经济转型在即 需要密切关注风险

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　　经济转型在即 需要密切关注风险

　　文/殷剑峰

　　今年前三个季度我国GDP连续保持了6.7%的增速，PPI摆脱了自2012年3月以来持续4年半的负增长，我国经济正在摆脱通货紧缩的阴影，L型经济筑底正在逐步形成。

　　随着供给侧结构改革的推进，我国经济结构呈现出好转的迹象：其一，在三次产业中，第二产业去产能稳步推进，第三产业成为推动经济增长的最大引擎，我国已经成为服务业主导的经济体；其二，在第二产业中，产业结构正在向中高端演进。一方面，中上游原材料行业低增速、甚至是负增长，另一方面，汽车制造、计算机、通信和其他电子设备制造、医药制造业等中高端制造业增速快于、甚至远远快于二产平均增速；其三，从需求结构看，外需对GDP贡献持续为负，资本形成的贡献已经下降到2009年以来最低水平，但同期最终消费的比重上升到了71%，我国已经成为依靠消费拉动的经济体。

　　影响未来中国经济走势的首要因素是供给侧结构改革的推进，尤其是当我国已经成为服务业主导的经济体之后，包括科教文卫在内的现代服务业的体制改革尚无重大进展，国企改革需要继续推进。从短期因素看，自2015年以来我国第三产业中的FIRE产业（金融保险和房地产业）、尤其将会受到抑制，四季度GDP增速可能会低于前三个季度。

　　从金融层面看，前三季度的一个显著特点就是狭义货币M1和广义货币M2的剪刀差继续保持在历史高水平，但剪刀差的幅度略微收窄。较高的剪刀差一方面是因为M1的增速较快，而影响M1的主要因素就是企业活期存款。从历史上看，企业活期存款增加是因为企业主营业务收入增速加快，反映了经济持续向好。但前三个季度工业企业主营业务是房地产增速显著快于三产总体增速。今年前三季度，房地产业增加值增速保持在9%左右，远远高于三产7.6%和6.7%的GDP增速。随着四季度对房地产市场的调控，FIRE产业收入增速很低，企业活期存款增加的一个主要原因是房地产销售上升推动了整个房地产行业流动性的增加。此外，地方政府融资平台的债务置换也是企业部门流动性增加的一个因素。可以看到，2015年以来企业债券的发行速度非常快，而这部分发债的收入并未有效地投入到实体经济领域。

　　另一方面，较高的剪刀差是因为M2增速较低。M2由M1和准货币构成，而准货币中的主要成分是居民储蓄存款。目前，居民储蓄存款的同比增速只有9%左右，是全球危机以来的最低水平，这是准货币和M2增速低的原因。而居民储蓄存款的低增速又由两个原因造成：其一，主要受工资收入增长乏力的影响，居民可支配收入增速下降；其二，居民部门加杠杆买房使得其债务负担上升。从前三季度信贷看，新增人民币贷款10万亿，居民部门贷款新增4.7万亿，居民部门加杠杆的速度大大快于企业部门。

　　因此，当前狭义货币和广义货币之间较高的剪刀差实际上反映了宏观经济中的不稳定因素，即房地产市场的火爆和居民部门杠杆率的过快上升。房地产市场调控将会降低风险，但同样会对流动性（狭义货币）和信贷、社融规模产生影响，进而对四季度经济增长产生影响。在经济转型的过程中，核心问题是去杠杆、防止系统性金融风险。

　　就去杠杆问题而言，首先是去国有企业的杠杆。因为国有企业的债务占到整个非金融企业的70%以上，国有企业的资产负债率已经上升到1998年亚洲金融危机以来的最高点。同时，国企的ROE净资产收益率不仅显著低于非国有企业，而且，其下降速度也非常快。按照目前国企ROE的水平，即使实施债务置换，将银行贷款变成企业债券，也难以有效负担。

　　对于企业部门的去杠杆，其一是从负债端入手，通过债转股、清理僵尸企业债务等手段，来减少负债；其二是从资产端入手，通过改善企业治理结构、引入新技术等手段，提高资产利润率。从资产端入手是去杠杆的关键，因为微观企业资产端的资产利润率提高了，在宏观上就会提高全要素生产率和潜在增长率，从而也从供给侧解决了经济长期可持续增长的问题。总之，负债端的去杠杆必须和提高资产端的资产利润率结合起来。这种结合可以通过两种方法：其一，优化负债的企业和行业结构，增加ROE高的企业和行业负债，减少那些无望改善资产端效率的企业和行业负债；其二，通过债转股，改善企业的股东结构和治理结构，最终提高资产端的效率。

　　去杠杆的第二个重点是防止居民部门继续、过快加杠杆。居民部门加杠杆可能比企业部门加杠杆更加危险。从历史教训看，几乎所有的金融危机都是因为居民部门加杠杆和房地产市场异常火爆，如1990年日本的泡沫经济危机等。在这些危机前，居民部门的负债增速都显著加快，而且，居民部门负债占包括政府、企业、居民部门在内的整个非金融部门负债的比重也显著上升。

　　从我国的情况看，表面上居民部门负债问题不突出。例如，以2015年杠杆率来看，我国总杠杆率与美国一样，都是233%。我国居民、企业、政府的杠杆率分别是40%、162%和31%；美国居民、企业、政府的杠杆率分别是77%、67%和89%。似乎我国杠杆率的突出问题是企业部门杠杆率过高，居民部门杠杆率较低。

　　但是，这个测算是以居民部门负债与GDP之比来统计的，如果以居民部门负债与居民部门可支配收入来算的话，居民部门的实际杠杆率要乘以1.7，因为在我国的GDP中，居民部门可支配收入只占到60%多一点。此外，我国居民部门负债上升的速度也非常快，在2011~2016年的5年时间里，居民部门负债上升的幅度超过了50%以上。与1990年日本的泡沫经济危机相比较，在危机爆发前5年，日本居民部门负债上升的幅度为44%。

　　总之，在L型筑底逐步形成、经济结构调整加快的过程中，核心的问题是防止系统性金融风险。既要从负债端和资产端解决企业部门杠杆率过高的问题，又要防止居民部门负债过快上升。

　　本文发表在《财富管理》杂志2016年10&11月合刊上，转载请注明来源、作者。微信号：wealth财富管理。