沈炳熙:资产证券化结构必须尽可能简洁 不要搞太复杂

图为央行金融市场司原副司长沈炳熙(新浪财经 杜琰摄)

　　新浪财经讯 由《当代金融家》杂志社、厦门国际金融技术有限公司联合主办的“中国资产证券化百人会论坛”成立大会10月24日在京举行，第一期会议聚焦：信用风险与资产证券化。央行[微博]金融市场司原副司长沈炳熙在论坛上表示，资产证券化的结构必须尽可能的简洁，不要搞太复杂了。

　　以下为嘉宾发言实录：

　　沈炳熙：各位同仁，大家上午好。首先祝贺中国资产证券化百人会论坛成立。这是一个很好的起步。这期研讨主要聚焦于信用风险与资产证券化。我想专门就这个问题谈一点个人的看法。

　　首先，为什么提出这个问题？因为资产证券化和信用风险联系在一起，为什么会引起人们特别的关注呢？大家都知道，金融从本质上来说，就是金融风险的一种活动。所以两者本身是有必然联系的，没什么可奇怪的。为什么在做资产证券化的过程当中，我们要特别提出这个问题，我想这有一个特别的原因，因为2007年美国的次贷危机带来了后来的全球金融危机。可能跟这个原因有关系。因为当时次贷危机首先或者说直接表现的是当时的次贷证券化的产品出了问题。问题出来以后波及到整个金融市场，波及到全球，最后波及到整个金融的领域。所以人们对这个问题就特别的关注以至于关注过度，把资产证券化看成是金融风险本身，或者说是造成当时危机的一个主要的原因。也可能正是因为这个原因，我们国家当时进行的信贷资产证券化的试点，从2008年到2010年，暂停了两年。

　　后来人们对这个问题逐步有新的认识，感觉问题并不是出在资产证券化这种金融活动的本身，或者说资产证券化本身并不必然产生一系列的金融风险和危机。但是，如果说在这个过程当中没有控制好这个风险，它也是会出问题的。这就像一项工具，比如说汽车，我曾经在2008年的时候参加了一次学术讨论会，当时是《金融时报》，《中国证券报》举办的一次会，有很多中外专家，我们一起讨论美国的次贷危机和资产证券化的关系，和信用风险关系的时候，我打了一个比方，我说不能因为汽车翻了车，死了人，就说汽车以后是不能用的，因为它会带来车祸，会带来死亡。这是你怎么去用一个工具的问题。

　　所以我想，今天我们还在研究这个问题，就是说信用风险和资产证券化的关系，也还是有必要的。因为如果说这个工具用的不好，它也会出问题的。这里面我想探讨一下，资产证券化对于金融风险、信用风险的发生、发展，到底是一种什么样的影响？我觉得应该可以从两个方面来把握：第一个方面，应该看到资产证券化对于控制金融风险是具有正面影响的，具有正面作用的。信用风险本身作为债务人不能如期偿还债务的一种风险，主要存在于证券化的基础资产当中。因为证券化的基础资产，不管是信贷资产，也可能不是信贷资产，是企业的其他资产。第二个方面，这些资产本身所具有的风险，并不是在证券化过程当中出现的，它在证券化以前就存在。比如说银行的不良资产搞证券化或者不搞证券化，风险都是客观存在的。所以信用风险本身不是资产证券化带来的。

　　资产证券化从正面来说，为什么能够对控制信用风险有作用，有正面的影响呢？我觉得可以有三个方面的理由：第一，开展证券化之前，对信用风险的监控，只限于证券化的发起机构。而证券化以后对信用风险的监控扩大到整个证券市场。这是很明显的。因为原来不做证券化之前，它的信用风险就是借贷双方的一对一的关系；证券化以后，需要通过信息披露，实际上这种风险的监控扩大了。

　　第二，做资产证券化项目时，为了揭示风险，需要有具有公信力的、有专业水平的中介机构对证券化的基础资产进行风险评估。现在这些机构，可能在座的也有信用评级机构，也有律师事务所、会计师事务所、也有财务顾问，当然包括我们的信托机构、证券机构等等这一系列的中介机构。它为了能够把这个项目做好，一定要进行基础调查，了解它的信用风险在哪个地方，而且要把信用风险的情况在发行公告中披露出来。这些中介机构用它们很专业的活动，除了信息披露以外，还会对发起机构提出如何防控这些风险的具体措施。这个可能在不做证券化之前是很难做到的，因为也没有必要，也不可能有这么多的中介机构去从事这个过程当中的活动。

　　第三，资产证券化虽然也是一种出售资产的行为，但是它和直接的出售方式相比，在信用风险的防控上具有明显的优越性。因为直接出售风险，就像银行也有的，一段时间内因为对单一的客户所拥有的贷款比重超出了监管的要求，会把一些资产处理掉卖给人家。在这样一个一对一买卖的过程当中，风险的披露也好，控制也好，实际上是局限于一个很小的范围。包括以前在处理银行不良资产过程当中一些直接买卖的。当时这些直接买卖和后来的证券化以后通过资产证券的买卖这个情况不一样了，因为无论风险的披露也好，无论是投资者的数量都是很不相同的。原来一对一的买卖，只是双方的一种协议。而后来证券化以后，这种资产的出卖是通过证券的方式，投资者群体非常的大，因此它的信息披露的要求也大大的提高。特别是如果说你有二级市场的话，人家更要关注它以前的情况。

