《沪港通颠覆游戏规则》专题讨论实录

    新浪财经讯  “2015年人民币峰会”于11月4日—5日在北京举行。上海证券交易所[微博]国际发展部经理宣涛、上海证券研究所首席分析师胡月晓、高伟绅律师事务所法律顾问葛音参加了《沪港通——颠覆游戏规则》专题讨论，本场讨论主持人为《亚洲银行家》研究部经理曾庆赟。

　　以下为发言实录：

　　曾庆贇：大家早上好，我们今天的话题是沪港通颠覆游戏规则。首先回顾一下中国资本市场开放的历史。02年的时候，我们这边推出了QFII，境外机构投资者投资我们A股市场，07年退出QDRI，我们这边投资者可以投资海外市场。2011年我们推出了人民币QFII和RQFII，最近我们正式推出了沪港通。为什么在这个时点推出沪港通，以及它的意义何在？我们今天请到了非常有经验的专业人士跟大家分享。

　　今年11月份也是沪港通推出一年多时间来很好的总结时点，我们可以看一下，在过去一年当中沪港通到底是否实现了之前既定的目标，以及在这个过程当中运行情况如何，我们也可以展望一下未来，未来的发展方向在哪里。

　　宣涛：我们用几个字评价沪港通过去10个月的运行情况，总体来说运行平稳和安全可靠的。首先沪港通其实是一个相对来说还是比较复杂的一个跨境交易机制。因为大家从表面上来看，它只是一个订单的传递，把香港订单传到内地，内地订单传递到香港市场。中间涉及到清算、换汇、交易系统的连接等一系列的复杂的运行。从过去10个月来看，沪港通整体运行还是非常稳定的，没有出现任何的错误和整个技术的障碍。包括我们之前在沪港通开通之前，市场普遍担心，会不会对香港的离岸人民币市场造成冲击？我们可以看到，沪港通开通以后，香港离岸人民币市场是非常稳定的。同时两地的上市公司，为对方的跨境投资者提供了整体完善的跨境服务，包括了配股分红，以及拆分合并等等，一系列上市公司发生的过程在沪港通都发生了，我们处理非常完美，得到了包括境外投资者，一系列投资者的一系列好评。

　　最后我们两地市场的数据交换，可能大家品是感触不是特别深，但是在两地市场而言，对数据的理解非常不同。在大陆市场，A股的行情对投资者是免费的，但是在香港市场行情都要收费的。因此两地市场为了数据，两个地方的交易者进行长时间的沟通和解释，目前方案得到了两地市场的普遍认可。从技术角度来说，数据传递都是平稳可靠，没有出现任何延时的情况。

　　首先我介绍一下沪股通的情况，北上日均成交66亿，累计1.4万亿人民币。虽然日均成交比较少，但是累计成交是非常可观的数据，北向投资者的持有市值超过1500亿元，占上海市场流通的1.2%，已经接近QFII的持续者了。沪港通十个月的时间，从零提高到1500亿人民币。沪股通的额度情况非常乐观，接近一半的北上的额度被使用了，市场担心会不会不够用，截止到目前来看，无论是日额度和总额度都在是可控的范围内，虽然时候的推移，额度有被用光的一天，额度会根据市场情况而增加的。南下没有向北上那么活跃，跟我们内地投资者很强的本地投资习惯有关。虽然南下的投资者交易量不是特别活跃，日均成交26亿人民币左右，但是他们的交易户数也有一个逐步提升的过程。目前我们看到在整个大陆地区有超过20万户散户投资者开始交易，一些机构投资者向上交所[微博]提交了沪港通的开户要求。港交所，所有的相关投资标的对投资者已经发生了交易。

　　回顾这10个月的发展，我们看到沪港通在整个资本市场对外开放中发挥了积极的作用，我们很难说它是规则的颠覆者，但是我想说，它肯定是现有对外开放制度的很好的补充和完善。从目前来看，沪港通技术和风控完全达到了我们实际预期，虽然交易量比较小，交易量比较小，在本次股市波动中，展现了它对市场有利的一面，持仓一直增加，北上从零增加到1500亿。即使在A股市场经历大幅波动，港股通将自己的持仓维持在一定的程度，沪港通成为外地投资者长期持有内地市场A股股票的渠道。

