《海外人民币回流机制的完善》专题讨论实录

“2015年人民币峰会”于11月4日—5日在北京举行。上图为专题海外人民币回流机制的完善。

    新浪财经讯  11月4日，由《亚洲银行家》主办的“2015人民币峰会”在北京举行。高伟绅律师事务所合伙人杨铁成、中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究室副主任肖立晟、北京大学[微博]汇丰商学院副教授Christopher Balding参加了题为《海外人民币回流机制的完善》的专题讨论，讨论由西南财经大学中国金融研究中心副教授潘席龙主持。

　　以下为发言实录：

　　潘席龙：前面我们讨论人民币如何走出去，人民币如何回来。不能把钱拿出去不拿回来也不行。但是有哪些方式可以将钱回流回来，哪些方式是合法的，哪些方式可能不是那么合法的，甚至在法律上是禁止的。以及我们在回笼过程当中，我们价格如何确定，按什么样的价格回来？

　　杨铁成：人民币国际化是一个结果，不是说要达到人民币国际化怎么样，中国政府要出台一些什么样的措施，我们要采取哪些改革。人民币国际化是我们经济发展过程当中，到一定的阶段，一个结果就是人民币已经国际化了。我觉得这可能是一个方向性的，把它把握住，不是为了国际化而国际化，国际化也有标准，结算货币，储备货币还是不一样的。第二个观点，人民币国际化是市场化的过程，政府可以推动，可以出台一些措施，但是真正人民币是不是真的国际化，这个还是要看市场参与者愿不愿意持有人民币，能不能有一些投资的渠道，包括回流。市场化的过程，大家就会看到，跟政府的关系，上午也讨论了，讨论沪港通的时候，回流的渠道有，出去的渠道也有，但是额度用不完，通道开了，为什么用不来，市场化程度不够，政府的推动，人民币如果真的国际化的话，还是要靠市场化的力量。市场化的力量怎么解读这个问题。人民币是不是真的国际化？恐怕还是取决于一个国家综合的实力，综合的国力。首先是经济的，经济体量怎么样，现在贸易是第一大贸易国，量已经很大了。当然还有其他的，比如说政治上的，军事外交上的，方方面面到了一定程度的时候，货币自然就会国际化了，美国就是很典型的例子，到底哪方面强，实际上哪方面都很强。

　　这些方方面面很重要的一点，也许更直接的就是国内金融市场的深度和广度怎么样，这个取决于人民币在境外是不是真的能够有吸引力。这个就回到我们的主题，人民币回流的机制，跟大家从法律上分享一下目前现在法律框架是怎么样的。人民币回流的机制，大的方向来分，分两大块，一块是经常项下，一个是资本项目的。经常项下就是贸易，包括实物贸易，还有服务贸易。人民币国际化元年是09年，后来在5个城市，6个城市先试点。有一些试点企业，主要先从贸易开始的，因为贸易比较容易管，后来开始扩大范围，到了2012年的时候，基本上都放开了。

　　目前来讲，在经常项目，基本上人民币，无论是汇出汇入都没有任何的限制，但是有几个条件。首先确保确实是经常项目的，从法规上来讲，必须要求你的钱进出的时候，银行帮着客户收钱或者汇钱的时候，是不是有真实的贸易背景，这也是人民银行[微博]坚持的。由银行审查单证。存在的问题就是说，如果是货物贸易好办，有进出口的单子，服务贸易提供咨询，怎么定价，服务贸易会不会作假，这是另外一个问题。从框架来讲，经常项目，如果用人民币计价结算的话，法律没有任何的限制。

　　很大的就是人民币的资本项下汇出或者回流，人民币国际化和资本项目开放的关系，到底是哪先哪后的这些。我觉得是互动的过程，先看法规框架，经常项目分两大块，一块是直接投资，一级市场的直接投资，回流的话，叫FDI，走出去是ODI。回流的话从2011年开始的，这是人民银行跟商务部开始发文说，如果是境外人民币想回头投国内的，做直接投资，允许，但是那时候法规有不少的限制，比如说需要商务部和人民银行批准。发展很快，到了2013年，商务部批准还是有的，慢慢向备案制转换。人民银行以前要批准，后来把批准基本上取消了，但是还是有一些跨境的监测。

