杠杆去哪儿了

　　王忠民

　　随着我国国民经济的快速发展，特别是随着我国金融体制改革的逐步深化，金融杠杆已从宏观层面的经济调控渗透到微观层面包括市场主体经营决策在内的几乎所有经济活动当中，在经济领域中发挥着越来越重要的作用。但杠杆不同于其他金融工具，其在发挥功能作用的同时，一旦管理不当，结果可能适得其反，以致产生预想不到的破坏性，小到导致企业破产，大到引发系统性金融、经济危机。如何有效运用、管理和配置杠杆，是当前国民经济尤其是金融领域中一个十分重要的问题，而从历史角度分析杠杆的演变去向，能为我们理清未来处理杠杆问题的思路。

　　过去的杠杆去哪儿了

　　杠杆是自改革开放以来一直被我们运用的一个工具。杠杆聚焦的领域往往也是资本流入量最大的领域。这些领域获得的回报率也较高，客观上促进了这些领域的快速发展。

　　银行业是最早配置杠杆、运用杠杆的行业，在间接融资领域发挥了主导作用。银行获得利润的方式主要就是利差加杠杆。目前银行利差还在2个百分点左右；在杠杆的作用下，银行业的净资产收益率能达到20个百分点左右。同时，银行业的杠杆还可以进一步放大。通过对存款准备金率、核心资本充足率监管要求的调整，可以调节银行的杠杆水平。所以，对银行的所有监管要求的实质，就是赋予它多大的杠杆。

　　其他金融机构也是如此。保险业运用大数法则，通过保险工具进行融资，理赔后获得承保利润。同时，保险赔付前的资金占用和浮存金可以在金融市场上开展投资，相当于获得了两次杠杆的回报。证券行业此前长期发展缓慢，一个重要原因在于限制了它的杠杆运用。融资融券业务放开后，证券行业得到迅速发展，牌照价值得以充分体现。

　　再从实体企业角度来看，国有企业也有杠杆工具，这就是“资本金制度”。以基础设施类企业为例，在以前资本金制度下，实际杠杆是3～4倍，也就是说，有不到三分之一的资本金就可以开展正常的基础设施投资。最近，国家对资本金的要求又下降了5个百分点，如铁路、公路项目资本金由25%调整为20%，杠杆达到5倍。根据中国财政网数据，中国国有企业仅2015年9月份一个月增加的整体债务量就达到了6万亿元人民币，其增幅达到有史以来最大，显示国有企业已将杠杆配置运用到了极致。

　　国有企业还能够运用多重杠杆。一是直接运营过程中的杠杆，或者说企业在交易过程中，先占用别人的资金作为杠杆，然后获得利润。二是形成利润后再进行投资，进一步获得杠杆。三是通过上市获得股权杠杆，当资本项下的非股权性债务杠杆用到极限的时候，就可以使用股权杠杆。进一步来说，目前混合所有制改革背景下，在资本逐步分散的情况下，允许国有控股比例再降低一些。也就是说，用较少的国有资本控制更多的其他资本，从而实现股权杠杆最大化。我国资本市场自产生以来的相当长时间内其主要功能就是服务于国有企业的杠杆需求。

　　从消费领域来看，过去几十年发展最快的行业是房地产业。此前，政府为了支持房地产行业发展，赋予了其较多的杠杆手段。开发商购买土地可以先交保证金，交完保证金之后可以将土地抵押贷款，而楼还没盖好时可以先进行预售，建设方还要垫支建设费用，甚至跨期支付。购房者通过贷款买楼，收到房款之后开发商再去开发新的项目。所以，正是由于房地产行业杠杆运用到了极致，这个行业才得以快速发展，其财富积累也最快。

　　过去很长一段时间，地方经济的发展都依赖杠杆，地方政府不仅通过国有企业，还通过平台公司进行杠杆化融资，所以就出现了巨额地方政府性债务，目前已达20多万亿元人民币之巨。此后出于防范风险的考虑，中央政府要求降低杠杆。但是去杠杆非常困难，有些地方杠杆不仅降不下来，还不得不继续维持，目前只得允许其通过具有收益来源的项目进行融资，这实际上不是在去杠杆化，而是继续释放杠杆。从另一个角度看，不光是地方政府，中央政府每年也发行大量的国债，国债也是一种通过全社会资本来支持政府财政支出的杠杆。

　　如果自改革开放开始算起，杠杆作为资产配置、资产管理和财富管理的工具，已经通过各种动态配置过程为我们服务了37年。以上是从历史的逻辑看“杠杆去哪儿了”。

　　现在的杠杆去哪儿了

　　杠杆是近年来各种重大经济现象的背后主角。例如，2008年出台的“四万亿”政策，即是用政府直接投资的杠杆化，引导各类市场主体的杠杆化，包括杠杆的再次运用。今年股票市场波动的主要逻辑是，当债权杠杆被穷尽的时候，利用股权加杠杆突然成了资本市场参与者的共识，与债权杠杆不同的是，股权杠杆可以无限放大：股权加杠杆的过程推动了股价的上涨，而股价上涨又进一步刺激了加杠杆的行为，如此循环，就催生了“杠杆牛市”。杠杆化之后，如果市盈率足够高，通过出售一点股权，就可以把债权杠杆化形成的债务全部清偿，还可以进一步在下跌过程中动态地再杠杆化。资本市场突然发现这才是最好的杠杆化资产配置和杠杆化财富管理。而牛市来了以后，突然有一天又发现杠杆有问题，于是再快速以简单方式去杠杆，导致市场大幅下跌，投资者特别是加杠杆的投资者遭受很大损失。这种方式或许会循环发生，当这次打压下来以后，下一次再进行股市杠杆化的时候还可能重演。