　　沪港通现有的模式与QFII制度形成很好的互补。我们知道有一些长线基金，在今年成功继续扩大QFII额度资格，包括富达等，他们已经扩大了他们的QFII和RQFII资格。但是沪港通来说，我们跟他们了解，他们也逐步将一些中型和小型的基金，开始通过沪股通配置我们的A股市场，这是比较好的趋势。

　　从上交所和港交所会继续坚定完善沪港通的机制，包括我们会解决针对长线投资者比较关心的名义持有人的问题。目前我们已经推出了相应的机制，包括SPSA账户，就是独立分割托管账户，以及证监会[微博]出台的名义持有人问题的专向问答，使沪港通规则在法律架构本身和交易机制本身，被外资机构对风控要求比较严格的机构接受。我们希望未来使用沪港通的人越来越多，也对我们中国资本市场对外开放做出更大的贡献。

　　曾庆贇：刚才您在PPT里面提到QFII和RQFII结构投资者，可能同时走两个通道，一个是本来的QFII，现在的沪港通，可能用一些小规模的基金放到沪港通的通道。我们看到QFII发展到现在，也就10年的时间，但是它的额度并不是很大，只有4500亿，相对10年的时间，很长的时间，但是额度增加并不是很多。我想问一下，是否这两个渠道之后，可能会存在一个合并的现象？

　　宣涛：我个人理解是，在人民币资本项完全开放之前，沪港通和QFII是一个并存的趋势，因为只要资本项的管制继续存在，我们理解资金是不可能自由的进出中国资本市场的。那么沪港通和QFII，从目前来看，市场已经给它们各自的定位。我们关注境外在香港注册的主动性的管理基金，他们愿意使用沪港通参与A股市场，但是在香港市场，以A股为标的被动性的基金，他们更愿意使用QFII机制，来作为参与A股的通道。不同的机制，都有各自的好处，这也就是为什么我们说沪港通和QFII可以满足境外投资者不同需求的原因。

　　葛音：我基本上是同意宣涛的观点，QFII和RQFII和沪港通，在真的资本项目完全开放之前，在很大程度上会并存，会是互补的关系，我的PPT会对它们的区别和联系跟大家做进一步的分享。

　　曾庆贇：刚才我开场介绍了，资本开放有一个循序渐进的过程，之前QFII和QD都是单项资本的流动，沪港通开通以后是双向资本的流动。第二个，之前我们都没有用到离岸人民币这块，相反的话，RQFII以及沪港通这块主要是在推离岸人民币资金的使用。我想问一下，我不知道QFII特别是外资机构，他们选择投资中国A股市场的时候，他们更倾向离岸人民币资金走，还是原有的QFII的途径，先把资金移到国内，通过外管局换汇的渠道，我不知道这两个方法，对他们来说，在资金成本或者是便利性方面会不会有区别？

　　宣涛：从目前我们知道，现在已经针对A股，已经将A股纳入全球指数，他们使用的是，因为RQFII资金汇入汇出很方便，因为QFII的资金的流出是有限制的，RQFII是没有限制的被动性资金，必须提供每日流动性的硬性的要求，所以一定要使用RQFII机制。

　　曾庆贇：一部分是监管的考虑。

　　宣涛：现在纯粹是从QFII和RQFII的设计来讲，被动性必须使用RQFII。境外投资者被动性产品很难适用QFII机制。

　　胡月晓：大家早上好。前面宣涛对沪港通进行了评价，我从市场角度对沪港通做一个市场的看法。我们的看法，沪港通并不是一个资本项目开放的选择，而是一个在人民币国际化这样的大目标下，这样的中国大的战略选择下的手段和安排，主要是为了促进离岸人民币市场的发展，特别是离岸人民币市场的壮大，不是像沪港通刚开始其他的目的，主要是为了人民币国际化。

　　另外一个在沪港通下，两地的游戏规则都没有发生改变，从沪港通的设计上可以看出来。如果和其他的安排相比，沪港通是同志SPV的结构进行的，两地都是一样的，不改变两地的交易规则，不改变两地的交易游戏规则，安排都没有改变。从市场需求的角度，沪港通没有开始之前，国内居民到香港投资，事实上早就存在了。想资产多元化的，配置海外的早就出去了，接下来的需求，并不是最有钱的那部分，他有这样的需求，但是需求不是特别的强烈。现在你给他提供比过去更方便的便利的话，他会选择配置的。这部分不是市场需求很强烈的需求，这个和官方的宣传不一样的地方。沪港通在便利居民的投资，便利国内居民配置的选择上，只是对后面的一部分的需求，只是对事实存在的一个确认。