　　人民币直接投资进来的话，比如说设一个外商投资企业，境外有人民币，可以直接投进来。这里面也有一些限制，比如说境外投进来的人民币，不能做二级市场的投资，比如说不能买股票，不能买期货，不能做委托贷款。既然是直接投资，就是要为你所投的项目做一些生产经营的需要，这个也是说，在直接投资这方面的限制。现在来看，基本上问题不大，因为这些都是跟具体的项目连在一块的，跟刚才讲的经常项目，越来越接近，限制越来越少。限制比较多的，实际上在资本项目里面二级市场的那部分，比如说是贷款，比如说是股票投资，类似这些，这个跟大家逐一梳理一下。

　　贷款，从回流来看，国内的企业能不能借境外的人民币，这个有哪些限制。总的来看，主要看境内的主体，如果是外商投资企业的话，本来以前人民币没有国际化的时候，外汇有投入差，这个不用挂，在投入差范围之内，就可以借境外的人民币。现在受限制的就是纯内资企业想借境外的人民币，这个在大的框架上，基本上限制比较紧。原因是因为，大家都知道，从去年以前，人民币有升值的预期，海外的人民币，特别是香港的人民币比较便宜，国内人民币融资成本比较高。不少客户都想办法怎么把境外香港便宜的人民币捣腾到国内来。外商投资企业，投入差有天然的优势，但是只能在差额范围之内使。境内的这些公司怎么把便宜的人民币拿回来，这就是当时要解决的一些问题。

　　通过发债的方式，人民币回流，发点新债，人民银行和发改委，因为是跨境发债，涉及到外债，这两个部门是比较重要的主管部门。从这个框架来看，最早的允许非金融机构，就是企业去香港发点心债。一开始都是大国企业去香港发点心债，也是促进人民币国际化的一种方式。因为那个时候，香港人民币存款一万多亿，这个池子已经够深了，可以有一些回流了，发一些点心债。从框架来看，还有一个不确定性，外管局在这里面起什么样的作用？因为外债归外管局管，外管局管外债，不是以币种来区分是不是归它管辖，人民币外债也是外债，归外管局，发改委、人民银行、外管局的管制也不是很一致。

　　刚才我讲有金融机构，主要是银行和大国企，目前允许保险公司走出去，发境外的点心债，有的时候补充保险公司的资本，按照保监会的要求。跟债券有关的回流，另一类主体是外国的主体，像三类机构，国外的央行[微博]、人民币清算行，人民币结算行，通过给他们一些额度，投国内固定收益的产品，这也是海外人民币回流的方式。为了配合人民币纳入SDR篮子，人民银行出了一些措施，放开这方面的管制，比如说对有一些外国投资者，央行类的主权基金，取消额度的限制。他们能投的品种不是简单的国债，也可以做债券回购，债券远期，利率互换等，让品种更丰富。

　　从债的角度，无论是从国外直接借钱或者发债，或者国外投资。上午有很多人讨论沪港通，这是人民币回流的，RQFII也是人民币回流的方式。沪港通也好，RQFII也好，额度都用不完，并不是说好像我们这个渠道不畅通或者怎么样的，但是渠道很畅通，额度很充分的时候，还是有不少人没有投资意愿的话，我觉得这是思考的过程。另外一种方式就是基金互认，可以用香港的投资者直接去买大陆的基金，大陆的基金直接可以去香港卖，香港投资者可以直接买我们国内的基金公司的基金。这个基金也是回流的方式。法律制度都在，但是是不是能促进人民币国际化，还是要看市场的发展。

　　肖立晟：最近比较讨论比较热烈的就是811，中国人民银行[微博]的811汇改，从811改看离岸人民币汇率和利率的定价机制。第一个讲811汇改与人民币国际化的关系。第二在汇改过程中，离岸人民币汇率和利率定价方面有哪些缺陷，第三就是建议，下一阶段怎么推动离岸市场的发展，特别是完善离岸市场流动性的管理以及利率和汇率的定价形成机制。

