中信证券郭胜北：宏观框架下做资产配置增加机会

基金经理老鼠仓，说好保本变巨亏，买基金被坑请到【基金曝光台】！信用卡无故遭盗刷，银行存款变保险，理财被骗请猛戳【金融曝光台】！

　　新浪财经讯 “全球量化金融峰会2016”于2016年11月19日在北京举行。峰会主题为“聚焦监管、共商发展”。中信证券另类投资部董事总经理郭胜北出席并演讲。

　　郭胜北表示，因为不可能很准确地知道每个市场起伏的时间，如果对宏观有一些认识的话，可以对某些时间对市场进行一些合理的配置，能够在这个过程中，找到很多机会。

　　嘉宾发言实录：

　　郭胜北：我是大概一年半以前加入中信，以前的精力主要是在纽约，从我的交易背景来讲，做很多量化，也做很多各方面的资产配置和宏观方面的东西。从部门来讲，我大概是从去年的五六月份管理另类投资部。我们主要做的东西包括很多二级市场，和股票和其他商品相关，境内境外很多类对冲基金类的交易，比如量化，比如FOF、CTA等。这是我们的交易背景。

　　市场在过去的时间里是变换莫测的，我们实际上真正做法中，是强调在一个宏观的框架下做各种资产配置，因为你不可能很准确地知道每个市场起伏的时间，但是如果你对宏观有一些认识的话，可以对某些时间对市场进行一些合理的配置，所以能够在这个过程中，找到很多机会。

　　我在过去的十个月中负责公司的所有自营交易，这个过程主要是以宏观为基础，对各种类别的境内、境外资产进行投入。我讨论的话题就是先从宏观的角度说一个很简单的框架，也会回顾一下今年的一些特殊可投资的机会，和一些简单的未来的看法。

　　简单从宏观角度来看，拿一些美国、欧洲和日本的央行资产负债表推论一些风险的演变过程的话。我们的主要思路是这样的，美元独特的特点并不是简单的可以被其他货币的宽松所取代的。

　　由于当时的很多主流的观点认为，由于欧元和日元区的宽松和新兴市场的宽松，会带来很多抵消美元体系收紧的问题。但是我们的观点不是这样的，我们认为这个问题2014年是个短期现象，而且会导致大宗商品、货币市场的一些巨大的变化。2014年初，由于这些特殊的观点，我认为中国的股市会产生一轮巨大无比的牛市，这是因为当时的各个货币独特关系所导致的。

　　但是随之而来的就是全球会有一轮很大的风险，这个风险一定是以美元定价的产品带来的风险由外向内的一个扩散过程，过程的第一步一定是大宗商品会狂跌不止。我们基本的预计大宗商品是美元定价的产品，它并不能直接受益于很多市场的宽松，所以第一步是大宗商品的狂跌。第二步会进入到新型市场，全球的新型市场都会很惨不忍睹地下跌一轮。可以看到最早下跌的是石油和大宗商品，后来是新兴市场。

　　我们基本的下一轮判断，就是由美元定价的美国国内的商品，比如股票、信用债这些东西，会进入一个见底的过程，或者有间断性下跌。同样是美元计价的产品，它毕竟在美元体系内的位置不一样，按顺序来讲当然是大宗商品直接是美元定价有风险，然后跟美元间接相关的新型市场的股票会有大风险，这是第二阶段。第三阶段会导致美国整个内部的问题，这个就是2014年、2015年的主要问题。

　　在2016年起初的时候，我们基本认为全球是一个主要央行体系内，包括美联储、ECB（欧央行）、日本央行在内，都有深刻的宏观矛盾。这种矛盾无法在很短期时间内用宏观判断方向，因为你不知道哪个变量短期内会成为主导因素，会对市场产生什么影响。但这种结果必然导致风险大大增加。

　　所以我们的基本思路简单概括一下，从美国、欧洲、日本的整个体系之内看的话，内在矛盾及其深刻。多数有风险的产品也是有很大问题的，所以这一年的情况我们坚定地做了一个判断，以宏观作为基础的对市场的判断更适用于判断市场的风险，而以此作为基础对市场方向的判断，将是非常危险的。

