刘 逖
编者按：2015年2月9日，我国首个场内期权产品上证50ETF期权正式上市，至今已是整整一年。在这一年中，我国股票市场经历了疯狂上涨，也经历了流动性几近枯竭的断崖式下跌，在股市危局中，金融衍生品市场饱受争议。上证50ETF期权上市后，对其一年来的运行状况、市场功能的发挥进行总结，客观、理性地讨论、研究金融衍生品的功能及其对于中国经济和金融发展的意义，在当前这样一个时点上具有特别的价值。为此，本刊特别邀请市场参与各方，从不同视角、不同层次对这些问题加以探讨。
近年来，我国资本市场发展迅速，市值规模已跃居全球第二，但产品结构单一问题仍较为突出。在这一大背景下，上海证券交易所[微博]于2015年2月9日正式上市我国首个场内期权产品——上证50ETF期权。50ETF期权的推出，标志着我国资本市场期权时代的来临，也肇始了一个即将来临的多元化投资与风险管理的新时代。50ETF期权上市运行一年来，总体上看，市场运行平稳有序，投资者交易较为理性，期权经济功能开始逐步得到发挥。
50ETF期权试点运行情况
交易运行平稳有序。2015年，50ETF期权日均合约成交面值为26.99亿元，日均权利金成交金额1.08亿元，日均成交合约10.63万张，日均持仓（未平仓合约数量）27.17万张。总体上看，50ETF期权市场交易运行平稳，投资者参与较为理性，未出现爆炒、过度投机等现象。特别是在2015年年中现货市场大幅震荡的行情中，期权市场交易秩序仍然良好，没有发生风险事件。
为了评估期权市场运行质量，上交所[微博]编制了期权市场质量指数，该指数由期权市场流动性指数、定价效率指数及投机指数组成。从指数看，首先，期权市场流动性稳步向好，平均相对买卖价差已由上市首月的2.16%降至12月的1.50%（降幅30.56%），价格冲击成本已由上市首月的2.91%降至12月的1.47%（降幅49.48%）；其次，期权市场定价效率保持在较好水平，市场套利机会较少，垂直价差及水平价差几乎没有套利机会，平价套利持有到期收益平均为1.55%；最后，市场不存在过度投机现象，投机指数处于合理健康等级的下限，投机交易行为占比一直维持在24%左右，成交持仓比平均为0.42，与国际市场水平较为接近。
期权保险功能逐步得到发挥。股票期权的一个很重要的功能就是对标的证券的保险功能。上市以来，随着投资者对产品认识的加深和交易量的逐步增大，越来越多的投资者开始使用50ETF期权对大盘股进行保险。一方面，大量投资者通过买入认沽期权对持有现货进行保险，以6月25日日终为例，在持有现货的约8000户期权投资者中，共有约1000户持有认沽期权，共持有认沽合约4万张，面额达到约12亿元。另一方面，部分投资者通过期权大幅降低当日买入现货无法当日卖出的损失。6月25日、26日和29日当日买入股票的投资者中，同时当日买入认沽期权的账户共有约800个，买入的数量达到约10万张，为约21亿元现货提供保险。
期权对标的证券市场影响积极。从理论研究和境外市场实践看，期权对现货证券市场是一个中性偏多的产品。50ETF期权上市以来的表现也充分说明了这一点。突出表现在以下三个方面。
一是显著提升标的证券的市场规模，有效提高现货市场的流动性。50ETF期权推出首周，上证50指数累计上涨4.40%，50ETF市值规模增加5.36%，上证50成分股票日均成交1943.15亿元，较上市前增长了64.28%。
二是有效降低标的证券的波动，提高了定价效率。从上市前后变化来看，期权推出后，上证50ETF日超额波动率为1.120%，显著低于上线前4个月日超额波动率1.529%的水平。
三是没有分流现货市场资金，反而为现货市场吸引更多增量资金。在期权上市后，期权投资者的股票日均交易额和股票日均持仓市值分别提高了68.0%（整体市场为64.3%）和49.6%，和市场趋势变化一致，未分流股票市场的资金，甚至为市场吸纳了更多的增量资金。
期权市场参与者发展均衡，做市商功能凸显。目前，期权市场参与者结构是比较均衡的。期权市场投资者可以分为套保、套利、投机、增强收益四类。从各类投资者交易的比例看，增强收益的占30%左右，投机的占5%，套保的占18%，套利的占27%，和美国的情况比较接近。另外，目前已有80家证券公司和13家期货公司取得股票期权经纪业务资格，57家证券公司取得股票期权自营业务资格，交易参与人数量也稳步增加。
