《人民币资本融资的发展》专题讨论实录

    新浪财经讯  11月4日，由《亚洲银行家》主办的“2015人民币峰会”在北京举行。希捷国际集团创始人&董事长William Lawto[微博]n、爱默生广播公司董事会副主席兼Weyland科技有限公司执行财务总监Lionel Choong、中国资产证券化论坛执委会主席刘柏荣参加了题为《人民币资本融资的发展》的专题讨论，专题讨论由UD交易集团董事总经理、CEOThomas McMahon主持。

　　以下为发言实录：

　　Sam Ahmed：首先我们看一看，整个资本市场是怎么来的，如何进行的，是怎么样的发展，我们会说一下债券的市场，政府的债券，还有公司企业债券，相对来说政府的债券比较成熟，流动性非常强，而中国的市场还没有足够的效率，我们将会看到，背后的原因是什么？还有一些债券的评级，以及债权的评级影响到了整个公司债券的发展，是如何进行影响的，我们是不是允许外国的机构来到中国。我们是不是能够有更加透明的机制。然后还会看到香港有的优势，治理，还有透明度，看一下中国大陆是否能复制这样的模式，最后我们将会看到证券的市场。现在中国证券市场相对来说比较成熟，但是这样的证券市场实际上用于离岸的投资者，这点非常有趣，因为这不仅仅提供证券化的产品，发行国际证券化的产品。

　　William Lawton：人民币资本融资的市场是很大的市场，我想说一下超周期。我们在座的每一位人都是很有资质的人，处于我们最大的市场的，在未来10年当中非常大的巨大市场的专家。我不想忘记这样一个事实，这是一个巨大的周期，超周期。

　　人民币国际化，我们必须面对这样的超周期，中国的政府现在做了基本的工作。银行和在座的很多人，正在制定基础的设施服务超周期，我们还要做更多的工作。可能不是特别的完美，面对国际上的银行我们可能面临这样的机会。但是由于面对这样的超周期，我们一定获得很大的收益和盈利。我不把它看成是问题，我把它看成是机会。

　　整个人民币资本的融资，整个的系统正在逐步壮大。比如说中国的债券市场快速增长，在过去的10年当中，这是巨大的增长，每年以10-30%的速度向上增长，整个量达到了35万亿美元。中国的债券市场，让大家非常震惊的，世界上第三大债券市场，但是同时有趣的就是，国内的市场，通常都是由政府来发行的，但是并不是公司的债券。

　　第二级的债券市场，关于交易的，参与交易的人都会有所了解，非常有趣的一点，回购的市场。如果看到非常有动力，有活力的，人们关注的就是回购的市场，能够把债券拿回来，债券回购的市场，将会推动资本市场的交易。在境内我们会有非常积极的债券回购的市场，但是离岸的回购市场是不存在的。债券的回购市场，现在政府发行的债券市场比较有活力，但是公司债券市场并不是特别有活力。

　　这是人民币有关的会议。我们说到人民币的全球化，2000年的时候就开始了这个工作。展现超周期是什么样的，2010是过去的20倍，包括很多的国际的交易，还有债券的交易，还有其他的事情能掌握，让我们了解整个人民币的使用情况。我们看到它是往上走的趋势，但是后面还会再下来。

　　中国的证监会[微博]，通常来说，必须要有一个很强的监管的环境，这样才能够提供一个公平的市场，我想中国证监会工作做的很好。在金融的市场上，人们并不太了解保险公司。所以实际上保险起于美国在1933年的时候，极大的推动了美国的发展，这是很久以前的事情了，大概是80年前的事情，中国几年前才开始。现在我们已经成为了非常成熟的机构，还有托管的，和其他服务的提供方，还有衍生品，还有风险规避的工具。

　　机会在哪里？金融的市场，人民币的资本市场，现在相对来说，还没有完全的发展起来，不管是在岸还是离岸的情况都是如此。比如说中国的市场还有很多扩展的空间。中国在GDP增长方面，现在日本大概是200%，美国的情况大概是50-100%。中国有很多机会进行更多的购买，这点非常有趣。昨天也有演讲人说到了，国际资金的交易结算的问题，有巨大的机会来实现成长。作为储备的货币，现在中国还没有在储备货币更好的状态，因为只占到了1%。

