中国资本市场国际化探索

　　桂浩明

　　编者按：在世界经济一体化、金融活动全球化的背景下，中国经济正在深度融入世界，人民币正在加速国际化，资本市场的国际化重要且必要。资本市场国际化探索二十多年来，积累了成功经验，也遭遇过失败的教训；未来的资本市场国家化，需要总结经验兴利除弊，并在此基础上深化认识、改革创新。本期特别组织专题，对我国资本市场的国际化发展进行梳理和反思。

　　资本市场的国际化，是中国金融体制改革的重要组成部分，也是资本市场对外开放的具体体现，还是人民币在资本项目下实现自由兑换的客观标志，更是中国经济真正融入世界经济体系的一个关键性因素。当然，也因为事关重大，涉及面又广，在中国的改革开放进程中，资本市场的国际化相对于其他很多领域来说是相对迟缓的，在某些方面与中国经济的整体状况以及在世界上的地位，显得并不那么适应。不过，对照这二十多年来中国资本市场的发展，以及随之迈出的国际化步伐，应该说还是取得了不小的成绩，自然地，也留下了很多需要总结的经验教训。

　　资本市场国际化第一步：B股

　　一般而言，以改革开放后的1990年上海证券交易所[微博]（以下简称“上交所[微博]”和深圳证券交易所[微博]（以下简称“深交所[微博]”）成立为标志，中国资本市场得以正式重建。在境内资本市场尚处于初建的阶段，我国就开始尝试走国际化道路了。1992年，上交所就有过引进德国奔驰汽车公司来A股上市的设想。虽然此举由于条件不成熟而很快就被束之高阁，但是引进海外资金投资中国股市的努力还是取得了进展。也就在那一年，原来“老八股”之一的电真空公司发行了境内第一张B股股票，并且在上交所上市。其实，在进行股份制改革的初期，并没有关于外资进入中国股市的安排，也就是说，当时还没有在资本市场实施对外开放的制度设计。但是鉴于发展的需要，有关方面尝试了发行以外币计价的人民币特种股票这种形式，绕开了外资不得投资境内股市的规定，在资本市场上为外资的进入打开了一扇窗。这样一来，客观上中国资本市场的国际化也就拉开了序幕。从那时起的七八年时间中，上交所和深交所共有上百家企业发行并上市了B股，筹集了几十亿美元的资金，对于相关企业的发展起到了积极的作用。不过，实事求是地说，发行B股的实践并不算很成功，从一开始就遭遇了很多困难。这里的问题是，不少境内企业在没有进行充分改制，也没有建立起完整的现代企业制度，甚至在最起码的信息披露规则也不健全的背景下就匆匆引进了外资股权，而当B股市场经历了最初的喧闹之后，真正具有长期投资意识的外资却裹足不前，甚至出现某种排斥。因为在它们看来，这是一个非常不规范的市场，是不能安心投资的。事实上，B股真正以海外投资者为发行对象的时间并不长，很快就因为外资对此缺乏兴趣而转为面向境内持有外币的投资者发行，当然这样的游戏是玩不大的，因此到了上世纪末就基本停止了发行，并且改变了本来只面向海外投资者的规则，转而向境内投资者开放。至此可以认为，以发行B股作为资本市场国际化的努力被放弃了。回眸这一段过程，可以看出，在本身没有做好必要准备的情况下进行国际化，是很难取得成功的；国际化并不是把大门打开就好了，而是要做到与国际接轨，按照国际标准行事。脱离了这一基础的国际化，最多只是徒有国际化的形式，而不可能有实质性的效果。

　　境内企业进入国际市场：H股、S股、T股

　　虽然B股的实践不成功，但中国资本市场的国际化进程并没有停止——既然境内资本市场的整体环境一时还达不到国际标准，外资短期还难以予以认同，那么就不妨反过来，让境内企业到海外去发行股票并上市，大规模进入海外金融市场，在那里实现融资，同时也按照国际规则进行企业的改制。1993年青岛啤酒率先在香港市场发行了H股，此后的20多年来，包括央企在内的大量中国境内企业，纷纷选择了到中国香港以及新加坡、日本等地发行H股和S股、T股等，有的还到美国发行了全美存托凭证（ADR）等。现在，香港市场是中国境内企业在外发行股票的最主要场所，境内企业的市值已经占据了香港股市的一半以上。在世界各主要资本市场上，也都有中国境内企业的影子。