此外，做市商在改善市场流动性方面发挥了重要作用。以2015年9月16日50ETF期权主力合约为例，相较于没有做市商，有做市商的时候9秒钟就可以成交一个订单，没有做市商则需要14秒。做市商的参与使市场的价差得到大幅改善，对平值的合约，有做市商的情况下价差会下降90%的规模，对深度实值的和虚值的价差改善也有30%。
培养了一批专业的从业人员，扩大了投资者队伍。股票期权试点过程中，上交所开展了169场直接面向投资者的期权总动员活动，培训了41058位投资者，开展了12场期权策略顾问培训，培训了1692名投资顾问，培育了一批专业的从业人员，扩大了投资者队伍。
上交所期权市场运行的几点经验
我们认为，50ETF期权试点达到了预期效果，与以下几方面做法是分不开的。
一是要坚持期现联动发展的指导思想。上交所发展期权产品，立足点是为了期现联动发展，提升现货市场服务实体经济能力；出发点是通过期权市场规模的壮大，让现货市场的效率更高，通过现货市场的价格引导功能或者价格信号功能引导资源有效配置。
二是在借鉴境外市场经验的同时，要注重与本国国情相结合。期权是国际市场成熟的金融衍生品。上交所50ETF期权的产品设计，在遵循境外市场通行做法的基础上，立足于我国资本市场的发展现状以及投资者的市场结构情况。例如，采用了保证金封闭圈管理机制，建立了与现货市场迥异的资金前端控制机制，设定了投资者准入门槛，创建了可有效抑制炒作的非对称涨跌停板制度、限购制度、熔断机制等新制度，形成了符合我国资本市场发展阶段需求的期权制度设计方案。
三是股票期权顺利推出需要全市场的齐心协力。期权经营机构从组织管理架构、业务制度流程、技术系统建设以及客户资源组织等各方面配合上交所的技术就绪、市场就绪等工作，是期权市场有效运转的动力。
四是要遵循衍生品市场运行规律。在期权业务筹备之初，上交所就按照期现隔离原则，坚持规则、系统、账户、资金、风控、运行六个方面与现货市场独立，内部构建了涵盖产品开发、运行管理、风控控制、参与人管理、市场推广这一完整的业务脉络，遵循衍生品市场规律发展期权业务。
对期权认识的四个误区
近期，市场各方和学术界对金融衍生品的认识存在不少分歧。在各种衍生品中，期权是较为复杂的产品，被誉为“皇冠上的明珠”；同时，期权在我国尚属新生事物，广大投资者、媒体和部分业内人士对期权产品仍不够熟悉，对期权认知存在不少误区。主要表现在以下四个方面：
误区一：混淆期权与期货。我国《期货交易管理条例》没有对期权进行明确规定，但在期货交易的定义中认为“期货交易是指……以期货合约或者期权合约为交易标的的交易活动”，因此，不少人士认为期权属于期货的一种，在监管实践中也将期权纳入期货交易进行监管。但实际上，二者属于完全不同的两类产品，期权不属于期货。主要体现在以下三个方面。
一是产品特性不同。首先，期货是一种交易方式，而期权是权利的证券化，属于一种特殊形式的证券。因此，期货合约本身无价值，买卖双方在到期前均不需要向对方支付费用；而期权合约类似保险合同，买方为了获得未来买入或卖出标的资产的权利，需要向卖方支付权利金（权利证券化的价格），类似保险费。其次，二者买卖双方的权利义务和盈亏特点不同。期货的买卖双方权利义务对等，双方均有履约的义务，而期权买卖双方的权利义务是不对等的，买方有权利无义务，卖方有义务无权利，因此，期货盈亏是线性的，买卖双方都可能面临无限的盈利与亏损，而期权卖方的盈利仅限于其获得的权利金，但有可能面临无限的损失，期权买方的最大亏损仅限于购买期权的权利金，而盈利潜力则是无限的。最后，因产品特性不同，二者的经济功能也有较大差异。期货主要用于风险对冲，没有风险转移功能。期权不仅可以用于对冲风险，还可以转移风险，为投资者提供保险功能，在规避亏损的同时保留未来盈利的可能性。
二是期权不属于期货，这是学术界和业界的基本常识。全球衍生品教科书均把期货、期权列为两种并列的基本衍生产品，二者性质不同，定价逻辑迥异。在实践中，各国际组织，如国际交易所联合会（WFE）、国际清算银行（BIS）等，也均把期货、期权分开进行统计。
三是成熟市场均把股票期权纳入证券进行立法。例如，美国的《1934年证券交易法》和中国香港的《证券及期货条例》均明确股票期权属于金融产品中的证券产品，在证券法规中予以规范。