　　我们的基本建议，作为股票交易来讲，第一，全年绝不追涨杀跌，一次也不会这么做，到现在为止我们现在仍然坚持同样的观点，当然市场现在为止，很多市场的演变跟现在会有些区别。第二，我们会认为，宏观分析为主，我们认为多数都会错，因为今年对宏观分析要求过高，它的短期变量速度过快。我们的基本思路很清楚。

　　交易观点来看的话，我们一定要全力地投入在以技术分享、量化分析方面，需要全面地投入这方面，因为这些很多人过于地宣扬，在短期内利用宏观的方式来解释市场的方向，而我们认为用技术分析、量化分析，能做到比这个好得多，而且不用花这个精力判断。我们认为宏观分析多数是有问题的。

　　我们年初也在做了一个判断，今年最大的机会是大宗商品，因为我们也做了宏观判断，我们认为大宗商品全年会有一个巨大的上浮，因为有波动率以后才有赚钱的机会，所以大宗商品机会很大。第二，和大宗商品相关的产品，会有特别好的表现。这些我们认为是一个宏观上、方向上可以看到的机会，但是全年来说，其他的机会都是属于交易性的机会。

　　在这种框架下，我再说一些我们配置的理论。这些东西可能也会联系到明年，年初有很多人说过未来市场会很糟糕，QE会马上发生，但我们始终认为它是很小概率事件，而且既使发生的话，最大的收益者是大宗商品，和大宗商品的输出国和生产国。

　　还有一种小概率事件，有一些通胀的风险始终一直在慢慢地加剧，当然即使到今天为止也是小概率事件，假设这个是事件变成一个真正的必须考虑的风险的话，它带来的问题就是美联储的加速加息，或者其他整个利率下行会加剧。

　　这种情况下对股票、债券、大宗商品都有影响，尽管从简单的教科书的理论来讲的话，大宗商品会大涨，但是一般来说如果流动性有问题的话，所有东西都会下降。但是从教科书理论或从实践理论来讲的话，大宗商品最终在下降过程中会有一个反弹的机会。

　　其实我们的基本思路是美国的大选是不可预估的，大选的反应也是不可预估的，因此，对于市场的博弈，而且又明确地能看到，通胀的可能性在加剧的情况下，明确地可以看到欧洲央行对负利率在思考的过程中，这种过程都很容易造成全球利率市场的波动。其实现在已经开始发生了，而且可能也许远远没有到位。这个情况就会导致，我们认为这一轮的风险是在明确上升的过程，包括对股市，我们基本也有同样的思路。

　　新型市场在美元流出的时候的力量会下降，因此，我们认为这些地方的机会会最多。左边是我们年初一月份写的报告，基本上告诉大家，作为交易来讲最好通过等待，我们在年初就说过，我们认为今年最好的机会是尽可能不要有仓位，这是一月份的报告。

　　我们说机会主要从国外来讲是大宗商品的机会，和这些商品的出口国，和美元见底的过程。但是作为境内来讲的话，我们认为一定要看到改革明确的信号，包括期货市场、期权市场，各种对市场的衍生品的促进的作用。

　　到了年终的时候，我们做了新的判断：由于美元的上涨，也有可能是脱欧会成功，会导致全球商品的大幅下跌。还有港股，我们在2015年的时候认为是一个很糟的投资机会，但是今年我们认为逢低就买。但若无法判断市场的反映，这种博弈是没有意义的。

　　如何我们把量化结合在里面。首先有一个很明确的基础，我可以不关心任何的宏观，我不关心任何的市场判断，但是市场的综合体系是毫无疑问需要配置各种东西。基于从境外的分析，我们对冲方面做了一些配置。我们有很多量化的投资，有一些市场中性的交易，也有特殊事件多策略的交易，也有可转债这些交易，波动率、多方面的。

　　我们的目标很清楚，在对冲基金这个行业，它的风险来源当然和一般传统做多的，无论是固收类，还是股票类，肯定是不样的。基本的角度来讲，无论你对市场怎么看，在各个方面进行多面地配置，找到合理的人是最重要的。我们的思路是，只要我们没有覆盖，我们都会加人，我们如果覆盖的人力不够，我们会加人力。从公司的发展角度讲，基本我们属于一个积极的扩张势态。我们希望覆盖所有地方。

