汇率与全球流动性传导

　　申铉松

　　当新兴市场经济体的融资条件收紧，美元收益率会走高，而当融资条件变得宽松，则本币收益率会走高

　　申铉松（Hyun Song Shin）,英国牛津大学经济学博士，先后担任伦敦政治经济学院金融教授和普林斯顿大学经济学教授，在此期间曾任英格兰银行顾问以及纽约联储的圆桌顾问团成员，后任韩国总统李明博的首席经济顾问并主导制定了韩国的宏观审慎管理政策及筹划了G20首尔峰会议程，2014年起开始担任为期5年的国际清算银行经济顾问和研究总监。

　　货币贬值的宏观经济影响

　　基于蒙代尔—弗莱明模型的传统观点认为，货币贬值是一项扩张性政策，即在其他条件不变的情况下，货币贬值不仅与净出口增加相关，同时也与产出扩张相关。正因为汇率在一定程度上决定了全球支出的分配情况，所以汇率成为G20的首要议题。不过，在当前国际形势之下，一些新兴市场经济体的货币深度贬值却与扩张性政策毫无关联。相反，从表面来看，经历了货币大幅贬值的新兴市场经济体，遭遇了有史以来最严重的经济增速放缓。对此，我们需要从有别于传统理论的角度去重新诠释这一现象，而被人忽略的因素有可能在于汇率变动的金融渠道。考虑到这一因素在关于信贷泡沫和金融脆弱性讨论中的重要性，这种忽视让人感到诧异。一项针对1973～2010年发达国家和新兴市场经济体的研究发现，债务杠杆率快速上升和货币实际升值的指标组合可以有效预测金融风险事件的爆发。

　　货币升值的风险承担渠道

　　国际清算银行的一份最新研究报告（Boris Hofmann, 2015）对货币升值的风险承担渠道（Risk Taking Channel）及汇率与杠杆率之间的联系进行了研究，从借款人和贷款人的角度分析了货币升值如何导致更高的风险承受。与风险承担渠道相关的是国际融资货币，即无可争议的美元以及重要性日渐上升的欧元，而不是按贸易权重计算的有效汇率。这是因为，风险承担渠道显然与债务杠杆和风险承受有关，这与净出口渠道形成鲜明的对比，后者与贸易和有效汇率有关。

　　一旦货币升值导致借款人的资产负债表估值发生变化，风险承担渠道就会发生作用。比如，如果借款人拥有本币资产但借入美元，借款人就产生了净敞口的货币错配。即使本币资产可以产生美元现金流，但强势美元和弱势美元之间仍有经验性的区别。比如，强势美元往往意味着大宗商品价格的下跌。无论何种原因，一旦因汇率原因引发了潜在的估值错配，弱势美元可以美化美元借款人的资产负债表，使其负债相比资产出现下降。从贷款人的角度来看，即便风险敞口的上限是固定的，只要借款人的信用状况趋好就可以创造出信用扩张的额外空间，而增大美元信贷供应就可以充分利用这种新增的信贷能力。

　　所谓的风险承受可以从价格和数量两个维度观察。国际清算银行的季度数据显示，流向美国境外借款人的美元计价跨境银行资金与美元汇率波动状况相关，即当美元的有效汇率贬值时美元计价的跨境信贷资金就会出现更为迅猛的增长。简单的回归分析显示，1%的美元贬值幅度会导致美国境外发生以美元计价跨境资金出现0.5%的季度性增幅。若按年度计算，跨境资金增幅将达到2%。

　　财政领域的连锁反应

　　同样，风险承担渠道对一国政府的财政状况也会产生连锁反应。当信贷供给扩张，获得融资支持的公司投资项目会相应扩大规模，而这将提升整体经济活力并改善政府的财政状况。如果像许多新兴市场经济体那样是由石油或天然气领域的国有企业融入美元资金，那么它对财政状况的影响就会更加直接地通过向政府分红的形式表现出来。

　　一旦美元走弱，采取分散投资策略的新兴市场经济体本币主权债投资者会认为尾部风险降低，于是就会在风险敞口的限度内扩大投资头寸。如此一来，弱势美元就会随着投资组合参与到新兴市场经济体的本币主权债投资活动中。不过，一旦美元走强，资金流向就会发生反转，并导致资金流出国的融资条件收紧，使借款人的资产负债表和信用状况恶化。同时，贷款人的信贷扩张能力也受到制约，信贷供给出现全面收缩，相应导致经济增长乏力以及政府财政收入减少。不断恶化的财政状况使主权债投资者的分散投资策略经受尾部风险上升的考验，从而导致新兴市场经济体主权债的整体投资组合大幅削减。于是，与美元走强同时发生的是，新兴市场经济体本币主权债的投资组合出现大幅减少。

