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赖小民
不良资产证券化是不良资产处置的有效方式
编者按：不良资产证券化对我国商业银行加快不良资产处置进度、提高不良资产回收率、改善信贷资产结构、提高盈利能力等方面具有积极的现实意义。当前，如何正确看待不良资产证券化，并在实践中控制其风险，显得尤为重要。本刊特邀请相关专家对该问题进行深入探讨。
资产证券化（Asset Securitization）是指企业或金融机构将缺乏流动性但能够产生稳定的、可预期的现金流的资产进行组合，并以此基础资产产生的现金流为支持，在资本市场上发行证券的一种融资方式。起源于20世纪70年代的美国居民住房抵押贷款支持债券（MBS)，至今证券化资产已遍及租金、版权、专利费、信用卡应收款、汽车贷款、公路收费等领域。我国资产证券化正式启动始于2005年，后因美国次贷危机爆发而暂停。2012年5月，银监会和央行[微博]发布《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，资产证券化再度启动。
作为资产证券化产品的一种，不良资产证券化一直饱受争议。特别是自美国次贷危机以来，高风险资产入池备受诟病。但从理论、实践及我国金融改革需要的各角度来看，不良资产证券化都是处置不良贷款的有效方式。
从理论上看，不良资产作为证券化对象具有合理性。
一是资产证券化的对象并非资产本身，而是资产对应的现金流。因此不良资产不等于不可回收资产，除损失类贷款外，次级与可疑类贷款尚有部分可通过催收、重组等多种方式回收，还可以通过周期性复苏等可预期的方式提高回收率。目前现金流重组技术经过不断发展、交易结构不断创新，已经有效解决了不良资产证券化的技术问题。因此，不良资产完全可以证券化，关键在于合理的定价和买卖双方利益风险的平衡。
二是不良资产证券化在推动不良资产处置方面具有优势。首先，不同类型和地区的不良资产进入同一资产池，可通过风险对冲消除单一资产的非系统性风险，降低整体风险。其次，资产证券化通过批量处理的方式处置不良资产，能形成规模效应，节约不良资产处置的经济成本和时间成本。再次，在充分信息披露条件下，参与各方在证券化的交易平台上通过博弈最终找到均衡价格，是一种有效的价格发现机制。最后，证券化可有效转移银行不良资产风险和收益，丰富市场投资品种，实现风险分担和资源的优化配置。
从实践上看，不良资产证券化是市场化处置不良资产的有效方式。
早在1990年，美国资产重组信托公司(RTC)就为有效处置储蓄贷款机构的不良资产首开不良资产证券化（NPAS）先河。在RTC以证券化方式处理不良资产获得成效后，世界各国金融机构纷纷效仿，证券化技术也不断创新。20世纪90年代末成立的中国四大金融资产管理公司（以下简称“AMCs”）在处置不良资产方面也被赋予了资产证券化手段。我国《金融资产管理公司条例》及银监会核准的资产管理公司的业务范围都包括了资产证券化，2008年前发行的4单不良资产证券化产品均已成功操作并完成安全兑付。
从我国国情来看，不良资产证券化对缓释风险、盘活存量、推进金融改革具有现实意义。
一是有助于加快金融市场风险化解，降低商业银行风控压力。在“新常态”背景下，不良贷款余额和比率持续“双升”，成为影响国内金融系统稳定的重要因素。在经济下行的背景下，商业银行难以有效自主清收不良资产，部分行业、领域和地区的信贷资产劣变压力还在增大，由此产生的惜贷、惧贷情绪不断蔓延，也影响了信贷的有效投放和实体经济的提振。通过不良资产证券化，有助于商业银行加快不良资产的剥离，减轻资本占用压力，改善流动性水平，同时也有利于商业银行提高对“三农”、小微以及创新型企业高风险资产不良率的容忍度。
二是有助于盘活AMCs存量资产，更好地发挥金融救助功能。根据监管要求，AMCs最低资本要求不低于12.5%，甚至高于对银行业的资本要求，在一定程度上限制了AMCs的不良资产收购规模。同时，AMCs还面临着资金与项目期限错配问题，短期内大量的不良资产收购可能会造成风控压力，带来了新的隐患。通过对收购的不良资产进行滚动式证券化，可实现资金回笼，有效降低AMCs的资产规模和资本占用，为开展新业务腾出规模，并为公司资金与项目期限错配提供了解决途径。同时，借助不良资产证券化，可以将表内的债务重组类业务转化为表外的资产管理业务，构建起“收购→重组→出售”的业务链条，有利于AMCs吐故纳新，以盘活自身存量资产带动盘活外部存量资产，更好地发挥AMCs处置不良资产、辅助宏观政策的功能。