　　对于一个前景的判断，我们认为作为尝试性的探索，未来肯定发展。比如说昨天股市上涨的原因就是深港通要开通，比如说像伦敦和深圳和上海，伦港通等都会开通的，一个一个会复制开来，这是我们对它前景的判断。通过这种手段的复制，可以促进人民币国际化的使用。

　　首先我们讲到中国的国际化战略的时候，特别是货币国际化的战略的时候，我们应该很牢固的树立人民币的国际化，这是中国金融开放优先的战略。过去我们讲经常项目可兑换，什么时候资本项目可兑换，资本项目可兑换附注于人民币国际化，人民币国际化是我们基本的战略。这两年我们可以很明显的看到，我们在讨论资本项目开放的时候，这个讨论比较少了，现在大家已经形成一致的共识，人民币项下的资本开放。这是跟人民币国际化相关的，这是我们基本的战略。

　　在这个战略下，看利率市场化，看开放，看汇率体系的变动就很清楚了，为什么汇率一定要维持偏强的态势，为什么不支持看空人民币的汇率。如果人民币汇率走长期看贬怎么实现人民币国际化，偏软的时候，不利于人民币国际化的。按照人民币国际化的逻辑来看，看利率市场化，看开放，看汇率体系就很清楚了。为什么资本项目的开放为什么这么谨慎，为什么提出很奇怪的概念，叫人民币外汇。我们说的资本项目开放，针对的都是外汇的开放，外汇是针对主权货币而言的，我们中国的主权货币就是人民币，我们提出的概念叫人民币外汇，既然是外汇，就不是你的主权货币了，但是人民币又是你的主权货币，所以我们提出人民币外汇的概念。这是5年前提出的概念，现在在央行[微博]的有一些政策报告里面有一些官员的讲话当中越来越多的提到，以后大家要注意人民币外汇的概念。在人民币国际化项下，这是很重要的中国的创新，很重要的安排。在这个项下，我们都是朝着这方面推进的。

　　中国的国际化战略，人民币国际化的战略，决定中国的战略安排，决定我们的安排。在这项大的原则框架下，我们的沪港通，实际上也是服从人民币国际化的安排。人民币要国际化，就意味着首先有一个前提，所谓的国际化，让老外，让西方国家，让其他国家接受人民币作为他的结算、投资甚至储备货币。但是有一个前提，这个前提就是我接受你的人民币，我要能走进来，我可以使用，使用的话，只能在中国使用，人民币要能走进来，出去的货币要能走进来。走进来的安排，除了过去的QFII这些常用的制度以外，我们又进行了新的尝试就是沪港通，我们认为这也是让人民币走进来的一个探索，一个安排。这是新的尝试探索，所以我说未来的前景会得到复制的，就跟双边互换一样，一个国家，一个国家，中国是这样的方式。通过一个国家一个国家的方式，不是日元国际化的，国际机构通过在国际会议上，一个大的原则，多边框架下把这个问题解决。中国不是，中国通过双边的方式，一个国家一个国家去弄。我们先通过沪港通，通过深港通，我们通过国际交易所，通过让人民币有更多的渠道走进来，或者更多的渠道走出去，慢慢水到渠成，让人民币国际化程度提高，我们在人民币项下的资本项目开放，最多过渡到把人民币定语去掉，就是完全的资本项目开放，我们现在是人民币项下的资本项目开放，我们现在做的是这个事情。

　　从它的规模来看，沪港通的开放效应，如果站在资本项目开放的角度来看，它的开放效应是有限的，首先它的渠道，包括它的规模，包括制度安排，都有很多的约束条件。这些约束条件，从上面往下看，从更高的更宏观的角度来看的话，都是围绕着人民币国际化这样的安排，并不是资本项目开放这样的安排。为什么限制你，为什么通过SPV的制度安排，为什么额度限定，从这个角度理解的话，逻辑上才能说通。从对资本项下开放的角度，它的效果是有限的，从时间表现来看，确实是这样的。从资金来看，我们看三千亿的额度，经过近一年的运行以后，现在已经稳定下来，只有一半左右在使用，美日也是一样的，只有一半在使用，包括港股通也是这样的，也是一半的额度使用，美日的使用也是这样的。从这个角度来看，两地的运行市场格局没有改变。

