郝恒：商业地产ABS需求很大

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　　新浪财经讯 “2017中国资产证券化行业年会”4月8日至9日在北京召开。华菁证券董事总经理、债务融资业务负责人郝恒参加了圆桌讨论。

　　以下为嘉宾发言实录：

　　主持人：最近市场热议的公募REITS，商业化率非常高，类似于鹏华封闭性资金形态加上ABS，是否能推出中国版本？听听郝总。

　　郝恒：谢谢周总，我个人曾经在06年就帮助凯德置地把境内的物业，打包成REITS去新加坡做了上市。最后证明这些资产给当地投资者提供了非常好的投资渠道，每年收益很稳定，市场增值也非常可观。

　　目前国内的资本市场，大家都盼望有合适投资的项目。国内的需求市场比较鲜明，两头重、中间轻。风险偏好比较重的投资者更喜欢股票，风险厌恶型的投资者偏爱银行存款和理财，一直缺少风险收益更均衡的资产品种，可以提供稳定的回报和良好的流动性，风险也相对可控。因此从需求角度讲，大家对公募REITS非常渴望的。

　　从供给来讲，最开始企业把ABS纯粹作为扩大融资规模的工具，慢慢转向有些企业试图在现有框架之下运用证券化把商业地产盘活，真正达到分散风险甚至风险转让的目的，可以看到公募REITS的需求很大。

　　蔡秘书长刚才提到，在一二线城市，商业地产运营能力决定效益分化的现象很厉害。那么怎么检验专业的运营能力呢？就是通过证券化拿到市场，好的物业就可以获得高收益，得到投资者的认可。

　　这几年来，人民银行、证监会通过不同政策途径试图打通REITS的渠道。现在的一个思路是，可以把公募基金作为载体。当然，这里面还是会有一些问题，包括法律层面和税务层面，而不仅仅是产品形式的问题。这些问题都有待解决，但我总体持乐观态度。从这两年的大的方向可以看出不管供给端、还是需求端的工具越来越多，创新越来越适合大家需求，也更接地气。至于具体REITS什么时候落地，这方面我不敢妄做判断。

　　主持人 周以升：收益法和可比法应该是相同的。在进行收益法测算的时候有一个问题就是怎么取。这个过程基于可比交易，不是光看价格多少，而看真正隐含收益多少，中国的大宗交易，特别是一线城市的大宗交易，是很活跃的特别是在上海，后很大的数据量，但是精确度不够的。同样在二线城市交易很少，数据取值变成拍脑袋就会很麻烦。其实数据积累和证券化发展双轮驱动，是互为因果关系。大宗交易之所以发展，是证券化发展之后使它发展交易的标签。确实有一个问题就是，在国内能否形成统一的数据库。在国外有专门的机构数据收集体系，它是非常完美、非常齐全的，其实国内也需要这个方面进一步加强。

　　回到刚刚胡总提到的压力问题，不光胡总压力大，每一个参与方都有很大的压力。中国一个特点是和美国成熟市场结构不一样的。以REITs为例，美国有一个完整的形成的过程，其实上下有存货期。国内则和单一资产一样，证券化变成纯粹的企业融资工具。国外则是券商平台，在做债务的入池、筛选时，投资人进行判断，这种情况下就会产生一个逆向选择或者道德风险的问题。2007年，美国市场特别疯狂的时候，入池和证券化过程完全合二为一，在各种压力情况下，市场下滑非常厉害，抵押率甚至做成九成，按照评级做压力测试结果甚至达到120水平，这也就造成2008年金融危机很大的回落。

　　国内有些收费压的很低，同时竞争很激烈在中国市场里，市场结构压力什么样？怎么共同把市场结构做的更完整，避免很快去极端情况，请胡总作答。

　　郝恒：周总提的这个问题，其实跟上一个话题有点关系。

　　比如说到底是强资产好，还是强主体好。可以观察到的是，往往行业竞争加剧，一些不正当性问题更多出现在“强主体”这个领域。个人而言，我不太看好强主体这类资产，在证券化领域未来发展前景。拿周总去年做的金茂CMBS做不恰当的比方，当时做的很漂亮，成本非常低。但换成今年这个市场环境，就不一定是这个效果了。强主体弱资产做成类REITS等，背后的逻辑还是纯债务的关系。投资人看这类产品的时候，更多把它看成一个主体债务融资，额外有一个资产抵押或者资产股权过户做增信。这种情况下，市场好的时候，可以拿到比自身纯信用更低的成本效果，大家愿意接受这个结果，去年有3.3%（金茂）、有3.8、4.0%都有。这个结果比物业经营贷成本有优势，所以企业愿意做。

　　但是这个操作不可复制，因为市场在变。强主体的其他债务融资渠道都很畅通，当其失去债务融资成本优势以后，对企业没有太大意义。从这个角度来讲，我认为强主体、弱资产在盘子里未来比例肯定趋小，而且跟市场波动结合特别密切。

　　另外一种无追索权的模式，只看资产，个人认为这一类才是未来发展方向。这其中当然有很多问题，包括投资者按照固定收益逻辑考虑问题、中介如何操作、物业持有方运营能力强弱等。有一点是可以确认的，即投资者的投资逻辑还是比较简单的。资金方更偏好强主体资产的原因是其更稳定，回报也是稳定的，做投资决策很容易。但如果仅仅是资产信用这种产品，投资者肯定会做额外的工作，需要对资产实际情况、对物业估值盘仔细了解，包括物业运营方未来整体规划、地区规划、更长期看待城市定位、区域定位等因素。未来可能的方向是，需要一个额外的对风险评估做出这个努力的回报，也就是说，投资者将来如果可以享受物业的增值价值，那还是很有希望的，这是我觉得强资产类型产品可能的一个发展方向。这里的一个关键因素，除了刚才提到的券商、评级，可能还需要专业的地产基金、专业评估机构在其间体现出物业增值空间。从设计产品开始，给资金方投资这个产品的理由。

　　回到周总的提问，如果大家都一窝蜂的去抢强主体、弱资产的业务，而不是把精力放在更好的提升物业价值的方面，那么是不会有更长远的未来的。我们希望大家把重心或者自己专业能力价值体现在另外一个方向，把我们工作做好，把真正好的物业价值挖掘出来，让投资者享受应该有的增值，这样的操作模式才更长久。