　　811人民银行在网上有一条公告，未来做市商，在每天银行外市场报价开盘的时候，要参考上一日收盘价。这出乎，不管是学者，还是外汇市场的交易员的意料。这个改革意味着中国已经把过去的盯住美元汇率改成了有管理的浮动汇率。811汇改之前有三个汇率，CNH、CNY、中间价，定价的时候，并不是参考前一天的价格，重新定价的话，事实上是央行的指导价格。我们看到811汇改之前，中间价CNH、CNY偏离很大，引导人民币升值的指向，汇改以后，三个汇率变成两个，中间价和基于市场的汇率是一致的，但是离岸市场波动放大。

　　过去CNH、CNY每天的偏离是60点以下，但是汇改以后的话，偏离一度达到2000个基点，这样引发汇率的贬值预期。刚才讲到人民币的回流机制。我觉得人民币不管是出去还是回流，关键要看什么是它的驱动力。如果是以套利为主要的驱动力量的话，我们觉得这个机制并不是完善的机制。在汇改之前，2010-2013年，大多数情况下人民币是流出去的，因为这时候有升值预期。从2014年中旬人民币开始有贬值预期，美元周期，加息渠道。这时候我们看到人民币一直是回流的。

　　811汇改以后，人民币回流的幅度大幅上升了，每个月，8月份，9月份基本上回流了500亿美元人民币。这种回流的态势造成什么样的后果呢？离岸市场人民币存款大幅下降。2014年中旬的时候，离岸市场人民币，只看香港，香港就已经有1万亿元了。但是到811以后， 骤然下降了，从1万亿跌破9千亿，就是因为有贬值预期，大家不愿意持有人民币，大家抛出人民币，导致离岸市场境外主体持有人民币下降。

　　这是点心债的市场，发的最好的时候是升值预期最强的时候，我们看看2013年中旬和2011年的时候，发的最多。点心债市场主体更多的是大陆的国有企业，包括大陆的金融机构。离岸市场的发展，并不是传统的离岸市场，传统的离岸市场是没有监管的，第三方，非货币所在国非居民进行金融市场交易。境内利率很高，同时有升值预期的时候，很多人到境外发融资成本较低的债券。811汇改以后，8月份整个离岸市场的人民币点心债基本上停滞，9月份略有回升，但是创历史新低。

　　为什么会有这样的情况？我们回过头看一下，机制上，离岸市场独特人民币的流动性管理机制。市场上人民币的存款和贷款是怎么样形成的，这个市场上的债券是怎么样发行的。我们看到离岸市场流动性主要来源不是拆借市场，而是银行间外汇掉期交易。缺钱的时候要拆借。在离岸市场，拆借市场每天交易量是80亿，但了银行家外汇掉期交易是每天200亿美元。

　　我们看一下离岸市场是怎样形成的？是因为中国有资本管制，但是中国允许人民币的流动，特别是贸易项下。人民币的流动，流动的主要驱动力有升值预期和贬值预期，人民币有升值预期的时候流到香港了，流动市场200亿人民币，并不是拆借市场，人民币很多，2万亿，美元对离岸市场来说是无穷，美元贬值，用美元抵押换取人民币，最流行的管理方式是银行间外汇掉期交易。离岸市场，利率是由汇率决定的，为什么这么讲？

　　蓝色的线应该是CNH三个月的拆借利率，下面红色的线是美元对人民币三个月的掉期交易合约的价格。我们看到二者相关性很高，究竟是哪个决定了哪一个。从我们的研究表明，从市场调查发现，基本上在离岸市场上，利率的决定，是由美元的升值预期或者人民币的贬值预期，以及美元的利率这两个因素决定的。因为掉期价格，是交易双方进行货币互换，如果你给定了一个汇率的升值预期，给定对手方美元利率，人民币利率就是由掉期交易价格决定的。

　　为了做一个对比，我们看一下在岸市场利率和掉期价格有什么关系？没有什么关系，因为在岸有非常庞大的流动性，在岸市场有拆借，由有央行管理流动性，所以基本上不管离岸市场和在岸市场的汇率如何变化，不管升值预期，贬值预期，拆借利率的变动不会太大，这是我们国家通过资本管制，通过让人民币的逐步浮动获得的货币的独立性。