　　这是我们的一些想法，因为今年我们也提到了，我们既然是以宏观这种思路作为资产配置的起点，但是以宏观作为交易是风险很大的，我们的基本想法是，如果你只能知道市场有一些独特波动率的变化，却不可能前提知道哪一天有什么反映，但是你知道你的观点如果对的话，就可以确定通过哪些技术交易、量化交易的手段，可以把你的利益，能够得到最大化。

　　同时把你的风险控制住，比如拿CTA讲，CTA里面具有很多的交易形式，有一些短线、中线、长线的交易形式，通过我们的观点，我们会对这些新的策略进行开发，融合到我们的宏观思路中，因为这些交易的特点就是错了也错不了多少，但对的话，你会收益很高。我们的基本思路是结合技术交易的方式，来实现我们宏观配置的思路。

　　通过这几个方面，我们做了几个具体的部署，比如说中信策略年初开始的时候，整个负基差的量是巨大无比的，而且今天我在午餐的时候见到一些这方面做得很成功的一些国内量化基金的一些管理人，确实他们做得很成功。如果有这儿明确的负基差的情况下，能收入15%到30%，这是不可思议的高，因为负基差在年初的时候是巨大无比的。

　　而且大家几乎能够事后看到，整个的负基差在每个月的变化中都机会是比较负的时候逐渐收到比较正的时候，这个几乎注定了你做传统的简单的先套利，除非你是反向先套利，你是空的股票多期货，这个我们多数自营是不可能做的。

　　但是作为一个多数的交易来讲的话，其实交易机会是很有限的，由于负基差的原因。我们一定要针对性进行调整，我们也会调整CTA，我们有很多期权的交易，和一些在配置方面怎么进行动态的组合。

　　我简单说几个例子，我们的思路在一个框架下，我们不会过渡地改变系统，因为我们的基本思路还是很清楚的，能量化的东西一定要量化，因为量化能轻松地赚取超额市场的收益。在市场负基差很多，很多人做宏观的，在这种情况下，在多头情况下产生的额外收益必然会超过平时的，但是你不一定在事先知道，这个量能超过负基差的量化。我们的思路还是，既然我们有一些多头，我们必然有一些额外的交易进行配置。

　　我们的实际交易确实结合宏观进行择时，我们的基本思路是有些时候，比如在12月份的时候我们认为市场一定有大问题，我们看到的这种内在矛盾的问题，和太多市场结构的问题。所以，我们当时的策略就是等待。

　　但是出现绝对的交易机会的时候，比如说这些交易每一次都是独特的，比如一月底的时候，看到全球都反弹了，我们由于是有熔断的问题，有一个延续效果，所以跌得很惨。这时从技术角度讲的话，可以一次做多。

　　我们也同样可以看出来，在三月中的时候，结合技术交易和量化交易的特殊判断能力，不是简单的宏观。在三月中时候，很多人是看空的，但是你可以明确看到市场波动力的下降，也可以明确看到市场的基差在恢复，也可以明确看到一些大小股票之间关系的演变。这些特点对交易部门来讲，如果我们有明确的宏观思路，又有很多技术结构判断的话，我们可以看出到市场是个做多的信号。

　　那个时候能看到，我们一旦做多就会以量化的形式全面做多，我们从这儿不光得到一些市场的反弹机会，我们也可以得到大量的量化超越市场收益的机会，这就是结合多方面的考虑。

　　当然在现在的阶段博弈是风险很大的。但是现在的问题是负基差的量太大。 2012、2013年高质量的阿尔法实际上可以很轻易地覆盖负基差的损失，哪怕一两个普通因子就可以覆盖，因此很容易在2012年、2013年赚很多钱。但是到了2015年下半年到现在，负基差量如此大，即使很好的因子也无法覆盖负基差，这在这种交易当中要求是很高的。

　　因此这种交易中我们就会不得不在量化方面开发大量的模型，但很难实现预计哪种组合会是最理想的。不过，在量化交易如此难的情况下，我们一定要积极开发多种模型，以多种模型在实践中的互相比较，作为衡量的标准。就是需要比较迅速地在环境下把模型用到市场上，并通过比较动态考虑。