　　点心债还没有发展起来。最近看到的情况，中国已经改变了自己货币的政策，很多的人就会啊开放自己的大门，对于点心债市场，人民币债券在离岸的发行将会进一步的增加，也会帮助到人们。

　　我们看到的障碍是什么？中国现在正在快速做出自己的工作，但是从计划的经济到更多的以市场为导向的经济，需要一定的时间，需要一些步骤，但是中国做了巨大的，做了很多的成绩，在座的各位会使这个成绩更加快。我们说到证监会治理是非常重要的，使整个市场能够公平，创造一个公平的环境，能实现法制，同时又一个非常清晰的指导原则。还有另外一个障碍，可能就是流动性。在座的人都是训练有素的，外界的人，行业外的人需要进行训练有素，我们看到人民币汇率会下降，我们要看到这样的问题。还有整个的增加的市场要求，人们对于不同参与者的动机的了解。我们知道有不同的参与者想要实现什么样的目标，有很多大的国际性的集团，有基金。昨天我们说到了中国政府推进的项目，比如说跨境投资的项目，还有跨境资本市场，还有自贸区的成立，我想我们能够累计很多的资源，特别是能帮助资本市场的发展。

　　中国已经分配了大量的资金加快使用人民币在国际交易当中的使用，低效的资本的锁定，在讨论当中，我们将会说到更多，有很多资金没有正确使用。比如说央行[微博]60%的储备的货币，能够做的工作非常杀。所以AIIB亚投行非常重要，一定能帮助这点。我们看到中国出口信用(音译)保险公司，也会发挥自己的作用。我们看到利用自己的资源刺激贸易。

　　Sam Ahmed：非常感谢。我想提一个问题，是我一直跟疑惑的问题，人民币占到全球支付的3%，您提到的是在岸，在岸是全球四大货币之一用于支付的，这是Sweep的数据，看起来好像是不匹配的。但是我想其他的货币非常量，Sweep的系统里面，这并不意味着这个钱，各个行业之间利用的。比如说4-6%，显然低于10%的比率，Sweep有指数，考虑各个货币，这是比较透明的。他们也对各个货币进行排序，基本上是美元计价的市场。如果是离岸的市场排名第三，但是交易量只占3%，这个使我很疑惑。你说的很好，这也意味着机会，贸易机会在这里，只不过不是以人民币进行结算的。

　　William Lawton：这个交易不是以人民币进行结算的，但是将会以人民币进行结算。我们在座的各位要准备好，这是会发生的。

　　Lionel Choong：我提几件事，收益曲线并不是特别的长，我们缺少基准的比较。这是我想扩展一点的。我想在资本市场或者证券市场来说，这些相应的监管的工具等等。那么在市场来说，我想仍然处于初始阶段，特别是收益曲线还不是足够深，我们也缺少公司的标杆。看政府事业和中小企业，它们没有得到很好的代表。另外还有评级的机构，他们的利益有所不同。比如说像各个国家的评级工具，只有2-3个全球的评级工具控制这个市场。谁交费用，谁就会得到很好的排名，这也是透明度上有一些问题，有一些可疑的问题。

　　中国和欧盟的中欧国际交易所这是非常有意思的一点这会增加二级市场的流动性，使得人民币被更多的使用。这样的话，就能够增加人民币资本市场的流动性。还有一个问题就是，实际上他们把不同的资金池抵押的是用在现货市场和衍生品市场。我们都知道一些互换的对手的交易，涉及到资本市场或者利率的互换。如果我们看一下金融机制，我们都知道这种互换。如果我们考虑到不同层次的抵押品，我们从零开始，我们就会发现，60%的抵押品是无法能够替换掉市场上所有的交易者。

　　下一个区别就是“一带一路”，这也是中央政府很好的举措提高中国的GDP。我们都知道中国的制造业现在放缓了，是新常态的增速，沿着“一带一路”的国家出口，坚持人民币是结算货币，这会更进一步增加人民币的使用。

　　另外投资者的保护也是一个问题，比如说中国华润集团1993年发行的1亿美元的债券，当时的话，中国采用的是欧洲投资者保护的政策，像点心债，香港以及未来中欧国际交易所发行的债券值得我们考虑。还有就是公司治理的问题，财务透明，还有投资者关系，这也是非常有效的，需要我们进行区分的判别因素。

