余 辉
债转股重出江湖。2016年3月8日，民营造船企业华荣能源（原熔盛重工）公告宣布拟向债权人发行最多171亿股股票以抵消171亿元债务，其中向22家债权银行最多发行141亿股，公告称股票由债权银行及其指定实体持有。相关媒体报道，债转股完成后，最大的债权人中国银行将直接持股14%，成为其最大股东。此次债转股与前次不同的是，主体是民营企业而不是国有企业，由商业银行直接持股而不是由资产管理公司持股；但目的都是为了缓解企业债务危机，降低财务杠杆，促其轻装上阵，恢复正常经营发展。
从表象看，债转股是“多赢”策略，特别是可以“立竿见影”降杠杆。对企业而言，债转股迅速而彻底地降低了刚性的债务成本，缓解了流动性危机，能够让企业有机会轻装上阵，重新展开新一轮的市场竞争。对银行而言，不良债权转变为银行持有的股份，降低了不良资产比重，虽然股份资产风险权重高，短期内将带来资本消耗，但如果企业能恢复竞争力，获得更好的经营前景，股价增值可能会弥补，甚至盈利。香港股票市场验证了这一判断，在华荣能源公告债转股方案后，其股价和中国银行股价双双上涨。从银行监管部门角度看，债转股延迟了坏账风险的集中暴露对商业银行体系的冲击，对商业银行资产负债表实施了局部外科切除手术，维护了商业银行股价的市场表现。从政府角度看，债转股在一定时间内保住了就业、税收和GDP，维稳压力得到缓释。同时，债转股有效地降低了企业杠杆率，也符合供给侧结构性改革大方向。
理性告诉我们，一项经济政策只有收益而没有成本与风险，现实中是不存在的。那么，债转股的成本与风险在哪儿呢？目前方案中，债转股的或有成本体现在商业银行身上，如果华荣能源的股份不能在一定时期内实现增值，或增值部分不能补偿商业银行持有股份期间资本占用的机会成本，那么商业银行就承担资产损失。进一步分析，如果“国家队”仍然有后手，一旦股份无法增值，届时将通过资产管理公司按弥补商业银行资产损失的价格收购这些股份，此时，又是谁来承担成本呢？确切地说是广大人民群众。因为资产管理公司的资金来源无外乎中央银行或者财政部，都是向人民征收的税。同时，如果进入到后一环节，动用公共资源支持少数企业特别是民营企业，即便不存在任何腐败，在法理上仍需解决授权的问题。更为重要的是，债转股延缓了市场出清，可能导致结构调整减速。债转股将一些企业从债务危机中释放出来，这些企业的困难可能不仅仅来自于债务问题，还源于竞争力落后、效率低下、创新能力不足；何以保证实施债转股的决策者比市场更高明，能够洞悉该企业生存下去的合理依据？如果企业规模足够大就没有破产压力，规模扩张势必成为方向，何以有创新发展的动力？如果这些企业占有的要素资源不能重新投入市场，经济转型升级何以实现？
从深层次看，债转股鼓励了道德风险。透过上述债转股案例，我们可以看到“大而不能倒”现象已经从国有企业扩大到民营企业，所有者性质不再是决定债转股操作的分水岭，考量的关键变成该企业对就业、税收和GDP的贡献度，以及与经济社会稳定的相关性。企业只要足够大就有机会背弃债务契约，这对企业决策者是巨大的诱惑，这种诱惑将鼓励决策者尽一切可能融资（包括举债）扩张，加快做大规模，短期做大效益。以规模扩张为主的粗放型经营模式将顺理成章，更加难以更替。其间，国有企业经营者可以借此争取政治地位，民营企业控制者还可以通过转移定价、利益输送等手段将企业财富“洗”给自己，最后留下一摊子坏账倒逼银行债转股。特别是在经济下行阶段，企业经营普遍面临压力时，债转股可能会刺激处于困境中的大型企业采取激进财务策略，实施“庞氏骗局”。归结正反两面分析，债转股是应急治标之策，政策覆盖面应该仅限于极少数财务困难但市场有前景的企业，同时是否实施债转股决策应由商业银行作出，因为它们是债权人也是未来或有成本的直接承担者。
时隔近20年，债转股重出江湖，尽管它是治标利器，在国有企业和商业银行改革历程中发挥过积极作用，但我们仍不得不感慨于我国市场机制尤其是优胜劣汰机制，还没有得到充分发挥，契约精神在现实中再次受到“大而不能到”问题的冲击。期待此次债转股不因经济下行倒逼而大范围推行，且在未来随着市场机制深化完善，不会一而再地出现在政策制定者的随身工具箱中。■
作者单位：人民银行[微博]苏州市中心支行
（责任编辑 纪 崴）
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