　　即使沪股通的成交金额，即使4月份的时候国内市场最热门的时候，中国市场，那时候新华社、人民网连发6篇文章，4000点是中国股票的起点的时候，香港的也没有受到影响，它对资本开放的作用还是有限的，站在投资者的角度，因为沪港通是投资者直接参与投资，直接参与投资，对两地居民来说，对方的市场都不是很熟悉的市场，都不能像在国内或者当地一样，能切身体会到。即使国内那么火热，他们也没有受到影响。沪港通的安排没有改变两地的运行规则，对市场的结构也没有发生大的改变。只是中国为了探索人民币国际化的探索，增加了海外人民币回流的使用。

　　站在人民币国际化的角度来看，国际化最终的推进，还是要依靠机构的作用。沪港通只是一个补充，只是一个探索。从规模来看，沪港通的规模是三千亿，和RQFII和QFII相比，它的规模相对来说还是比较有限的。我觉得沪港通未来的市场需求，在爆发性增长的概率也不高。

　　中国资本开放是跟人民币国际化高度相关的，人民币国际化这是中间的目标，是优先的目标，任何开放的选择，任何开放措施的选择，都要有助于人民币国际化，这是中国金融开放的基本原则，基本目标，任何政策的出台都要围绕这个目标。这是我们看开放措施，看前一节讲的两地的国际交易所，看未来政策出台的原则，这是我基本的观点，也是想和大家交流的主要看法。

　　对未来前景的预测，基于这样的原则，未来的话，下面的区域复制的可能性，比内容深化更大。内容深化，现在是交易正股变成交易衍生品，但是交易衍生品我们国内很不成熟，在内容深化上肯定慢一步，但是在区域复制上走的更快。下一步沪港通的前景，复制的概率可能更高一点。深港通今年不出来，明年也会出来。接下来伦敦的什么通也会出来的。这次习近平到英国访问，也谈到了这个话题，这是我们对沪港通引申开来的前景的判断。

　　曾庆贇：刚才您提到的QFII、QD和RQFII，总的额度目前超过一万亿人民币的水平，但是实际使用的额度远远低于是这个数据，总的额度是一万亿的话，占A股流通市值的1%。刚才您提到的中国的资本开放，是什么原因？现在额度都在那里了，平台都搭起来了，是什么原因制约了海外投资者来投我们中国的资本市场呢？为什么这个额度使用率这么低呢？

　　胡月晓：不仅沪股通的额度只用了一半，实际上QFII、RQFII也都存在着额度有余量，有空间的问题。就是批的额度和实际使用的额度有空间，QFII使用了三分之二的额度，大概用了700亿。国内的资本市场适合外国人进来的产品还很少，中国人喜欢政府交易，对衍生品，对ETF不熟悉。前一节讲到国际交易所，大家问的最关心的ETF，什么债券市场，指数产品这些问题，这是两个市场很大的区别，海外市场和中国市场很大的差异。就是说国内市场在这方面发展，衍生品的市场，ETF，指数，债券市场，低风险的产品发展不是很好。低风险的产品债券市场，我们的债券市场是分离的，有银行间市场，又有交易所市场，交易所市场3点收市，银行监事长是4点收市。主要是国内市场发展的不成熟，表现在分割，表现在适合老外的产品比较少。中国人的投资偏好和海外的投资偏好也有差异不一样。

　　葛音：因为我自己的很多客户，其实就是QFII和RQFII，或者QD，也有潜在意向申请。从我跟他们打教导的过程当中，除了胡先生说的境内的产品有限性之外，他们还考虑一个因素，你进来以后，他们可能受到监管的要求，他们很在意这点。我的钱进来以后，我出去的时候是不是便利。目前在我们QFII和RQFII制度下有不少的限制，这个钱的出入不是那么便利。这个也是让有一些境外投资者犹豫的地方。

　　额度的使用，要用变动发展的眼光来看。RQFII本身额度批准的时候，RQFII是按国家，我们都说RQFII的额度像国礼一样，每次有访问的时候，给出一些额度。香港的RQFII额度已经用完了，其他的因为是最近批的，所以我觉得额度的使用是需要一个过程的。