　　中国的存款率是非常高的，大约是40%，相当于挣一元花三元，所以巨大的人民币投资者，对货币来讲是低效的应用，很多资金应该转到资本市场上来，这是我要讲的内容。当然还有很多问题，我们可以一一回答。这是中国非常好的发展阶段。债券市场仍然处于初级阶段，主要是由于政府主导的。如果我们学习离线市场，比如说香港的点心债市场，我们可以学习到这些经验。1993年的话，对于中国华润来讲，他们是一个试水者，可以说，我们可以学到很多东西，中国是巨大的是在资本的需求方面，我们应该把这些资本的需求和其他政府的资金能够联系起来。

　　刘柏荣：人民币国际化是中国政府的一个目标和方向，当然如何实现，我们能不能以资产证券化的方式来实现是完全可能的。因为中国的资产证券化是由国务院来鼓励的，证券化是一个中性的投资银行技术。

　　现在目前中国的相关监管部门正在探讨利用上海自贸区的金融政策把中国的金融资产转化成一种可以由境外投资者投资的金融产品。中国的资产很大，但这个资产不是很适合外国投资人来投资，如果能把资产转化成一个可以让境外投资者投资的金融工具，这是很好的。这个就涉及到资产证券化最本质的法律目标有两个。第一个叫风险隔离，中国用的是信托法制度来实现风险隔离。第二个法律目标是什么？叫有限追索。这两个法律的基本特点，在推行人民币国际化是非常有价值的。这是中国政府能够接纳的。

　　我们追索追溯到基础资产，同时又能够和国际市场进行接轨，找到了另外一个证券化的投资银行技术来隔离中国里面其他资产的风险，我们创造了证券化和人民币国际化的连接。这种连接是很有帮助的。

　　中国政府鼓励人民币国际化，问题是，人民币国际化，人民币出去了，如果人民币不能很好的回流，这个人民币国际化，不叫人民币国际化，我们有一个回流的机制，这个回流的机制，就是利用上海自贸区的政策达到的。因为上海自贸区对金融政策监管是比较松的。我的问题是，外国投资者，投资中国的资产证券化产品，有两种渠道，第一种渠道可以通过QFII和RQFII，现在向境外投资者投资人民币ABS，都已经通过这种机制，在银行间，债券市场已经投资了很多单了。

　　第二种方法，我们用人民币在上海自贸区投资这样的金融产品，基本交易结构是非常清楚的。这个完全是利用国内的信托机构实现的。第一步，中国的银行，把自己的资产设信托，由信托公司代表SPT作为发行人发行ABS，由境外投资者认购，如何实现由境外投资者认购？有一个登记托管机构。登记托管机构在自贸区开设一个FTE账户，这样的账户开设以后，境外投资者，在自贸区开设FTN账户，进了FTN账户再出去，不受金额限制。境外投资者通过FTN账户认购登记托管机构，在自贸区开设的FTN账户的资金，这两个账户的自由流动也不受限制。

　　这个问题的核心在于自贸区里面要有一个FTE账户，这个FTE账户是登记机构。中债登(人民银行[微博]主管业务)、中证登(银监会负责)、上清所(人民银行管理)。现在监管部门已经批准了我们相应的等级托管机构在交易所，在自贸区设立分支机构，设立分支机构就可以开FTE账户，这个渠道就打通了。打通渠道以后，我们所谓的监管部门就控制有登记托管部门进出自贸区内区外的量就可以了，在这个交易结构下，是不需要QFII和RQFII额度的。因为国内的人民币，ABS收益率很高，境外投资收益率很低，利差导致两个市场对接。达到了把中国的金融资产转化成一个标准的投资产品。

　　这里面的投资评级公司是谁？人民银行上海总部，上海自贸区，金融服务局，央行银监会沟通的结果，评级公司还是要用海外的评级公司，这样满足海外投资者的要求。Underwriters还是用Underwriters的，促进人民币国际化。中国的ABS市场已经成为亚洲最大的证券化市场。不久的将来应该会成为世界第二大ABS市场。这样的ABS市场是值得我们每一个投资者所关注的，认真研究的。