　　深入分析当前的货币政策、财政政策，其背后的逻辑就是杠杆由哪个部门主导来进行配置和运用的问题。

　　从投资的角度来看，国家发展改革委主要抓两件事情。一是政府和社会资本合作（PPP）。PPP的逻辑就是用较小的国有投资份额，引导带动其他非国有资本参与进去，实际上是股权杠杆的一种典型模式表现。二是企业杠杆化。目前发行企业债的权限由国家发展改革委审批和分配。人民银行[微博]管理流动性，流动性背后是现金的杠杆，同时人民银行管理银行间市场，通过做大央行[微博]票据规模和非金融企业债务融资工具进行杠杆化管理。证监会[微博]也通过公司债管理着上市公司的债务杠杆。这样就形成了一幅不同部门分别进行杠杆化权利分配和杠杆化财富管理再配置的图景。

　　现在，宏观主体要把全社会的杠杆重新配置、重新释放。原来要收紧地方政府的杠杆，后来又允许再抵押式置换；资本市场出现波动时，开放货币投放对证金公司增信；让原先进行市场化改革的政策性银行完成更多的政策性任务，通过资本注入，要求其定向杠杆化（进入保障房、基础设施领域等）。目前看来，所有定向增加的杠杆，都已经规模巨大且产生效应。这就可以解释今天的杠杆去哪儿了。

　　融通杠杆的出路在哪里

　　今天要改善宏观经济结构，无非是如何最优化杠杆再配置而已。可以看到，过去在债权去杠杆的同时，又进一步放开了股权杠杆；而在去杠杆的同时，又通过各种定向的杠杆不断加强了新杠杆化。2014年下半年到2015年7～8月份，股票市场随着加杠杆、去杠杆而出现大幅波动，最后不得不通过证金公司定向加杠杆的方式对原有杠杆进行承接而缓解，但已产生市场信心极度匮乏、资金大量流失的局面。这次教训告诉我们，原有的解决杠杆问题的思路和方向，都有进一步商榷的必要。

　　未来的出路在哪儿？所有杠杆问题都是潜在风险，都需要进行风险管理和风险配置，其前提是要有风险管理市场和风险管理工具。而我国的市场上，恰恰缺乏衍生品等可以进行风险对冲和风险规避的市场化工具和手段。正是由于此，为了解决风险和杠杆问题，往往不得不采用“计划”的方式甚至定向杠杆的手段。

　　例如，本次股市去杠杆过程中，包括期货做空机制等工具在内，去杠杆的逻辑无非是对冲风险，结果受到质疑。又如，当初在设计优先股工具的时候，也是由于大型国有银行债权和股权杠杆都几乎用到了极限，之后发现还有优先股。而我们设计的优先股只提供分红回报率而不是固定回报率，而且分红的回报率是不确定的，这样其实是偏离了优先股的功能。在国外，当股市出现危机时，通过特殊的优先股可以解救公司，通过承担公司未来风险，优先股投资者可以获得公司未来收益的让渡。巴菲特在国际金融危机期间就运用优先股获得了大量公司股权。但我们在遭遇资本市场危机时，并不是运用优先股的方式，而是通过指定一家公司直接在二级市场上购买股票，同时也没有设计未来风险权益分担的契约。

　　今天回过头来看，所有的风险都需要真正按照市场化的逻辑来对冲和转移。我国目前风险不断累积，从隐性风险转变为显性风险，从短期风险转变为长期风险。而所有风险的累积，都会使得单体风险转变成系统性风险，进而使区域性风险和国家风险的概率大大上升。这也就表现为整个社会对于GDP、对于经济结构和金融资源配置的担忧不断增加。在这种情况下，社会的财富难以得到有效的管理。当风险不能对冲、不能被管理的时候，只能选择被动承担。又如垃圾债，是风险度比较高的投资标的，但投资者如果有足够的认知水平，并且具有对冲垃圾债风险的工具，就可以将其作为资产配置的良好标的。

　　任何单一投资市场都是风险单纯且不可能回避和不可能有效化解的市场，固定收益市场如此，权益市场也是如此。对比国内外的投资机构可以发现，大型海外基金都有大量的另类投资。而我们要去扩充另类投资的时候，便会发现现有的工具不够、渠道不够、产品不够，特别是风险应对工具不够。结果，我们还要依靠国外的风险对冲市场来满足我们的股市投资需求。这就是为什么一部分资金会在海外配置的原因。除了社会安全和财富安全的因素外，也与国内风险管理市场不成熟、缺乏有效风险管理工具有很大关系。杠杆无法得到市场化运用，而只是进行非理性的传统化运用，其好处是支撑了短期繁荣，坏处是这种繁荣背后潜藏着可能的非理性灾难和非理性金融危机。

　　总之，杠杆管理是每一个市场参与者拥有的权利。只有让杠杆配置权利回归市场，让市场参与主体自主决定杠杆的配置与控制，才能促进中国财富管理市场的兴起，进而推动国民经济的健康有序发展。■

　　作者系全国社保基金理事会副理事长

　　（责任编辑　赵雪芳）