　　所以我觉得从这三个方面可以看到，通过资产证券化对于信用风险的控制，它是有正面影响的。但是也要看到在证券化过程当中，如果说操作不当，或者在整个过程当中监管方面有缺失的话，它也会带来负面的影响，放大这种风险。应该说，整个资产证券化过程本身并不具有消除信用风险的功能。它是把风险分散了。正因为使风险分散了，所以有很多投资者买了以后，可以降低风险突然爆发的危害，这是它的正面的作用。但是它因为本身不能消除这个风险，所以需要对这种风险进行很好的披露和控制。但是在这个过程中出现操作不当的话，就有可能出现问题。比如，第一，如果中介机构没有尽职客观的披露证券化资产的信用风险，或者说发起机构没有如实的说明证券化基础资产的潜在风险，投资者就很难把握到底有多大的风险。美国次贷危机实际上也从一个方面反映了这个问题。当时美国的一些次级房贷证券化过程中并没有披露它有多大的风险，它的评级很高。第二，如果监管当局监管是流于形式，也会造成资产证券化项目一些相关的机构放松自律，放松对信用风险的管理，这个也是可能的。因为监管部门的监管并不是说要对每一个项目里面所有的资产去一项一项的去检查，这个实际上也做不到。它主要的应该是对这些中介机构进行管理。但是如果疏于管理，或者出了问题也不追究，那么中介机构的自律就会大大的降低。

　　第三，资产证券化的结构如果太复杂，也会加大信用风险。因为证券化的产品和发债不一样。发债是以发行机构的信用做保证，而资产证券化的产品是以资产的信用作为基础的。如果说资产证券化产品不是很复杂的话，风险是容易披露的。但是如果说结构太复杂，像美国当时搞的CDS等等一些产品，它是多重的证券化。一部分资产证券化了以后，然后再用这些证券化产品再去做证券化，而且还在这个过程当中加进了一些衍生产品，如果这个结构太复杂，它当中潜在的风险就很难披露了，你也不知道到底风险点在哪个地方。所以当时美国的次贷危机和它的结构太复杂有关系的。包括当时香港的雷曼债，一个债券产品本身没有什么，但是当中又增加了一些衍生产品，所以出了事情。所以结构如果太过复杂的话，也会对风险的加大产生影响。

　　证券化项目的发起机构必须选择合适的基础资产。我们前几年有些规定，比如说对资产的要求，应该是什么样的资产可以做证券化，什么样的资产不宜做证券化。当然这些规定也要与时俱进。但是我们整个的证券化水平提高了，能够做证券化产品的基础资产越来越多。有些限制应该加以减少或者取消，比如说不良资产，曾经我们做过一个规定，就是说不能做证券化产品。但是从实践来看，只要能够充分的披露它的风险，而且明确的把它界定为不良资产的证券化。这也是可以做的。但是资产的选择必须是要合理、客观、公正。尤其是像企业资产证券化，能够证券化的企业资产实际上是有限制的，并不是说所有企业的资产都能证券化。这个我在以前的论坛中也提到过。所以这个需要选择合适的资产。

　　第二，中介机构必须承担的职责，特别是信用评级机构。我觉得在这个方面他们是承担着很重的责任的。因为投资者实际上也很难自己去了解这些产品本身到底有多大的风险。作为一般的投资者他也只能从已披露的信息当中，从发行公告当中去了解。在发行公告中，对这些项目的信用风险主要是体现在评级上面。评级如果说出问题了，就比较麻烦。我们国家信用评级经过这些年的市场运作，水平是在逐步提高的，这是没有问题的。但是可能主要的毛病还不在于水平、能力，可能更多的是在相互利益之间的博弈，可能是体现在这个方面。有的时候评了信用等级比较干，可能发行人不让你评了，换一家评。这种情况也时有发生。所以现在采取的措施有两家评级机构来进行上双评级。这样可能在一定程度上有相互的制约，我觉得这个是对的，这个也是能起到抑制风险的作用。

　　第三，资产证券化的结构必须尽可能的简洁。就是不要搞太复杂了，我们证券化产品的复杂程度要和市场对风险的识别程度水平，要和对市场的监管能力相适应。如果说水平提高了，监管能力增强了，将来可能可以稍微复杂一点。现在这个情况之下不要搞的太复杂，这样对整个风险的防范是有好处的。

　　现在这些措施在实践当中已经在采用，当然了还需要进一步的完善。我想只要我们能够在实践当中根据发生的问题，不断的采取相应的措施，把防风险的问题解决好，应该是能解决好。

　　今天是百人论坛的开始，实际上是在前一阶段证券化论坛小范围讨论的基础上发展而来的。在前一阶段的小范围的研讨过程当中，实际上主要还是针对近一两年来中国资产证券化过程当中的热点问题、难点问题，进行的一些比较专业的讨论。哲平那边现在准备把这些讨论中大家的观点聚集成一本册子，策划一个《当代资产证券化热点问题研讨》的丛书，我觉得是一件很好的事情。实际上把我们平台的交流成果让今后更多从业人员去分享，会起到一个很好的传播的作用。很有幸受李主编邀请，我将参与这项工作，也一定尽自己的努力把这项工作做好。最后，预祝中国资产证券化百人会论坛越办越好！谢谢大家。