信托业2015年中期动态与展望

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　　文/袁增霆 中国社会科学院金融研究所金融实验室副主任

　　对当前阶段信托业务转型与产品创新而言，最迫切的挑战是信托业务结构的调整，以及如何探索新的资产市场及业务机会。信托业内探讨的从融资服务向投资服务或财富管理服务转型，就是对此类策略选择的一种表达。

　　从2014年四季度至2015年二季度，信托业迎来了一段“恢复性”的高增长。根据中国信托业协会最近一个季度的行业统计，信托业受托资产管理规模已逼近16万亿元关口（见图1），总资产已达到16.28万亿元。总量规模增速的连续下滑态势得到缓解。同时，一些重要的财务指标开始逐季回升。2015年二季度行业经营收入和利润总额同比增速分别高达36%和35%，相比三个季度前都大约提高了23个百分点。在此期间，以行业利润总额、所有者权益、总资产计算的资产利率和年化资本利润率也都逐季改善。这些迹象似乎表明信托业已经走出了在2014年二、三季度形成的增长低谷，仍然是一个高速增长、高利润率的金融行业。

　　行业动态

　　当前，中国信托业的发展仍处在相对过去高速增长阶段的缓慢调整进程中。调整的形态相比预期要平缓许多。相对于2011～2012年鼎盛时期的超高速增长而言，信托业总资产、受托资产规模以及行业利润的同比增速仍处于中长期下降趋势。在过去一年间，信托业与银行业总量规模的增速差暂时稳定下来，没有进一步收窄（见图2）。从这两个金融行业的关联度及周期运行特征来看，总量增速的下行周期没有明显改变。但在一定的金融压力情形下，两者之间的增速差仍有可能继续变窄。原因是这段恢复性的高增长主要受益于一些短期因素，自然也不乏脆弱性。短期支撑因素以受托资金运用的资产市场稳定或向好为主。

　　首先，全国百城住宅价格指数在经历了2014年二、三季度的快速下滑后陆续企稳回升，这种形势有效阻滞了房地产类信托产品兑付困境的扩大化。其次，去年以来的地方政府债务置换也有利于支持基础设施类信托产品的兑付及流动性改善。再次，过去三个季度是股票市场的疯狂牛市阶段，证券类（尤其是投向股票市场）信托产品大规模增长并从中受益。尽管行业周期性的风险受到经济和金融政策的抑制，另一方面也不乏短期性的市场机会。最后，信托业监管从2014年开始加强了“安全网”体系建设，信托公司主动或被动补充资本金，并加强对信托产品的流动性支持，从而止住了行业风险暴露及紧缩带来的负面效应。

　　上述业绩驱动因素是一些短期的脆弱因素。从2015年6月中旬开始的“股灾”事件到7～8月份密集的宏观经济与金融风险暴露，表明国内资产市场的脆弱性及风险积聚相比过去更加值得警惕。这些滞后表现的风险因素将很快反映到信托业经营业绩的调整。当前向本源业态方向的转型还不够明显，仍保持较高的重资产比例。行业总量规模的高速增长同时也意味着风险敞口的加大。从行业总资产与所有者权益之比估算的杠杆率接近46倍，还没有主动收缩的迹象。

　　产品动态

　　按照委托人数与财产来源，信托产品与服务类型主要分为三种：单一资金类、集合资金类、管理财产类。截至2015年二季度末，这三类信托资产的占比分别为58%、35.4%、6.6%。与去年末相比，单一、集合资金类信托的占比分别下降、上升4.6个百分点左右。这两类业务的反向调整已经持续一年半，各自占比的变化幅度也超过了10个百分点。这标志着集合资金类信托业务的地位已经显著上升。

　　在总计约14.8万亿元的资金信托业务中，贷款、可供出售及持有到期投资、交易性金融资产等主要资金运用方式的占比分别为36%、22.8%、18.3%。在过去一年半中，最为突出的变化是贷款占比下降11个百分点，交易性金融资产占比上升9个百分点。我们将这种变化称为资金信托业务结构的证券化趋势，即证券类业务占比不断上升。