　　从中我们发现一个结论，我们认为离岸市场缺乏货币锚，离岸市场的交易员或者银行的从业人员，对汇率和利率定价的时候，更多的时候是参考在岸市场的交易。我们过去有一段时间，曾经认为离岸市场交易量很大，可以影响在岸市场的汇率，在岸市场每天是200-400亿美元，离岸市场人民银行公布的数据据说接近一千到两千亿美元的交易量。这么大的交易量，为什么不能影响在岸市场呢？就是因为离岸市场没有真实的需求背景，离岸市场交易的时候，是对冲风险，不是有真实的贸易需求，更多的是依靠在岸市场的汇率定价。离岸市场参与者不是有效的价格发现者，导致的结果就是，离岸市场的流动性是由在岸市场决定的。

　　最后我们对比一下资金池，在岸市场的存款规模是135万亿，离岸市场2万亿，这个差别太大了，从规模来讲，都是在岸市场规模更大，导致离岸市场没有形成基准利率。利率有这么大的波动性，对任何的金融产品的定价都是不合适的。

　　最后我们看一下811汇改对离岸市场的冲击。离岸市场和在岸市场汇率有很大的偏离，这个偏离是怎么形成的？我们先看在岸市场，我们认为没有贬值基础。第一经济增长有6-7%，经常项目顺差达到3%，这个3%是什么意思？3%意味着每年有两千多亿美元的净流入。只要每年我们的资本项目的留出没有超过三千亿，对人民币汇率的压力就不会很大，我们做了一些测算，看中国改革的进程，汇率放开了，资本项目的冲击会小一点，这是一个基础。

　　第二货币政策。很长一段时间，大家说中国的货币政策，还要降准降息，对汇率会造成很大的冲击，但是并没有造成很大的冲击。

　　第三我们看操作层面，外汇市场交易量200-400亿，它是封闭的圈子，没有杠杆率。离岸市场都是现金管理，几乎没有衍生品操作，杠杆率不高。

　　第四看企业的外汇敞口，企业有多少外债，我们中国统计，外债余额是1.6万亿，70%是短期，50%是本币，短期外币债券权5600亿美元。总体来说，在岸市场贬值不是很强。问题就是CNH，离岸市场流动性的管理，汇率利率形成机制都是不健全的。

　　所以我们看到汇改以后，首先第一步，在汇改之前，很多人借美元，2015年第二季度的时候，大多数投资者认为人民币要保持稳定，保持稳定，美元是低利率，人民币保持稳定，大家都愿意借美元，但是811汇改，人民币贬值，利率上升了，人民币出现了第一轮的贬值的压力，要偿还之前换美元的负债，不管是掉期交易，还是直接借美元，有很多美元负债的敞口，这是第一轮贬值。然后很多人卖空人民币，需要介入人民币的头寸，8月26日的时候，美元兑人民币掉期开盘价已经上升到600点。当时人民币的贬值压力还是很大的。

　　怎么样推动离岸市场流动性的管理和建设。第一步从811汇改经验来看，离岸市场是很大的风险的扰动源，最大的问题就是缺乏流动性的补充机制和管理机制。8月底的时候，人民币的存款利率上升到7-15%。这么高的利率，为什么没有一个监管当局来补充流动性，因为没有一个机构负责。监管局能负责吗？监管局能负责，用货币互换，从央行借过来，投入到香港的离岸市场。港币面临很大的升值压力，用人民币换港币，港币的升值压力更大，这个机制并不是一个很完善的机制。我们现在注意到，央行已经注意到这个问题了，习主席访美的时候已经发现了，央行在美国发央票。

　　第二加强债券市场建设，提高基准利率有效性。那么大的利率波动，谁愿意借钱，怎么对资产进行定价，这是很难的。在这种情况下，根本没有二级市场，在岸市场怎么发展，都是国内的金融机构，国内大企业发债，发完债就完了，无法形成二级市场。