　　Sam Ahmed：谢谢刘柏荣。看起来像毕加索的画一样，如果你把它销售给外资的投资者，客户的投资模型还有风险管理的政策，在这个图里面，有银行，有借贷者在上面，就是借款人。我想知道，银行是作为真实的销售吗？

　　刘柏荣：银行将会创立一个信托，然后把资产放在信托里，然后信托的话会持有资金。也就是说，资产将会专到发行者，就是特殊的信托机构，然后信托的话，来发行ABS，然后这些投资者实际上是这些信托的受益人。这些保险公司，这些担保人发行了ABS，谁来进行评级，是由评级机构，或者是一个发起人来进行评级。评级有两种，第一种就是海外的评级者，像穆迪这样的，第二个就是国内的评级机构，有两种。

　　Sam Ahmed：这是非常好的回答，会有国内和国际的评级机构。客户保护机制，当国外的客户购买中国的ABS的时候，如果有违约的话，这些投资者是否会得到保护？

　　刘柏荣：这种投资结构和海外的保护结构是一样的，我们使用的特殊目的的信托进行风险隔离，SPT的话将会设立投资。

　　Sam Ahmed：中国的机制怎么样？PBVC会买这个产品吗？

　　刘柏荣：我们要考虑ABS的结构，有不同的等级，海外的投资者可以去购买这种产品或者国内的投资者也可以购买这些产品。

　　Sam Ahmed：我相信增加这种产品的可能性，如果PBVC持有这种证券化的产品，给消费者增加一些信心，他们相信这些证券化的资产。

　　刘柏荣：银行可以持有，作为风险保有的问题，监管者可以购买一定比例的证券化的资本。发行人不要持有太多这方面的资产证券的产品。

　　William Lawton：这是非常好的例子，需要有不同的参与者，我们想到这个问题的时候，每一个参与方，每个服务提供商必须能够提供这样的服务，几年以前这样的交易根本就不可能来完成，因为服务的提供商实际上根本就不存在了。所以你刚刚说到，表格上的每一个人对在座的每一个人都是一个机会，因为这个市场刚刚启动，因为这是巨大的市场，现在很难预测ABS的市场，特别是中国的债券市场，将会呈井喷式的发展。就好像是蓝筹股一样，如何使用这样的市场。

　　Sam Ahmed：我们还要注意到在2008年，在金融危机发生的时候，实际上跟ABS很相似。它是美国的情况，中国的市场会更加深深。

　　William Lawton：我们不说CDO这样的产品，这是很好的产品，但是结论不一定相同，我们说ABA，从本质来说很小，相对于80年代的时候情况有很大的不同，现在我们不用考虑到这一点，有可能在中国会出现这种情况，但是在未来10-20年当中不会出现那样的情况。

　　刘柏荣：这真的是一个试行的项目。

　　Lionel Choong：这样的结构，对境内的投资者也是开放的吗？

　　刘柏荣：是的。

　　Lionel Choong：海内外投资者都开放。我想中国的储蓄率很高，如果把资金提供给需要资金的公司的话，将会非常好。第二个问题，说到投资者保护的机制，ABS，如果剥开每个不同的层级，我们看到这是百分之百的保护吗？就抵押品的保护方面是什么样的？

　　刘柏荣：托管的资产很难计算，作为发起者，银行或者托管的公司来说很难计算。第二点，这个托管将会把银行作为服务的提供商应对这样的资产，来管理这样的资产，可以与整个的托管隔离开来，然后再去FTN的账户。

　　Sam Ahmed：这是很好的产品，特别是当我们看到它帮助银行能够解放自己的资产负债表，可以把它销售给券商的担保商，债券的担保人，所以说这样的金融活动。我们回到刚才你所说的，这不是完全没有风险的，这是市场的工具。借款人的贷款，一半说到不能有效运作。债券担保商提供抵押品，使得风险尽量减少，但是这是市场的产品，不可能没有风险。

　　William Lawton：是的，这个产品并不是没有风险，但是中国资本市场上的产品，政府如何利用资产负债表来推动资本市场的交易的进行，我们在美国，在80年代的时候，证券化的抵押为什么会井喷呢？08年的时候，出现金融危机，但是中国能够设立现在的抵押的担保，政府能够为抵押品进行担保，提供政府的担保，有很多的方式，但是这样的结构，风险可能会更大一些，或者控制这样的风险，但是只要有方法控制市场，我自己能预测的就是ABS的市场，还有担保的抵押品市场，将会在中国出现很大的发展，这是一个巨大的市场。