　　葛音：沪港通整体安排是非常清晰的，监管机构有境内的证监会和香港证监会作为主导，实现交易和结算两方面的联通，这是大的框架性的安排。

　　从监管框架上来讲有一个大的原则，各自使用当地的交易规则、结算规则和上市规则。取决于行为的发生地，交易下单是在香港进行的，基本上我整个过程要适用香港当地的法规，这是总的原则，但是这个原则并不是绝对的。我们看到，实际上在沪港通的框架下，存在一定程度上的域外使用。比如说联交所的参与人和海外的投资者需要遵守中国相关的法律法规。反过来也一样，上交所的会员，我们在法规里面，其实是有规定的。上交所的会员向他的客户全面介绍香港市场上的法律法规，还有市场特点，监督客户进行遵守。这可能是给不少沪港通参与者带来挑战的地方，可能也是给我们带来一些business的地方。

　　其实任何一个机制，它能很好的运转，一定需要非常完备的规则作为保障。沪港通也不例外，在沪港通下面，内地和香港，为了确保沪港通能良好运转，其实都出了一些专门针对沪港通的法律法规，但是可能结构上会稍微有一些不同。我们看到内地是从证监会层面，包括上交所，包括中证登，甚至人民银行[微博]都出了专门监管沪港通的法规。在香港是三大块的规则，一个是交易所的规则，香港结算的规则，还有操作层面的香港结算的运作程序。在香港他们的方式，实际上在现有的规则里面加了专门的沪港通的章节。其实这是蛮聪明的方法，深港通开了以后，就不用做太多的修改了。

　　内地的法规层次相对来讲也是比较清楚的。我们看到内地有6个规则，每个规则里面都有一个很关键的词就是试点。我觉得试点真是我们监管智慧来的，里面传递出很多的信息。其实试点意味着，立法的过程，还是一个动态的过程，是一个不断完善的过程，其实也是跟市场互动的过程。我们的监管者，包括证监会，包括交易所，包括中证登，运行的情况和市场的反应，在法规当中做进一步的完善和调整。

　　可能在试点阶段，我们有的时候范围会收的比较窄，一开始管的严一些，之后市场需要，或者积累了一些监管经验了，进一步的放开放松。另外我觉得还有一层意思，像刚才我们两位嘉宾都提到了，沪港通可能是一个可复制的这么一个东西，包括深港通，可能很快就能实现了，包括最近提出来的沪伦通。如果试点成功了，我们就可以把这个模式复制下去。

　　沪港通的法律监管体现在一些监管机制上，会有一些投资的限制。对于北向就是沪股通的投资者来说，其实是需要遵守不少的限制的，或者合规的要求，包括投资范围。因为我们知道，现在不是所有的A股都是在沪股通下可以投资的，还有包括持股比例的限制。如果我们大家可能对QFII、RQFII稍微熟悉一点的就知道。实际上QFII和RQFII制度下就有持股比例的限制，而且这个限制是两个层面的。一个层面是说单个的外国投资者，持有某个上市公司的股票，最高的比例是10%。另外一个限制是对所有的境外投资者的限制，这个比例是30%。那么在沪港通推出以后，30%要适用于沪港通的投资者，同时包括RQFII和QFII的投资人。

　　融资融券的限制，大家应该知道，目前我们上交所不会给境外投资者提供融资融券的交易。回转交易基本上是因为国内T+1的交易机制决定的，这也是境外投资者需要适应的一点。在港股通下面，就是南下的投资者也会受到相关的投资限制，可能稍微简单一点，但是基本上原理是很相似的。因为沪港通的投资限制，也因为中间的法律的域外适用，使得跨境监管合作非常重要。我觉得监管机构也是充分考虑到了这一点，所以从证监会，还有香港两地证监会之间，包括交易所之间，都有一些监管合作的安排。证监会和香港证监会，签署了关于加强指法监管MAU合作北方路。这里面有一些看起来非常有用的机制，比如说违法违规行为通报机制，协助与联合调查机制，信息共享，包括协助执行。看起来该考虑到的都考虑到了，其实两地的监管合作经验还是有限的，因为像沪港通这样的项目也是试点，其实是第一次，并没有太多可以借鉴的执法合作或者监管合作的经验在，我觉得这个是非常有意思，之后观察监管合作执行的怎么样。

　　其实还是有一些不确定性的，因为目前中港两地之间缺乏一些相关的司法协定的协助，如果发生了一些，比如说民事诉讼，或者是一些刑事案件的时候，怎么样可以有效的合作，有一个无缝的对接，我觉得这个还是值得观察的。

