俞强：扩大资产证券化产品规模提高市场流动性

图为中信证券债务资本市场部总监俞强

　　新浪财经讯 由《当代金融家》杂志社、厦门国际金融技术有限公司联合主办的“中国资产证券化百人会论坛”成立大会10月24日在京举行。中信证券债务资本市场部总监俞强在论坛上表示，应该扩大资产证券化产品规模，提高市场流动性。

　　以下为嘉宾发言实录：

　　俞强：大家下午好。感谢主办方的邀请，给我这样一个交流的机会。今天给我们的是命题作文，主要是关于资产证券化产品二级市场流动性问题。我想分享一下我们的初步思考。

　　目前来看，其实影响资产证券化产品或者业务发展的，很重要的一个方面肯定是它的资金来源端，也就是资产支持证券的发行利率或者说成本。而影响发行利率高低的很重要的因素之一，肯定就是它的流动性。2012年全市场只有两单交易所证券化项目发行，我们在当年12月份发行其中的一个项目，路演了小二十家机构投资人。在路演完的时候，我记得非常清楚，从最后一家投资人那里出来去机场的路上，接到一个电话，问路演情况怎么样？因为全年就发了两单项目，大家很关注。我说最大的感受就是90%以上投资人都问到了同样的问题，那就是当时叫专项资产管理计划的这个产品，问这个能不能做标准券质押回购。答案当然是不能，而且到现在为止都不能。而事实上这点因素，其实也是导致交易所证券化产品相对显著的发行利率较高的一个非常重要的原因。

　　对于发起机构或者说对于原始权益人的角色来说，流动性最大的意义在于降低募集资金或者杠杆的成本。但是对投资人来说，我觉得意义更加多元化，一方面如果说有流动性，他可能更容易实现变现，实现投资资产的盘活。第二方面，确实对提高他的资产的整体回报率有好处，因为这放大了他的投资杠杆。第三，也有利于资产风险管理。所以说不管从发起机构角度，还是从投资人角度，流动性都是非常重要的一个课题或者说问题。

　　到目前为止，我想两个市场的证券化产品其实在二级市场流动性上都存在大家熟知的问题。资产证券化的初衷之一是希望把流动性差的资产变成比较流动性比较好的资产支持证券，但事实上目前资产支持证券的流动性还是不够好。

　　在讲观点和建议之前，可以先看一下美国情况，美国的情况是两个方面：第一，如果一个美国的交易员要做交易会怎么做？他会拿出一个单子，列出他想卖的证券化产品，包括数量、价格的预期等等。但有一点很重要，他不会只列他真正想卖的，他会列的范围更大一些。主要为了相对较好隐藏他可能真实想卖掉的产品。最后他会搜集整个市场的报价，拿到之后，最终会成交。但是成交的结果并不会向市场披露。也就是说，向他报过价的买方里，他卖给了谁，或者以什么价格卖的，不会公开披露。这种不透明交易在次贷危机后也引起了广泛的讨论，曾经美国金融业监管局提出一个动议，要求产品经纪人和经销商上报交易数据，但金融业监管局尚未披露这一信息。第二美国证券化产品整体换手率在8倍左右。这个和国内银行间债券的整体换手率差不多，但国内证券化产品的流动性就基本可以忽略了，差距非常大。

　　围绕着这个问题我们也有一些想法和建议。

　　第一，扩大证券化产品发行规模，以此来增加存量的规模。因为如果这个市场没有可交易的东西的话，显然就谈不上有很多的交易。而且只有发行量扩大以后，可能才有越来越多投资人参与，这个交易才有可能活跃。截止上周末，今年国内银行间大约发了70单，规模是2640亿左右的信贷资产证券化产品。今年5月份国务院提出了信贷资产证券化新一轮5000亿元的试点。不管从大的政策环境还是流动性需求方面，增加发行规模都有现实意义。

　　第二方面，关于做市商的问题。我们公司是在证券化业务方面比较积极的一家券商，我们也跟内部的后台部门讨论过这个问题，就是能不能我们也来发挥一下做市的功能，这样不管对前端业务还是其他方面也都有好处，但是事实上碰到很多困难。目前银行间有20多家做市商，在交易所没有做市商称谓，但是有一级交易商的角色和定位。不管怎么样，目前证券化做市商还是没有的状态。

　　现在面临哪些问题呢？主要是两个方面：一是确实缺乏资金投。从做市角度，可能最合适的机构类型之一是承销商。因为它的尽调是最为充分的，而且它了解的信息也最为全面，有助于它对这个证券作为一个判断。另外，承销商天然的，如果发行的利率低，可能有助于它去更好的争取客户。所以从风险和收益的角度，承销商肯定是很重要的一类机构。二是关于定价、估值及基础信息的问题。目前缺乏稳定的、市场认可度较为统一的估值体制，此外对资产支持证券估值肯定需要掌握基础资产的信息，基础资产的信息在欧美市场其实是有通用的一个平台和数据的格式，大家都用这个格式。比如我们去年有几单合资汽车金融公司的产品，我们最终把数据通过欧美投资人统一认可的数据格式发给了他们。

　　第三，国内估值的准确性的问题。事实上在国内也出现过有些项目在发行后几天，估值降了30%。另外有的外资投资人跟我们表示不会买，因为根据它的会计准则，有公开估值就要用，但是公开估值至少在当时还是存在问题，所以他只能放弃。当然现在已经有了非常大的改进，但是我想中间还可以进一步完善，这个方面也非常需要发起机构的参与和配合。

　　第四，扩大外资投资人比例。我们做的产品，不论是交易所还是银行间的项目，都有外资投资人参与进来。但是外资投资人总体认购比例比较低，也有几方面的原因。一方面就是说资产的类型，目前看到的是海外投资人还是倾向于车贷和房贷。我们在去年四季度以来，海外大概路演了有四五十场左右，在新加坡、香港推介了我们做的合资和外商独资的汽车金融公司的项目。他们对中国大陆的证券化还是非常感兴趣的，但是他们的类型更多的偏好车贷和房贷。从主体来说，中外合资或者是外商独资的知名企业，比如说一些汽车金融公司，或者是在比如香港等海外地区已经上市的企业，它们作为原始权益人发起的债权型资产的证券化项目，可能更容易获得外资投资人认可。当然伴随着汇率的变化，不同时点，不同区域的外资投资人对国内证券化产品的兴趣也会变化。

　　第五，信息披露。这个地方我就不赘述了。

　　第六，关于投资人群体的问题。时间关系有些内容就不展开了，我想最后简单介绍一个数据，就是其实我们统计了一下去年的项目的情况，从个数来说，我们大约参与了去年银行间的40%的信贷资产证券化项目。我们对我们承销的项目的A档和B档投资人类型做了一个简单的统计。从我们来看就是两个特点：一个就是说整体占比来看，当然90%以上的投资人都是银行，这点跟国内金融机构的资产规模占比有关。刚才罗博士(罗桂连)也提到了，保险机构资金是11万亿，但整个金融市场的资产比例大家都非常清楚，90%以上都是银行业的资金。另一方面也非常有意思，就是A档和B档的投资人结构有非常大的差异。非银行类机构投资B档的占比是投资A档的比例的3倍以上。拓宽投资人群体，并使得资产支持证券满足不同类别投资人的需求，也值得我们在接下来的资产证券化市场做更多的探索。