三是有助于进一步丰富资产证券化市场产品种类，满足不同的投资需求。现阶段我国资产证券化市场仍处于初期阶段，基础资产的单调性，市场参与主体范围和参与形式有限，其中商业银行约占证券化产品投资的比重达九成左右。除受监管制度限制外，产品种类的缺乏是重要因素。目前，商业银行主要是投资高评级、短期限的优先档产品，在强化刚性兑付环境的同时，会将信贷资产风险继续留存在银行业体系内。同时，高收益类产品相对缺乏，也难以满足不同机构的投资配置要求。通过不良资产证券化，可以扩大资产证券化市场产品种类，健全证券信用评级和收益率梯次结构，便于投资者展开组合配置，同时也便于逐步打破刚性兑付的金融环境，实现风险的有效分散。
AMCs在资产证券化方面的探索和创新
AMCs在资产证券化业务试水阶段的探索
受制于法律环境及监管政策，我国的AMCs未能大规模开展不良资产证券化业务。2003年6月，中国华融率先推出了“信托分层”，成为国内首只“准不良资产证券化产品”。信托分层利用资产证券化和信托的基本原理，充分借鉴了资产证券化基础资产风险隔离机制、现金流包装技术，以特定资产为支撑的投资合同、表外处理、优先级/次级交易信用增级模式等资产证券化思路，创造性地完成了相应的交易。它的意义在于使AMCs通过转让优先信托受益权提前实现了现金回收，将流动性差的不良资产转换为流动性强的信托产品。此后，其他AMCs纷纷效法，信托分层的准不良资产证券化方式成为不良资产处置的有效手段。2006年12月，中国信达和中国东方也推出了我国本土两个标准的不良资产证券化产品：信元2006-1优先级重整资产支持证券和东元2006-1优先级重整资产支持证券。
中国华融在资产证券化业务重启后的突破与创新
自2012年资产证券化业务重启后，中国华融成功发行了华元2014年第一期信贷资产证券化项目（简称“华元一期”）、华元2014年第二期信贷资产证券化项目（简称“华元二期”）和新锐2015年第一期信贷资产证券化项目（简称“新锐一期”），这些产品在发行规模、资产评级、发行方式等方面实现了重大突破。
一是发行规模位居四大资产管理公司之首。已发行的三期信贷资产证券化项目的总规模为79.8亿元，成为四大资产管理公司发行数量最多、发行总规模最大的机构。其中，新锐一期发行规模38.59亿元，这是自资产证券化业务重启以来，我国AMCs作为发起机构成功发行的单次最大规模信贷资产支持证券。
二是交易结构设计突出创新性和务实性。三期信贷资产证券化，均实现了以销售为目标、以资产现金流为基础、以资产评级为关键的目标，设计了资产赎回、加快转付频率、加速清偿等触发机制。其中，华元一期首开国内资产证券化之先河，设计了附属担保权益的触发机制，目前该方法已成为国内商业银行非信用类贷款证券化的主流方式。
三是入包资产范围实现了行业重大突破。中国华融打破了以金融债权为主的入池方式，进一步将基础资产扩大到非金债、房地产等领域，实现了重大突破。其中华元一期非金融债权占比22%，华元二期非金债权占33%，新锐一期非金融债权占比89%、房地产占比25%。
当前发展不良资产证券化的主要障碍
法律法规环境有待完善
从国内外资产证券化发展历程来看，完善的法律环境是不良资产证券化良性发展的重要前提。目前国内已经出台的《信贷资产证券化试点管理办法》《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》《金融企业不良资产批量转让管理办法》等规范性文件，法律制度层级较低，缺少专门针对不良资产证券化的制度规范。同时，部分条款与不良资产证券化业务的开展存在冲突，限制了不良贷款批量转让交易和贷款服务机构范围等。此外，部分会计准则、税收政策也抬高了发行机构的发行成本，不利于不良资产证券化业务的顺利开展。
缺乏必要的专业化技术支持和服务机构