误区二：期权像期货一样对现货价格走势有先导作用。事实上，期货作为风险管理工具，对现货市场的影响应该是中性的。而股票期权无论从理论上，还是从实践上看，对股票市场的影响是中性偏正面的。
首先，期权对现货市场并没有直接的反作用，更无先导作用。从产品特性来看，期权与期货有巨大差别。期权是类似保险的非线性产品（保留收益、转移风险），期权交易的是权利金，权利金是根据现货标的价格、合约行权价格、无风险利率、合约到期时间及隐含波动率等多种因素推导而得，是多种因素的综合预期，主要取决于现货市场波动的变化，而对现货市场并没有直接的反作用。此外，期权合约众多，认购合约和认沽合约同时存在，无论现货价格如何变化，总有一部分合约价格上涨，同时有一部分合约价格下跌，对现货价格影响很小。
其次，从股票期权买卖双方的动机和预期来看，期权不是做空工具，相反期权投资者做多需求强烈。从认购、认沽、买方及卖方角度分析，可以将投资者交易动机划分为八种情况。其中，三种情况对现货有较积极的影响，四种情况对现货基本无影响，只有作为认沽期权的卖方且通过现货或期货对冲风险这种情况下，投资者会卖出少量现货或相关期货，因而对现货市场有较小的不利影响。但由于期权定价的特殊性（权利金与股价变化并非线性关系），卖出现货的数量相对其期权合约而言很少，从境外经验看，该对冲比例一般在20%左右，因而对现货市场的压力也相对较小。
最后，从境内外期权市场推出的实践经验看，股票期权产品对现货市场的影响中性偏正面。特别是，股票期权的推出可显著提升标的证券的流动性，降低标的证券的波动性，对提升标的证券估值和平抑标的证券的非理性波动有重要作用；此外，股票期权推出后，由于可以更好地管理风险，原本不愿参与市场的资金可以参与进来了，原本想离场的资金可以留下了，因此期权可以吸引长期资金入市，推动市场健康发展。
误区三：期权主要用于投机。事实上，这种观点十分片面。期权可以用于投机，但从境内外实践看，期权是一种非常有效的投资管理工具，主要是用于保险和增强收益，投机交易只占期权交易的较小比例。在美国市场，股票期权应用于投资组合交易占比为38%（结合现货市场组合操作），用于投机比例不足27%，而套利、对冲的比例为24%；香港地区市场套利、套保、投机的比例则分别为15％、50％、35％，投机的比例占比相对较高。从50ETF期权交易情况看，以保险为目的的交易量已占到了整个市场交易量的23.5%，套利和增强收益交易占比约53%，投机性交易仅占23.4%，市场投机程度较低。
误区四：高频交易是期权交易的主要模式。在境内外期货市场上，高频交易是最主要的交易模式。但从境外经验看，高频交易在期权市场并不活跃，主要原因是期权的合约较多，流动性较差；由于期权合约是由行权价、到期月份等多个合约要素的组合确定，因而合约较多，各合约的流动性也相对较差，高频交易快速进出市场会带来较大的交易成本。从50ETF期权情况看，由于上交所对期权的风险控制措施较为严格，要求券商针对量化、高频交易建立专门的风险控制措施，交易所也建立了一套较为完善的预警和监察指标体系，目前包括高频交易在内的程序化交易占比不到10%。
期权市场发展展望
目前，股票期权作为与现货证券市场联系最为紧密的金融衍生品，已成为全球衍生品市场的最重要的工具之一。从交易量上看，股票期权（含ETF期权和个股期权）占场内衍生品交易量的比重已接近30%。
50ETF期权上线平稳运行后，上交所的衍生品业务工作重点，首先是进一步完善ETF期权保证金机制，包括组合策略保证金机制、证券冲抵保证金机制等；其次是研究建立相关配套机制，重点是上证50ETF延期交收交易产品和高效的证券借贷产品；最后是进一步拓展期权标的范围，如拓展到180ETF、跨市场ETF、跨境ETF、行业ETF等，然后拓展到个股。
我们相信，随着投资者对股票期权产品的日渐熟悉，各期权经营机构逐步积累运行经验，以及上交所根据市场发展需要，在风险可控的前提下逐渐放宽交易限制，我国股票期权市场必将成为全球场内衍生品市场的重要组成部分，成为投资者风险转移的必备工具，与我国现货证券市场形成联动发展的良性格局。■
作者系上海证券交易所[微博]衍生品业务部总监
（责任编辑 张艳花）
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