　　信托资金运用方式的证券化趋势在过去一年半里表现尤为显著。交易性金融资产与可供出售及持有到期投资的合计占比已经达到40.1%，超过贷款占比。贷款与长期股权投资的结构占比相应出现了下降。从资金信托的投向分布又可以看到，同期证券市场的占比上升了10个百分点。在过去三个季度里，直接投资股票市场的资金信托规模占比从2.89%上升到9.53，变化最为显著。

　　同时，在过去一年里，信托资金投向工商企业、基础产业和房地产的占比显著下降。这种变化与信托业在支持实体经济发展方面是否调整力度没有太大关系，反而更能反映出信托业根据市场机会变化理性提高资金类信托业务投资方向的组合分散化程度。同样，受市场风向变化的影响，在信托业所谓的特色业务中，信政合作与银信合作此消彼长。QDII与私募股权（PE）业务在2015年上半年增长迅速，市场规模分别达到276亿元和5224亿元。

　　非证券类集合资金信托产品的预期收益水平最近两年间仍然在振幅不超过1.5个百分点的狭窄通道上徘徊（见图3）。这种走势的波动率从去年9月份开始放大。2～3年期产品预期收益率在2015年1月份和5月份分别急挫0.86%和1.15%。到2015年二季度，非证券类产品预期回报率出现下滑迹象。从它们与同期国债到期收益率之间的息差来看，自2014年以来息差扭转了此前两年间的下滑态势，呈现V型反转。这种息差放大的原因还不甚清楚。仅就现象而言，以国债收益率为代表的无风险利率在此期间处于下降趋势，信托预期收益率则表现出一定的价格黏性。除了可能的价格调整方面的黏性或滞后因素外，息差动向也可能间接反映出此类非标债权工具的风险溢价或风险偏好的上升。

　　在过去三个季度，集合资金信托产品的发行情况受到股票市场火爆行情的利好刺激（见图4），这种现象相当于一种典型的结构性冲击。如果扣除证券类产品，剩余的非证券类产品发行数量与募集资金规模则仍处于2012年以来的下降趋势。这种情况在今年上半年尤为显著。此后，证券类产品已经受到股灾事件的负面影响。该类产品的存量规模在2015年6、7月份出现了拐点，环比增幅出现半年内的首次下滑，其数量环比增速则持续3个月下滑，逼近零增长。

　　风险动态

　　信托业的短期恢复性增长在一定程度上抑制了风险暴露。自2015年6月份以来，股票市场风险的暴露将滞后反映到证券类信托业务中。股票市场风险主要冲击了自营业务头寸及证券类信托产品的投资者，压低了此类信托业务的管理费及激励性收入。在此前的三个季度，此项业务带来的结构性冲击则属于利好性质，对缓解当时的经营压力具有突出的贡献度。此外，当前的风险控制状态也与前文所述的其他支撑因素有关，如房地产市场的暂时企稳、地方政府债权置换、流动性监管及支持等。

　　行业风险状况可以从中国信托业协会从2014年二季度开始披露的风险项目情况中了解大概。风险项目的规模仅在2014年下半年实现了连续下降。这显然得益于当时流动性风险管理措施的运用。但2015年前两个季度开始反弹，风险项目规模环比分别上升25%和6%。截至2015年二季度末，风险项目规模总计1034亿元，其中集合类业务占比三分之二。通过该项指标与受托资产管理规模之比计算的信托不良率为0.65%，似乎不足为虑。

　　当然，从行业统计口径估算的不良率也会因为相当于债权业务核销性质的项目兑付力度加大而减少。根据信托公司2014年报数据，有14家信托公司的当年净利润陷入负增长，就与当年的风险项目处置有关。考虑到一些业务领域不可能存在风险项目，不良率的有效数据可能更高一些。如果仅考虑集合类业务，计算出的不良率则为1.21%。进一步从信托业的资本金补充和风险拨备情况来看，风险资产规模仍在可控范围内。

　　2015年上半年，有关产品陷入兑付困境的媒体报道并不比过去密集。这方面的案例仍然以房地产类产品为主。从百城住宅价格指数的表现来看，只有一线城市的价格在2015年二季度出现了快速反弹，多数二、三线城市仍然没有明确止住下滑态势。房地产市场仍可能在较长时间内较大程度拖累信托和固有业务。此外，发债企业信用评级的下调数量以及媒体报道的企业偿债危机案例都明显增加，这些情况有助于间接判断当前信托业面临的背景风险。