　　Sam Ahmed：我还想问各位一个问题，怎么样看待，比如说在你的幻灯片当中，你说到我们不仅仅考虑到人民币的投资，我们还要考虑回购，我对此非常感兴趣，说到资金外流和回流，这是一种人民币国际化，能允许人民币去到境外，因为人民币是发起货币，比如说新加坡与其他地方进行交易的时候，能使人民币进行境外的交易，你会鼓励这样的交易吗？

　　William Lawton：当我们看到美元和人民币的时候，我们看到中国的目标是非常宏伟的，能帮助整个经济实现6.5%的增长，人民币非常重要。能朝这个方向发展，所以我想在境内和境外都是如此。如果人民币是发起的货币，不仅仅要与中国的金融联系起来，或者是说，中国的储备银行或者央行的储备货币联系起来，还有双边的交易。

　　提问：FTE账户里面的钱，如果从海外融资到了以后，到国内买证券的话，根据你的了解，现在这个政策已经放开了吗？还有整个结构什么时候能真正实现？

　　刘柏荣：这个问题很好，目前我们有两种渠道，境外投资者投资境内的ABS产品。第一个就是通过QFII和RQFII的额度控制。另外不是通过QFII和RQFII的额度控制，通过交易所控制总量，进行总量的控制的政策。根据人民银行货政司和市场司的讨论，为了推进人民币国际化，作为上海自贸区，作为政策方面的试点，还是非常积极的。我不是他们的官员，我不能做出很准确的时间表，但是这种交易结构是证监会和银监会等都认可的交易结构，这个交易结构，促进人民币国际化，必须有中国政府和境外的投资者各方的利益有一个平衡，这个平衡必须在有控制的限度内。人民银行上海总部的说，不能把不良资产作为证券化的基础资产，要把优质资产作为证券化的基础资产。额度到底是多少，这是人民银行货政司定的事。银监会注册，备案制，央行登记注册制，这个结构是一样的。下一步的推行，人民币的ABS，国内的人民币RMBS利率太高了(音译)。

　　Sam Ahmed：如果投资者想要投资ABS的最高层级，收益大概是多少？

　　刘柏荣：大概是5%。

　　Sam Ahmed：并不是太糟糕。

　　刘柏荣：超过5%。

　　Sam Ahmed：我想问一个资产证券化的问题，目前都是优质资产为基础的资产证券化，优质资产不能改善我们银行的资产负债表，未来的发展方向，应该由优质资产转化成不良资产的资产证券化。转换的过程会遇到什么困难，怎么突破，进一步发展从优质资产转换成不良资产的资产证券化？整个发展过程需要我们做一些什么样的努力区市县？

　　刘柏荣：目前中国政府不是非常鼓励不良资产证券化，但是也正在有试点，这是第一个问题。第二个问题，目前银监会主管的银行业信贷资产流转登记中心，正在考虑用优质资产和不良资产打包式信托，通过银行业信贷资产流转登记中心进行登记，在这个系统流转，97%优质资产，3%的不良资产，降不良率，是各大银行的任务，不能超过2%，好多银行在外面飞着，然后再拿回来。银行从开始持有不良资产，通过ABS的思路，在中心进行交易，变成投资产品，以时间换空间，慢慢可以把不良利率化解，这是一个新的思路。这个思路已经开始讨论了，不久的将来会推出来。时间有限，大家如果感兴趣，可以跟我沟通，也可以加入中国资产证券化论坛微信账号，明年我们会有一个年会，欢迎大家参加。

　　Sam Ahmed：这样的话利息就不一样了。

　　刘柏荣：现在只允许把大银行的不良资产的收益权给买卖设信托，真正的不良资产还是银行持有，但是把不良资产的收益权设信托溢出表外，因为大银行破产的风险还是比较少的，对中小银行来讲，不良资产的试点可能稍微放缓。我说的是银行业信贷资产登记流转中心做的。银行间信贷资产流转登记中心是一个结构化的产品，不是公募的。