化解过剩产能的金融方法

　　赖小民

　　经济金融发展步入新常态后，国家实行供给侧结构性改革，过剩产能如何“去”，不良资产如何“化”、运行机制如何“优”和“谁来组织”，都是迫在眉睫需要解决的问题。笔者认为，四大金融资产管理公司（以下简称“资产管理公司”）凭借不良资产经营主业优势和全牌照金融运作功能，完全有责任也有能力在不良资产的化解和僵尸企业的退出、支持实体经济发展、促进结构调整和转型升级方面，发挥应有的“安全网”“稳定器”“助推器”作用。

　　积极参与并创新化解不良资产，发挥维护经济健康运行“安全网”和“稳定器”作用

　　新常态下实施“去产能、去库存、去杠杆”必然伴随着大量不良资产和破产重整，这固然可以借鉴国际的一些经验，但有些新情况和新特点应特别关注。一是新常态是较长时期的常态，财政、税收和人民银行[微博]的货币发行收入难以像过去那样直接承担损失，应该通过相关政策设计和制度安排，引导市场资源向不良资产行业配置；二是商业银行、资产管理公司已经是上市公众公司，不良资产应该按照市场化原则，公开、公平地进行交易；三是十几年来市场有了较好的发育，通过市场化处置是一种必然和可行的选择。鉴于此，笔者认为除了在推进商业银行向资产管理公司公开批量转让不良资产外，还可以通过资产证券化、公私募基金、并购基金等创新手段化解风险，具体可以采用以下四种创新操作模式：

　　模式一　公募不良资产证券化

　　资产管理公司参与公募不良资产证券化方式有两种：一是商业银行自己直接发行、资产管理公司为银行不良资产证券化的发行提供发行、投资、增信、后续管理服务，即承担证券化业务中的四个角色，但前提是按照市场化原则定价，各自承担不同风险。二是资产管理公司发行。资产管理公司对收购并重组后的不良资产分类，筛选有较强现金流的资产组建资产池，通过设立SPV，在银行间债券市场或交易所发行资产支持证券，资产管理公司持有劣后份额，甚至提供流动性支持、差额补足等增信安排，通过资产管理公司的信用保险机制，引导外部合格投资者参与优先级证券的投资，公开发行后，由资产管理公司做好后续管理服务。资产管理公司发行公募不良资产证券化的简要交易架构如图1所示。

　　在此业务模式中，资产管理公司凭借全牌照优势，可同时充当不良资产证券化之收购人、发起人、发行人、管理人、投资人（次级）、增信人六个角色，覆盖不良资产证券化业务的全流程，大大提升了业务的服务功能和运作效率。

　　模式二　私募不良资产证券化

　　政策安排上可以让资产管理公司多做一些私募不良资产证券化。具体操作思路如下：资产管理公司从商业银行收购不良资产后，通过对分类后的不良资产的合理估值和定价，进行信托、基金或资管计划的分层设计（即设立SPV），并适当提高劣后比例，由资产管理公司持有劣后份额，同时引进合格投资者投资优先级份额，尤其鼓励商业银行的高净值人士参与优先级投资，不良资产出售后继续委托资产管理公司负责后续管理。资产管理公司私募不良资产证券化的简要交易架构如图2所示。

　　此模式相比公募不良资产证券化主要是少了公开市场发行这一环节，不良资产通过SPV直接与投资者对接，无须发行证券再由投资者认购，操作相对更为便捷。资产管理公司可以充当“六位一体”角色，全程参与不良资产的化解。

　　模式三　不良资产专项基金

　　针对不良资产特性，分行业、分区域组建专项不良资产基金（包括为化解不良设立的并购重组基金），资产管理公司可以持有少量劣后份额，然后以基金的名义收购和持有不良资产，资产管理公司是实质管理人，通过对收购后资产进行细分甄别后，采用债务重组、债转股、资产转让、资产重组、企业重组（引进战略投资者）、资产整合等专业运作手段，必要时对资产进行经营改善，实现资产的保值增值，到期进行清算向投资者分配收益。简要交易架构如图3所示。

　　模式四　房地产信托投资基金（REITs）

　　REITs是有效化解我国房地产领域不良资产和盘活巨量缺乏流动性的商业物业资产（不动产证券化）、去房地产库存以及为社会资金创造稳健长期收益的重要创新金融工具。按照当前国内市场上出现的类REITs（目前国内还未有真正意义的REITs）产品，具体有两种操作模式：一是在选定适合向投资者发行资产支持证券的商业物业资产后，可以通过设立发行资产支持计划募集资金，购买该项资产，以资产未来产生的租金收入及处置收入向投资者支付利息和本金；二是对于以项目公司形式存在的基础资产，先设立契约型基金，对项目公司进行收购，再以契约型基金份额为基础资产发行资产支持专项计划（在交易所固收平台挂牌转让），对外募集资金，私募基金份额收益则来自于其基金资产中商业物业资产的租金收益和未来资产增值收益。在REITs发行过程中，资产管理公司可以充当发行人、管理人、投资人、增信人等四个角色。REITs的简要交易架构如图4所示。