　　应该说，境内企业在国际市场上市，俨然成为中国资本市场实现国际化的一种重要途径。这些企业“走出去”上市后，一方面通过发行股票引进了大量资金，推动了企业的股份制改造；另一方面，在海外也经受了国际资本市场的洗礼，在信息披露以及公司治理方面，也有了不同程度的收获。有一种观点认为，国内大型国有控股的商业银行盈利能力强、风险控制良好，在某种程度上与它们较早地发行H股、引入海外投资者、在充实资本金的同时对企业管理体系进行了较为全面的调整有关。当然，也诚如不少人所指出的，企业在海外上市，也付出了不小的代价。由于相对于境外全球配置的资本市场来说，境内资本市场十分弱小，大型企业的股票发行必须依赖境外市场，这就不可避免地导致股票定价权的旁落，客观来说，中国石油以及建设银行等H股的发行价都远低于后来它们回归境内市场时的A股发行价。尽管现在很难对此作出简单的对与错的评价，但没有获得完整的定价权，的确是中国资本市场国际化进程中的一大痛点。另外，由于绝大多数去海外上市的境内企业，其大股东仍然占据了绝对的控股权，企业尽管进行了改制，信息披露也比较充分，但还是在相当程度上存在事实上的内部人控制现象，近年来围绕“两桶油”所暴露的高层贪腐问题，令不少海外投资者惊呼这些企业的治理结构存在严重的缺陷。

　　应该承认，境内企业的海外上市固然推动了中国资本市场的国际化，但由于境内外资本市场客观上存在差距，这种国际化的层次还是比较浮浅的，主要还只是停留在融资层面上，在促使境内外资本市场接轨，以及形成相互间的良性互动方面，还存在很多不足。显然，中国资本市场的国际化，还需要更加深入的实践。

　　外资进入境内二级市场：QFII、RQFII

　　新的实践开始于本世纪初，在那个时候，人们已经比较清醒地看到，仅仅开放一级市场，让外资成为境内上市公司的股东，并不能真正解决国际化所需要的境内外市场互联互通，形成符合国际惯例的监管规则，以及在风险防范方面展开深度合作与协调等问题。于是，让外资直接进入境内二级市场投资，以开放促进境内市场与境外市场接轨，也就提到了议事日程。参照中国台湾的经验，我国资本市场在本世纪初推出了QFII制度，即引进合格的境外机构投资者投资境内股市。现在，QFII进入中国资本市场已经十多年了，并且在原有基础上发展起了利用海外人民币进行投资的RQFII制度，其规模也达到了近千亿美元的级别。不可否认，QFII对中国资本市场的影响是深远的，虽然就其规模来说还不能算很大，但它所带来的投资理念以及所推动的制度变革，却成为中国资本市场发展的重要动力。QFII引进后不久，境内市场出现了以银行、石化、电力、煤炭和钢铁这“五朵金花”为重点的大盘蓝筹股行情，其重要推手就是QFII以及受其影响的境内公募基金。这些年来，QFII业绩相对稳定，其选股思路每每受到社会的广泛关注，对行情有着相应的引导力量。借助QFII制度的建立，中国资本市场的国际化的确是跨出了很大的一步，在很多方面实现了与国际接轨。当然，由于境内市场本身所存在的一些深层次问题没有解决，特别是以个人投资者为主的格局依然顽强地存在，因此QFII这种机构投资模式在中国市场的适用性也一直受到质疑，事实上也很难对整个市场格局的改变起到太大的作用。另外，在引进QFII之后不久，境内又实施了QDII制度，即允许合格境内机构投资者投资海外市场。应该承认，由于遭遇国际金融危机、人才匮乏、市场接受度不高等因素的影响，首批获准成立的QDII基金出海以来投资损失很大。有些QDII基金运行多年，却从来没有取得过盈利，如今规模萎缩，只能选择清盘。

　　理性推进国际化

　　事实告诉人们，资本市场的国际化是个漫长和复杂的过程，其中不仅涉及境内制度的修改以及境内外制度的对接，更需要有投资理念上的协调。而不同社会经济条件下形成的资本市场又是各有特点的，在这方面急于求成，甚至认为只要有资金相互流动，国际化就可以实现，实在是有点儿脱离实际了。

　　这里不得不提到的是，由于存在认识上的差异，境内市场上还存在一种反对国际化的思路，国际板的推出屡遭挫折，便是这种思路的结果。这里所反映出来的，除了投资者所存在的认识误区之外，还有一个就是对于国际化效果的评估。客观而言，中国资本市场这几年的发展，固然受益于国际化，但它的发展更多还是有赖于自身的，其中有成功，也有失败。而对于投资者来说，认清实现国际化的必要性，以及在这个过程中兴利除弊，显然还需要一个过程。进一步，从管理层的角度来说，这方面也存在着进一步研究的必要性。

　　资本市场的国际化是大趋势，是不以人的意志为转移的。在世界经济一体化、金融活动全球化的背景下，中国经济正在深度融入世界，人民币也在加速实现国际化，因此认真总结二十多年来资本市场国际化进程中的经验教训，就显得十分重要且必要。2014年，上交所与港交所之间实现了“沪港通”，有力地推动了两地市场互联互通，现在“深港通”也在研究之中，甚至“沪伦通”也被提出。另外，国内也在研究试点QDII2制度，即开放合格的境内个人投资者投资海外证券市场等。这些都表明，中国资本市场的国际化进程正在加快。也因为这样，对国际化作出全面研究也就有了更大的迫切性。昔日的成绩值得珍惜，很多教训需要吸取，在这基础上实行的理性发展，更值得期待。■

　　作者系申万证券市场研究总监

　　（责任编辑　张艳花）