　　刚才宣涛讲到沪港通和QFII和RQFII和QDI的互补性。其实这个也是在沪港通刚一宣布，从去年刚宣布的时候，我有很多客户，本身要不然拿到RQFII和QFII资格的，还有一些想申请这个资格的。他们就问我，我还有必要申请我的QFII和RQFII吗？还是说沪港通就可以满足我投资中国市场的需求了。要回答这个问题，其实就是要梳理一下沪港通和QFII和RQFII制度之间到底有什么样的区别和联系？

　　我有一个小的总结，我觉得相似性是不言而喻的，也是很明显的，都是进一步开放中国资本市场的举措。监管机构上，其实也有很大程度上的重合，QFII和RQFII的监管机制，除了证监会以外，还有外汇局，因为他们需要一个投资额度，而且这个额度是批给每个投资人的，沪港通下面也主要是证监会。监管框架上，沪港通借鉴了不少QFII和RQFII的监管经验，比如说额度控制，还有境内投资的合规要求，还有一些相关的投资限制，这是相似性。差异也是非常明显的，而且也是很值得注意的。QFII和RQFII进来，其实是需要经过非常严格的审查的过程，本身外国投资者需要满足证监会和外汇局相关的要求。但是在沪港通的下面，其实对投资者的要求并没有太多硬性的要求。我一直说，沪港通其实是沪世通，联通了香港就向世界打开了窗口，因为香港本身是开放的市场，所有的境外投资者都可以在香港开户。但是在QFII和RQFII过程当中，是有非常严格的资质要求。

　　投资范围来讲，至少现阶段，QFII和RQFII可以投的范围，要比沪港通广得多。沪港通不仅仅局限于A股，而且是上交所上的A股。QFII和RQFII除了沪深两市的A股，还包括银行间市场的债券，还有金融期货交易所的股指期货。

　　额度分配上，QFII和RQFII额度给到每个投资人，但是沪港通下面，这个额度是给全市场的。这也是一开始，好像有不少人担心沪港通每天的额度不够用，因为先到先得，后来看，不用担心。

　　说了这么多差异，它们之间有不少关联性，沪港通推出以后，影响不少对监管者，QFII和RQFII制度监管的立场。之前的QFII和RQFII，在很大程度上，把境外的对冲基金排除在外，对冲基金即便满足了要求，证监会也不想批，因为多多少少有一些敏感。沪港通开通以后，境外投资基金可以参与到沪港通投资，QFII和RQFII审批的时候，再卡的话，这个意义到底有多大，我觉得这个需要监管机构考虑。总的来说，我一直跟我的客户讲，你想象沪港通开通以后，是你在菜单上可能多了一道菜，多了一个选择，你可以根本你的口味和需求，来点不同的菜。

　　沪港通下面的焦点问题，刚才我们也涵盖到一些，我们说了这个制度，现在还不是完美的，现在还需要一个完善的过程。我就不多赘述了，但是有一个地方可以稍微跟大家提一下，关于所有权还有它的相关问题。从沪港通一开始开通因为账户结构受到很多境外投资者的关注，他们也表达了很多的意见。但是我们很高兴看到，证监会在今年早些时间出了一个FCQ(音译)把所有权的问题，做了很大程度上的明确，也解决了很多人的规律。但是其中还有一个问题，可能是现在一直没有涉及到的，能不能在A股上做质押，特别是对于沪股通的投资人来说，因为所有的证券，其实都是登记在香港结算，以香港结算的名义登在中证登下面的。如果我有A股，我要拿股票做质押，其实是所有权里面非常重要的部分。这个问题怎么解决？在我们中国法下面，股票质押是登记生效的，要在中证登等级，但是中证登没有办法区分每个投资人名下有多少股票，我觉得这是值得进一步观察的问题。

　　沪港通与国际监管，这块主要讲一下，实际上已经开通一年的时候，我们已经取得了不少的进展。比如说我们以卢森堡为主，沪港通刚刚开始的时候，UCITS基金对沪港通的一些安排有很多顾虑。因为当地监管机关的要求，他们可能不能投资沪港通。但是后来经过我们监管机构的解释，包括进一步的澄清，其实从去年底的时候，就有第一只卢森堡UCITS基金投资沪港通。上个月在伦敦见到卢森堡的部长，大概有20只的基金投资沪港通了。

　　最后的发展展望，刚才胡先生已经讲的非常好了。稍微微观一点的层面，我们希望看到法律法规进一步的完善，联通机制进一步的复制和推广。另外就是从长远来看，我觉得资本市场的开放是一个不可逆的过程，要实现人民币国际化，这也是不可或缺的一步。