　　积极参与去产能、去库存、去杠杆，发挥促进经济转型升级的“助推器”作用

　　资产管理公司依托丰富的问题企业重组和投行业务经验以及多元化的产融结合资本运作平台，可以在配合国家实施化解过剩产能、出清僵尸企业以及防范化解因担保链等引起的局部金融风险，促进产业结构优化和转型升级等方面发挥创新引领作用。总体的思路是：由资产管理公司成立专门的基金管理公司，同时选择有政府背景的机构，合作设立重组并购基金，即并购基金同时拥有两个普通合伙人（双GP），其中政府背景的公司核心是发挥重组并购的行政角色，包括负责出清、重组并购企业和项目的确定，财税、金融和职工安置等支持政策落实，参与基金部分劣后的投资以注入政府信用等，资产管理公司主要负责金融方案设计、交易安排、资金募集、投后及投资者关系管理等。商业银行可按公允价格向基金转让资产，或因价格认识不一而持有中间和劣后级权益。基金持有债权后可全力推进企业重组。资产管理公司正在加大与地方政府合作，共同推进此项工作。例如，中国华融旗下的华融渝富基金管理公司已与重庆市政府设立产业整合基金，升级合作模式；中国华融与山西省政府合作组建了华融晋商资产管理公司，一项主要的功能定位就是为山西省煤炭、钢铁等过剩产能的化解和转型升级提供综合金融解决方案。

　　基金的运作要以国家政策支持整合的重大项目为切入点，在政府的支持下，对拟化解的过剩产能项目进行分类，如按照企业经营状况分为直接破产清算、重组兼并、转型升级等类型，进而设立各类子基金，发挥政府“引子基金”功能，同时发挥政府设立的产业结构调整“专项奖补资金”对资产管理公司和兼并重组项目贴息的杠杆作用，并寻求与行业龙头或上市公司合作，通过基金公司和合作方设立特殊目的公司（SPV），必要时基金公司可给予先期资本金支持，然后通过银行并购贷款或基金募集后续资金，以特殊目的公司为桥梁，充分运用债务重组、债转股、资产整合等运作手段，帮助其实现并购具有重组价值的目标企业，实现产业链的完整布局和行业转型升级，即所谓的“PE+行业龙头公司”或“PE+上市公司”模式。简要的交易架构如图5所示。

　　政策建议

　　为发展和完善中国的不良资产证券化和过剩产能企业并购重组市场，并更好地发挥资产管理公司参与化解不良资产和出清过剩产能的作用，笔者提出如下建议。

　　第一，研究和出台不良资产证券化、REITs政策，为完善市场准入机制创造有利条件。当前，国内对发展不良资产证券化市场的必要性已经基本达成共识，但具体操作上尚缺乏统一的标准，特别是在资产池组建、定价方法、出表处理等一些关键技术方面尚存较大争议，同时，买方市场培育尚不成熟，致使不良资产证券化市场裹足不前。为此建议，一是人民银行和其他监管机构加大研究不良资产证券化的发行管理办法，统一明确资产池组建、会计、税务、附属抵押物处理等技术标准，为不良资产证券化在交易所或银行间市场发行提供畅通的渠道。二是有关部门将REITs作为金融创新产品进行研究，出台相关办法，完善REITs运行机制，明确资产管理公司等机构可介入这项业务。三是放宽对不良资产证券化市场的准入，拓宽投资者范围，尤其鼓励银行高净值客户理财资金直接购买私募资产证券化非标产品，培育买方市场。四是准许商业银行投资分层级受益权产品，解决对优先级增信和资产定价问题。

　　第二，给予资产管理公司相关金融、财税政策及司法支持，以发挥积极作用。在金融支持政策方面，建议对资产管理公司提供商业化再贷款、中期借贷便利、发行优先股、在A股上市、定向增发等融资支持；支持资产管理公司采用资管、理财计划、基金等创新方式化解不良资产；适当降低资产管理公司并表监管办法中不良资产包收购业务、债转股投资业务风险计量的权重（可直接定为50%）及结构化产品投资和信用增级业务风险计量的权重（可直接定为100%）。在财税支持政策方面，建议对于资产管理公司收购处置商业银行的不良资产，简化损失标准和税前抵扣方式；对借款方以货物、不动产、无形资产、有价证券和票据等抵充贷款本息的，免征资产管理公司受让、销售转让实物或金融资产的契税、印花税、营业税、增值税等；对执行国家政策收购“去产能”和处置僵尸企业而产生的不良资产，给予资产管理公司相应融资成本一定比例的加计税前扣除政策。在司法支持方面，建议明确政策性处置不良资产时期出台的相关政策和司法解释在现阶段仍然具有法律和政策效力；依据《物权法》《担保法》等法律规定，保障资产管理公司作为抵押权人的权利；支持资产管理公司以转让不良资产收益权或其他创新方式开展不良资产业务的认定标准；对资产管理公司开展的债务重组、问题企业重组等业务，统一司法裁量标准，维护资产管理公司的合法权益，防止企业逃废债行为；支持资产管理公司债转股及参与公司治理、分红及股权退出等正当的权利。■

　　作者系第十二届全国人大代表，中国华融资产管理股份有限公司党委书记、董事长

　　（责任编辑　许小萍）