三张表、业绩预测做投资，也是那个时候价值投资理念开始引入中国。

　　进入第三阶段我们认为是2002-2011年阶段，是宏观基本面投资的重要性被市场认识到，因为这个期间中国宏观经济层面发生了很大的变化，首先是2002-2003年中国入世带来中国经济的强烈的好转，产业结构也发生了大的变迁，同时2008-2009年以来全球危机的影响，各种宏观的货币政策、财政政策的应对也在宏观层面上造成巨大的影响，所以这是第三阶段。

　　第四阶段，也就是2012-2015年我们总结在这个期间，影响市场最重要的因素就是中小市值股票表现非常亮丽，但是背后的根本原因是制度原因，就是一二级市场的套利，而这个阶段在2015年底2016年初宣告终结，2016年以来证监会推动一系列的加强市场监管的政策使市场越来越趋于理性，我们判断2016年回头看，将是中国股票市场投资进入一个立体化价值投资时代，因为我们制度套利的空间收窄，大家投资开始回归本质，关注基本面，但是这个基本面不仅仅只关注企业微观层次的基本面，也要关注宏观层次的基本面，同时我们现在整个的环境是一个利率市场化、汇率市场化、资本市场越来越开放的更为复杂的环境，所以这是一个复杂立体化的环境，在这个环境下做价值投资，那么当然需要对于每一个投资管理人来讲，都要提出更高的要求。

　　未来在这样一个阶段，要想做好投资，需要每一个投资管理人练好内功，能够做好深度的、复杂的基本面分析，如果没有这个能力，去找我们张家林总，如果不能拍人脑就去拍电脑，所以立体化价值投资时代对于深度研究的价值投资管理人是一个黄金时代，相信对于人工智能量化分析，依赖于电脑来做投资分析也是一个黄金时代，我就分享这么多，谢谢。