在经济下行阶段，入池不良资产中净损失的比例将会大大增加，特别是当前大量不良贷款属于信用贷款，缺少足值的抵质押担保，回款能力较低。同时，目前不良资产难以用短期数据来进行现金流回款建模，导致在回收比等重要指标上多依赖于主观性判断。而目前国内缺乏系统、合理的不良资产市场化评级制度，难以为投资者和发行机构确立定价依据，同时也缺乏信用度较高、规范的、专业化中介机构，影响到不良资产资金池分级设计、信用评级与增信、证券承销等业务开展，导致评估标准缺乏一致性和比较性，评估体系的公正性、客观性难以满足。
刚性兑付环境限制不良资产证券化产品的发行和交易
目前国内资产证券化市场的条块分割问题没有得到有效解决，投资者风险偏好差异化的分布格局尚未建立。在国内刚性兑付环境还没有完全消除的情况下，不良资产支持证券由于其基础资产较其他资产风险偏高，又属于非常规型证券，因此很难促使投资者大规模持有此类证券。发行方需要设置更严格的超额抵押率和信用触发机制，并支付较高的成本进行信用增级，甚至主动增加优质资产入池比例，这在一定程度上也会抑制不良资产证券产品的发行和交易。
发展不良资产证券化的建议
完善相关法律制度及监管政策体系
建议出台专门的法律法规明确资产证券化业务，修改、补充与完善现行的制度框架，规范证券化过程中的各个重要环节。短期内，可针对不良资产证券化优先单独出台专门的指导意见和监管要求，强化发行主体发行资质、规范信息披露制度、限制融资杠杆、建立良好市场约束机制，重点解决抵质押物转让过程中变更登记手续问题,适当放宽次级证券在表内的风险监管权重，逐步推进系统的制度调整和完善。考虑到不良资产证券化涉及多个监管部门和市场主体，因此还需要进一步完善协同监管体系，简化证券化相关的审批及登记程序，调整会计准则及税收方式，共同优化发行及交易环境。
扩大资产证券化市场参与机构范围
进一步放开不良资产证券化的发行渠道，允许跨市场发行。允许各类市场主体参与不良资产支持证券投资、受让不良资产、参与贷款服务等，鼓励发展信用评级、信用增级、资产评估、贷款服务、财务顾问等专业中介服务机构。特别是要加快引进民间资本、夹层资本和境外机构等多类型的专业机构投资者，改变现有投资群体单一、风险偏好趋同的现状，有效促成不良资产均衡价格的形成，提高资产证券化市场的可交易水平和风险管理水平。
建立和完善评级机制和信息披露制度
强化评级标准要求，对不良资产证券化的尽调范围、评级方法、跟踪评级报告等重要事项进行严格明确，对可能潜在的道德风险、基础资产风险、隔离风险、虚假转移风险等问题要进一步细化监管要求。同时，严格发行人和受托机构的信息披露责任，除定期向市场公布资产处置信息及风险动态外，还要进一步搭建投资者对入池资产相关信息的动态查询机制，提高各环节的工作透明度，提升投资者的信心。
充分发挥AMCs在推进不良资产证券化中的作用
考虑到当前监管体系以及市场环境特点，AMCs应当在不良资产证券化试点中扮演积极的角色。一是AMCs具有长期收购处置不良资产的经验，拥有较为成熟的技术力量和团队组织，并较早在资产证券化领域展开了探索，可以发挥多元协同的优势来深挖不良资产处置潜力、发挥市场救助功能。二是AMCs不良资产收购业务覆盖面广，可提供不同行业、地域的大规模不良资产组合，实现稳定的本息回收率，避免中小金融机构基础资产结构单一、风险集中的问题。三是AMCs资本规模较为雄厚，整体资产状况优良，可以减少投资者对发起方道德风险的担忧。四是AMCs可双向促进商业银行不良资产的化解。一方面，帮助中小商业银行展开不良资产证券化设计，提供专业化的中介服务；另一方面，通过对存量资产证券化，进一步提高不良资产收购能力，扩大对商业银行不良资产的收购规模。
加强相关知识的宣传普及
要加大各类渠道宣传和讨论交流的力度，将不良资产证券化的真实目的、服务功能和收益风险向公众说明，加强对投资者的适当性教育，尽快在各职能部门达成监管共识，为相关制度建设和业务开展奠定基础。在业务拓展初期可以考虑主要推出低风险、高保障、交易结构简单的证券化品种，为市场参与各方及监管机构提供一个逐步接受、逐步完善的过程。■
作者系中国华融资产管理股份有限公司董事长
（责任编辑 许小萍）
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