　　自2015年三季度以来，国际大宗商品价格的大幅下跌和国外新兴市场货币贬值以及人民币兑美元的突然贬值，都为国内资产市场风险带来诸多变数。在资产规模高速扩张的过程中，如何抑制风险敞口的不断扩大始终是一个行业性的大难题。进军证券市场原本可以规避传统业务重资产的风险留存弊端，但是当前阶段证券市场的高风险属性又使其缺乏足够的市场空间，甚至变成新的泥潭。

　　创新动态

　　近年来，无论是从资产管理还是客户需求的角度，都面临共同的策略选择难题：如何清理传统资产或业务中的包袱，探索新的资产市场及业务机会，这种问题甚至在当前整个金融服务业内都广泛存在。信托业内探讨的从融资服务向投资服务或财富管理服务转型，就是对此类策略选择的一种表达。

　　在过去三个季度里，作为上述策略背景下的重要尝试，信托业加大了对股票市场的投入。事实上，2013～2014年，对于国内银行业大周期衰竭可能向证券业大周期轮换的预期在金融业内较为强烈。这意味着国内资产市场的周期性机会很有可能从过去繁荣的房地产、信贷及其他私募债权市场，切换到未来兴起的股票、私募股权甚至对冲基金市场。继续坚守在传统资产及业务领域让很多金融机构感受到尾部风险的承担之重。

　　几乎正在这种预期之中，2014年7月份后股票市场牛市行情启动。信托业只是其中的积极参与者之一。然而，股票市场投机氛围浓厚，出现了比传统资产更快速度的泡沫化。一级市场上的私募股权估值也同样高度泡沫化。短命的牛市不仅没有为信托业提供足够的战略腾挪空间，反而有可能对其业务布局造成干扰。与此同时，境外资产市场对国内私人资本的吸引力伴随国内资产市场的普遍泡沫化而升起。从2015年三季度以来的情况看，在开放环境中考虑资产配置或业务组合平衡变得更加突出。

　　具体的产品创新与信托业务结构的调整相比仍退居次要地位。过去学术界及业界都曾经深入探讨过城镇化、资产证券化、财富管理、社会保障及服务等主要领域的信托业务发展及创新机会。然而，随着实践的深入，这些探索遇到的体制因素阻碍开始显露出来，现实的创新空间有限。例如，资产证券化是这些创新业务的典型代表。很多信托公司将其视为推动业务转型的战略要点。2015年4月，中国人民银行[微博]和中国银监会发布了《信贷资产证券化试点管理办法》，将该类业务的发行监管规则由审批制改为备案制。从此，信托公司似乎可以充分的自由度参与该业务的受托、证券发行，甚至其他贯穿全链条的业务。但从2012年该类业务恢复试点以来至今的进展情况看，信托公司参与其中仍以受托通道业务为主，费率的价格战从过去的千分之三打到万分之一点五。这种境况与以往的通道业务命运何其相似。

　　这种不利处境一方面与金融产品及服务市场分割及壁垒有关。另一方面，更大自由度的证券化业务也与财产登记及确权方面的基本法律制度休戚相关；2015年以来，关于资产证券化的法律问题再次受到重视。信托公司参与地方政府PPP项目也面临类似的体制性约束。没有基础性的法律及其他制度保障，创新的空间就很难打开，而且随时可能在压力情形下因问题暴露而被打回原形，相关的制度建设仍然进展缓慢。这主要是由于众多决策和监管部门之间的协调性欠佳。另外，受经济与金融周期性的大背景因素影响，系统性风险事件正处于多发期，也随时可能打断仅有的协调。

　　未来展望

　　信托业在过去三个季度出现的恢复性增长与一些短期支撑因素有关。2015年三季度后，国内外宏观经济与资产市场的风险积聚及暴露都有所加强。一些支撑因素存在逆转的可能。信托业仍处于自2012年以来不断加强的压力考验下。根据过去的行业调整经验，加强信托公司及产品的流动性管理、提高业务多元化及风险分散化程度、降低风险留存等措施，仍是行业风险防范的关键着力点。

　　（作者为中国社会科学院金融研究所金融实验室副主任。本文刊载于《当代金融家》杂志2015年第10期）