　　曾庆贇：你提到监管和法律层面有一定的延续性，对沪港通来说，最大的创新在哪里？这个创新是适合未来，比如说在其他地区可以推广的这种创新？

　　葛音：我觉得最大的创新就是双向的联通，不管是QFII还是QDI，其实是单向的，沪港通最大的创新就是双向联通。沪港通之后另外双向联通的例子，就是基金互认，其实已经实现了一些推广。

　　曾庆贇：我们看到资本市场开放到现在，从QFII和RQFII已经有10年多了，我们不断引进海外投资者，对于国内资本市场包括股票市场来说，目前为止我们看到波动性仍然非常高，大家的投资习惯，还是没有那么成熟。我不知道主要的制约原因在哪里，反过来，是不是这种不成熟，这种波动性，反而给海外机构投资者的信心上是一个打击？

　　宣涛：刚才您问的问题可以引申为，我们为什么开放外资进入我们的A股市场，外资的长线投资理念为什么没有改变A股短线操作追涨杀跌的趋势？首先外资的比例特别少，截止到目前比例还是特别少，QFII和RQFII一直也是尝试进一步扩大。但是我们发现，可能基于种种原因，外资进入中国的速度，没有我们想象的那么快。跟境外投资者，针对A股的基本面，以及人员配置，都是有关系的。我们不能简单说外资看空中国，可能他们的准备并没有我们开放的速度快，这是一方面。

　　其次我们希望说引进外资，能够改变境内投资者的一个交易习惯或者改善境内投资者的散户为主的比例，但是这肯定也不是一蹴而就的。现在我们发现说，逐渐的我们内地的机构，我们的资产管理行业，都在蓬勃发展起来。我们现在可以看到，其实尽管大家发现，好像散户的成交比例很高，但是我们从持股比例来看，机构持股已经超过散户了。引进境外投资者正面效应依然存在。同时我们也希望把境外投资者引入，改善我们内地投资市场结构，正面效应进一步放大，做进一步的宣传，使得我们整个的市场变得越来越理性，越来越朝价值投资方向走。

　　葛音：会不会对境外投资者信心有影响？因为我有很多客户都是参与投资的境外投资今年夏天非常不平静，A股市场有一个很壮观的现象。不能说对他们没有影响，我上个月见了很多境外投资人，他们中长期对中国市场还是很看好，很有信心。但是从中国市场自己来说，对监管者有一定的挑战，我们要开放市场，要实现人民币国际化，开放资本市场，要让市场起主导性作用，我觉得可能监管思维上也需要有一些变化。

　　胡月晓：投资者的多元化，投资者的机构化，并不能自动消除市场的风险，资本市场的风险就是波动性。多元性和机构化并不会自动消除这种风险。风险需要管理，需要引导，需要有产品和专门的管理机构。但是中国目前对风险的管理，对它的认识采用了鸵鸟政策。比如说中国资本市场没有波动利率指标。我们中国人对波动性，对它的看法采用自我隔绝的态度，封闭的态度。高频交易的机构，对冲的机构，我们认为它是不道德的机构，比如说最近的高频交易，对冲的机构，我们直接抓起来。海外特殊时期可能会限制它，但是在中国直接抓起来。我们对它，实际上历年上，管理上，还没有进入到那一步，对风险的认识，没有对它进行有效的，有规范的，有意识的对它进行引导和管理。

　　提问：我发现您演讲的时候提到沪港通的时候，有一个SPV的安排。

　　胡月晓：这是特殊安排机构，国内双方两地的交易者，要申请一个结算人，不是直接结算。就像国内自己投资的话，你是自己作为投资人，你作为独立的主体结算，沪港通的话，都需要有代理结算人。

　　宣涛：不是代理结算的问题。SPV是沪港两个交易所用来解决法律障碍的虚拟实体。从业务实质，两地交易所和两地交易结算中心是直联的，我们为什么设立SPV，是为了解决香港针对STA申请者，就是香港的机构交易者必须要有一个实体在香港注册。问题是上海证券交易所[微博]作为境内的交易所，不可能以自身的名义在香港注册，同时接受港交所的监管，同时港交所也不可能在内地注册成为券商接受上交所的监管。交易所被另外一个交易所的监管，在国际上任何一个市场不可能发生的。我们设立SPV就是自身在对方市场的代理，用来解决SPV受对方市场的监管，但是履行监管的责任和法律义务都是在我们内地上交所本身。