　　我们也看到了一些模型，基本的思路就是以非常动态的角度，开发很多的模型，以实践的考核，来动态地选择这些东西。因为毕竟我们有一个大的框架，这些框架下，我们的速度会做得很快，在选择方面做得很快。

　　既然我们有多投，多投的风险是巨大的，多投的风险和中性风险是不一样的。我们当然会知道多投的风险是大量的贝塔风险，由于择时带来了额外的贝塔的变化风险，这些风险都远远超过了中性带来的传统风险。

　　这种情况下需要对模型进行重新再考虑，因为传统的中性策略，一定会追求的是绝对收益，一般来说通过收益率和波动率两个变量获得，但是一般的控制中的很大的变量是把波动率下降，但是由于你有多投，由于你有择时带来的这种额外的风险，自然导致你这方面的风险量比平时大。

　　因此我们2016年的总的思路，就是在选择上追求收益率的量，因为波动率的量轻易的会被其他因素覆盖，所以需要根据实际的情况做选择并动态调整，结合一些风险的来源的针对性进行调整。所以基本的结果就是在各个模型中的股票的数量都普遍比以前少，以多头为主的量化产品的股票数量会少过以前，这是个比较好的选择。

　　如果从CTA的资产配置角度来说，不光要配置，而且要以交易的形式配置。尽管CTA风险看似很大，但是由于它跟传统做多和传统做中性策略的相干性极低，所以这种额外的风险对整个投资组合来讲风险是下降的。我也是从这个角度积极的继续推广CTA投资的理论依据。

　　由于我们的宏观思路对大宗商品的格外看重，所以我们肯定在这个方面会因为相对的选择，比如说年初的时候非常不喜欢多空策略，在去年年底我们认为这个有大风险，到了5、6月份的时候认为机会是有的，因为多空毕竟不是纯多，你可以相信当市场的波动率逐渐下降的时候，这个时间往往会给选股的人带来很大的优势，所以这个方面我们也相信选股人的优势，可以给他发展的空间，否则像去年下半年的市场变化和今年年初的市场变化，选股再有本事也没用，因为这个市场就会把你的机会给你抹杀掉。

　　我们从宏观配置讲，我们看到一些风险的变化，所以会针对性的进行调整，我们始终看好CTA，包括到明年也有可能。

　　我们的基本思路是不要过早的判断明年的情况，我听到很多宏观经济学家，已经对明年的，无论是国内、境内外的情况开始做判断，这里面的问题在一个量化宽松所引发的时代，大家经过了这么久的时间，用了各种策略，已经意识到宏观策略对市场的影响力开始逐渐的下滑，越来越少了。

　　可能在债权被卖的时候，很多股票作为一个大家的替换品，很多人会买一些，但是任何时候如果出现债权的下跌，都对所有产品都是不好的。所以我们的基本思路是大家很多判断有点太早，而且欧洲央行对负利率政策的再思考的过程是个复杂过程，日本央行对利率的曲线的控制过程是个复杂过程，绝不是简单的说一句话，因此短期、长期的变化是怎么样的，这个过程比大家说的要复杂得多。

　　所以我们认为过早的判断其实是很有风险的，包括大家也可以看到一个现象，我们也分享给大家，在美国大选以后，美国股票反弹了很多，而且基本上达到全年的高点，而我们太集中于短线交易，实际上全年看影响不大，我们觉得技术交易就足够了。

　　还有一个现象要看到，很多新兴市场国家的股票在下跌，所以这个问题也是一种国际的货币转向的可能性，现在我们基本认为控制风险不够，以后会有一些方向和风险的综合判断，我们也许到12月份、1月份再进行细致的总结，因为现在没有必要在不可博弈的市场进行过多博弈。

　　这方面我们拿配置来讲，第一要素是配置所有可能，比如说业界很多精英，我们希望跟大家合作。另外我们在此之前做一些比较结合我们独立的对市场的判断，也希望出来一些结果，比如各个行业之间、固收类对冲基金，比如说CTA、多空策略、宏观策略或者是套利的各种策略之间的相关性的研究。

　　当设置成稳定的产品以后，也不可做过多的交易性的东西，大概就是我们宏观加量化的思路。所以结果还是宏观做判断，但是实现中的绝大部分是用基础性的东西来实现。

　　感谢大家！