　　尽管美元无疑是当今世界最重要的国际融资货币，但风险承担渠道并不一定与美元完全相关。数据显示，随着欧元的不断贬值，向欧元区境外借款人发放的欧元计价银行借贷资金规模正在不断扩大。

　　风险承担渠道的定价因素

　　按价格视角来观察，我们会发现，随着风险承受度升高，利差幅度会相应缩小。从新兴市场经济体的主权信用违约互换交易(CDS)利差来看，随着本币对美元的双边汇率的波动，新兴市场经济体主权信用违约互换交易的利差也会相应发生变动。数据显示，从2012年末以来，随着美元升值趋势的强化，即本币对美元的双边汇率出现贬值趋势，相应时期的新兴市场经济体信用违约互换交易利差呈现上升势头。有趣的是，这种关联性在以贸易权重计算的实际有效汇率中没有体现出来。当我们认为有效汇率的部分内涵可以与美元的变动不发生任何关联时，同样也没有证据表明本币升值与融资条件的放松有关。事实上，我们观察到的实际情况与此正好相反。实证调查结果显示，风险承担渠道是通过本币对美元的双边汇率发挥作用，而与按贸易权重计算的有效汇率无关。对新兴市场经济体主权债收益情况的研究也显示出相似的结果。研究显示，在新兴市场经济体货币对美元升值和新兴市场经济体利率之间存在负相关关系，在国内融资环境更为恶劣的地区往往存在更高的利率。在这些国家，美元计价的主权债收益率往往低于当地货币计价的主权债收益率，这意味着当地货币对美元贬值。总的来看，当新兴市场经济体的国内利率上升时，其国内货币就会处于贬值状态。与之相反，当国内利率下降，意味着更为宽松的国内融资环境，此时本币往往对美元升值。

　　新兴市场经济体的国内货币环境的波动与汇率是一致的。值得一提的是，当新兴市场经济体的融资条件收紧，美元收益率会走高，而当融资条件变得宽松，则本币收益率会走高。因此，货币升值与融资环境是否宽松呈现步调一致的情况。

　　新兴市场经济体应汲取的教训

　　当一国货币贬值时，外国借款人往往会更多地借入该货币。目前，美国境外非银行机构以美元计价的债务存量有98万亿美元之巨。其中，在新兴市场经济体的以美元计价的非银行机构债务为33万亿美元，较之2007年几乎翻倍。近几个月以来，以美元计价的债务余额对宏观经济环境造成了巨大的压力。不过，当前也存在若干缓和的因素。比如，最近新兴市场经济体所增加的美元债务一直是新兴市场经济体的公司部门所发行的债券，且这些债券的期限都很长，其平均期限超过了10年。此外，许多新兴市场经济体持有大量外汇储备，这与历次危机的情形形成鲜明的对比。

　　不管怎样，任何麻痹大意都是相当危险的。首先，即使新兴市场经济体持有的是长期债券，但一旦开始偿还美元计价的债务，实体经济就会遭受冲击。非金融企业的境况与经济走势密切相关，其融资活动所造成的影响会外溢并影响到整体经济。《国际清算银行季度评论》最新发布的一份研究报告显示，新兴市场经济体的企业借入美元债务具有套利特点，其通过发行债券所募集的美元资金往往在经历一个季度之后以现金的形式呈现在该企业的资产负债表上。现金意味着本币银行存款或者对影子银行体系的债权，甚至是另一家企业发行的金融工具。因此，美元借款往往会以更宽松信贷条件的形式对当地经济产生外溢性的影响。一旦美元借款的资金流入方向发生逆转，原本宽松的信贷条件就会相应变得收紧。在2015年9月的国际清算银行季度报告上，中国的资本外流数据印证了以上分析。不仅如此，即便一个国家拥有巨额的外汇储备，其公司部门也可能处于融资资源短缺的境地，并因此而削减投资和减少开工，从而导致该国经济增长的停滞。因此，即便掌握巨大规模外汇储备的中央银行，也会发现自己很难在全球融资条件紧缩的时候有效刺激本国经济增长，而这样的经济增长放缓也是新兴市场经济体目前所正在经历的。

　　所有这些说明，国际金融环境的改善需要被置于更为广阔的背景之下来进行，其中各国央行[微博]过去及未来的决策行动无疑是需要详加考量的内容。而汇率波动更非发生于真空之中，它是全球金融活动不可分割的一部分，因此从更为宽广的背景出发加以理解才是正确之道。（本文系作者2015年12月11日在首尔举办的韩国银行—世界基金组织会议上的演讲）■

　　作者系国际清算银行经济顾问与研究总监，中国人民银行[微博]成都分行何乐译

　　（责任编辑 许小萍）