　　第三逐渐形成连续的债券收益率曲线。香港点心债中3-5年期债券占53%，1-3年期债券占比26%，80%以上都是短期的。中国财政部每年到香港发行量次，频率太少了，发行量太低了。人民币加入SDR需要很强大的债券市场，我们可以在离岸市场多发长期的债券，形成长期的连续收益率曲线，为人民比国际化打下更好的基础。

　　潘席龙：从经济角度来分析，如果我们现在想到离岸人民币和在岸人民币套利的话，从经济学角度来讲，有哪些方式可以做？

　　肖立晟：从人民币国际化推出以来到现在一直是比较热的话题，我们跟市场交流过，套利的方式五花八门，但是最重要的一点就是有汇率的预期和利差。两个因素更重要的应该是汇率的预期，因为利率不会差太大，因为利率相对来讲是比较稳定的，最重要的是汇率的预期。怎么样看待套利？是不是好事？我们自己的观点认为，套利是一个国家的货币的国际化的进程中，可能是必不可少的一个阶段，因为你要使你的货币，让别人接受，你就必须要提供相对来说更高的议价。从过去的经验来看，套利的好处就是让境外投资者接受人民币，套利对中国经济的影响的话，可能就是说扰动了境内的流动性，以及境外的流动性。

　　如果未来人民银行继续推汇率的改革，真正让中间价跟上一天的收盘价，减少外汇市场的干预，在岸和离岸就会逐渐收敛。这时候就是由真实的需求，真实的避险需求，真实的商品交易和金融资产交易的需求，推进人民币国际化。我认为套利应该是人民币国际化中发展中遇到的问题或者阶段。

　　Christopher Balding：我们通常谈到回流的问题，因为有一个固定的资金池，会离开香港来到中国，这样的话，就会导致离岸市场流动性的变化。有时候我们需要一种机制来确保这种流动性，保证离岸和在岸市场流动性的稳定。有时候的话，如果人民币过多的回流就会导致离岸市场流动性的变化。昨天我们谈到国际投资者的时候，他们确实有这种需求，无论是中央银行想去持有更多的人民币资产，或者投资者想投资人民币为币种的基金，这里面有各种各样的监管上的复杂性，还有一些风险规避的手段进行处理。

　　那么中国公司也希望发行离岸人民币产品，但是他们不能这样做，这也是抑制的因素，防止人民币成为国际化的货币。中国的信心还有国外投资者的信心可能不一样，可能比较类似，但是可能有所不同。国际投资者的话，包括中国的投资者，在中国最近的金融市场发生的情况，特别是看到有一些政策方面的应对是否是最好的？国际投资者，他们要知道游戏规则，他们想知道获得投资回报，他们是非能够在资本市场进行产品的投资，他们不想每天都发布新的政策，他们也不想针对一些产品的压制，也不想看到不断的变化。所以他们希望看到有明确的，透明的实践。谈到信心的话，国际的投资者，他们考虑市场的状况，而不是资产的波动。他们希望透明清晰的规则。

　　杨铁成：刚才讲拿大宗商品做抵押做融资，前一阵青岛有一个大的诈骗案。现在有一个口号金融服务实体经济。为利益驱动的话，为追逐套利，无论是贸易项下或者资本项下假的东西，去银行骗贷款，这都是现实当中会出现的问题，这就是博弈的过程，有的有这种需求，有的就是为了赚钱，我觉得这是不停博弈的过程。

　　Christopher Balding：实体市场，比如说像铜金属等等，两年前有一个例子，在青岛他们发现了大量的抵押品，像铜金属抵押于不同的项目，导致了一些真实的问题，导致了一些小的大量的损失。从我听到的案例里面，政府，监管部门都看到了，有一些仓储确保铜和其他的东西只能够被一次质押，我知道政府部门都理解这样的问题，他们采取各种各样的措施处理这样的问题，我想还有很多市场参与者同样注意到这样的问题，他们想一直这样做，如果他们采用多次的质押，对他们来讲，会减少监管负担，他们也清楚这个流程。还有一些金融类的质押，有一些合成产品，跟一些商品的价格有关。