陈卫东：国际金融协调制度之痛

　　陈卫东

　　自从美国2014年10月退出量化宽松政策以来，美联储加息成为全球市场的热议话题，它俨然成为影响全球经济发展的达摩克利斯之剑。近一年来，尤其是2015年8月以来，美国加息临近的猜测和传言更是引发了全球金融市场的动荡，大量资本从发展中国家流出。全球多个国家的货币竞相贬值，至2015年9月7日，巴西雷亚尔、哈萨克斯坦坚戈、土耳其里拉等货币较年初贬值20%以上，新西兰元、澳元、智利比索等十多种货币贬值10%以上(人民币较年初贬值3.8%)。股市出现大幅波动，至2015年9月7日，希腊综指、印尼综指、新加坡海峡综指、马来西亚综指等近十个国家较年初出现了10%以上的降幅(上证综合指数较年初跌4.8%)。全球经济大有再陷危机之势。有些人断定这是全球经济进入新的“七年危机周期”的迹象。

　　美国经济对于全球的重要性是毫无疑问的。作为美国国内宏观调控政策的一种选择，在经济好转时，货币政策适当收紧，这对经济的长远健康发展未必是坏事。然而，美国政策变化却引起全球如此敏感的反应，恐怕是历史少见的。

　　过度的市场反应只是表象，折射出的问题则是，全球经济发展动力不足，由此导致全球经济金融脆弱性在增强。从另一个方面说，在当今全球经济金融联系日益紧密的情况下，全球经济金融运行的规则却软弱无力，制约了经济发展，建立新的国际金融协调制度极为迫切。

　　全球经济金融脆弱性在加深

　　全球经济金融联系越来越紧密，敏感性也越来越强，这源自全球经济金融的脆弱性。从近十年的发展看，引起各国经济金融波动的因素不仅仅局限于各国国际收支的不平衡、债务的积累或是金融机构的不健康，也包括相对单一的经济增长方式等。全球流动性过剩及其逆转，以及在此过程中全球资本流动的大进大出，导致当今国际金融市场异常变动。全球经济金融脆弱性加深表现在：

　　第一，经济周期问题的积累及危机处理政策的后续影响。各国经济摆脱不掉周期发展的规律，全球经济也是如此。不平衡的过快发展会成为后一阶段经济减速的前奏。在上一轮高速发展之际，以石油、铁矿石等为代表的大宗产品价格飙升，造就了一些资源国家的过度繁荣，其价格回归，自然会导致GDP的下滑。

　　大宗商品价格过高同样是一种泡沫，如同房地产和股票泡沫一样。此中既有需求的推动，也有金融投机的推动。尽管高价对资源出口国带来财富效应，但也带来了社会财富的畸形分配、畸形消费以及资源的过度开发问题。大宗商品涨价过度后的回落，符合价值规律。其实，回归正常价格是对全球消费者的福利。但其大幅度的回归，所造成的冲击和影响是巨大的。特别地，当一国经济发展过度依赖大宗商品出口时，它会变成新的脆弱型国家。

　　不合理的治病用药会在相当程度上改变一个人的体质，甚至会产生严重后果。2008年国际金融危机有类似情形。危机过后，主要国家采取了量化宽松政策，通过大量注入流动性纾解市场萎缩。全球货币超量供应，引起流动性过剩。当超量货币供应不能推动实体经济发展时，它只会带来通货膨胀或者资产泡沫。到目前为止，大多数国家还没有出现通货膨胀，过剩的流动性推动股票等资产价格的快速增长，如从MSCI全球成长指数看，其在2015年7月20日曾升至235.6，为历史最高点。虽然欧元区、日本经济复苏不稳，但股市增长较好(即使经历了8月份的调整，截至8月26日，法国CAC40指数、德国DAX指数和日本日经225指数分别较年初上涨5.3%、2%和6.8%)，脱离同期GDP的表现。新兴经济体的股市也与经济基本面存在背离现象。全球股市在近两年的上涨更多不是由经济基本面推动，而是与美国、欧洲、日本的量化宽松政策和大多数国家的货币宽松政策推动的流动性过剩不无关系。

　　在2008年国际金融危机中，发达国家金融机构处于风暴中心，很多机构因为高杠杆和过多的次贷资产投资而出现巨大的亏损。这些金融机构大部分仍在恢复元气的过程中，已经恢复元气的机构也还处于业务调整过程中，盈利能力仍待提升，因此，对市场的变化承受力不强。随着各国金融监管的加强，金融机构去杠杆化趋势明显，贷款增速明显下降，对经济的推动力减弱。

　　第二，全球经济增长乏力、复苏不稳导致市场信心不稳。2009年后，美国经济率先开始复苏，英国等随后跟上。但是，欧元区受债务危机拖累，经济复苏缓慢，至今仍受制于希腊债务危机的羁绊。日本经济依旧低迷，“安倍经济学”效果不彰。由于全球最主要的经济体增长乏力，百年一遇的大危机阴影未散，市场情绪非常不稳。

　　第三，全球虚拟化联系的加深。全球经济联系越来越紧密，但反映实体经济联系的贸易增长并不高。1990～2007年，全球按汇率计GDP年均增长3%，2008～2015年(2015年为预测数)GDP年均增长约2.1%。1990～2007年全球国际贸易增长6.9%，2008～2015年平均增长约3.1%(2015年为预测数)，过去一年，全球贸易增长降为1.2%。贸易增长乏力，对全球经济增长拉动作用大幅下降。从对外直接投资(FDI)看，1990～2007年，全球FDI年均增长17.2%，2008～2015年则为-3.3%。

　　危机后的紧密联系更多体现在资本流动的方面。由于全球流动性过剩，资本在全球不断寻求投资、套利机会，国际金融危机后，短期资本流动数量更大，更为频繁。据国际金融协会(IIF)估计，每年流入和流出新兴市场的私人资本从2000～2002年的平均1000亿美元上升到了2010～2014年的平均1万亿美元以上。2013年末，全球未平仓的衍生品名义价值规模达到了710.6万亿美元，为全球GDP的近10倍。实体经济之外的金融联系在不断加强，这种虚拟化联系的脆弱性是不言而喻的。

　　从各国市场变化看，最近一段时间全球股票市场和汇率市场的联动明显加强，但这种联动似乎更多是基于市场情绪，而非由实际经济数据决定。各国脆弱性指标正在发生变化。巴西、南非、土耳其等国外债、短期债务等指标都处在安全范围内，甚至于财政赤字问题也并不突出，但它们依然成为当前比较脆弱的国家。除了因为大宗商品价格下降的冲击外，资本的流动是重要推手。在互联网时代，各种信息快速传播，负面信息很容易演化为看空市场的抛售行为，一国政策释放的信号，很容易被各种参与主体进行不同的解读，形成冲击市场的巨大力量。

　　全球经济发展正在处于新的转折点：需要新的发展动力，也要寻找新的平衡状态。发达国家没有担当起经济增长动力的能力，一些发展中国家因为新的脆弱性而面临巨大的外部冲击风险。

　　作为金融市场价格信号的重要基础，货币政策的调整对一国金融市场可以快速产生影响。对于大国来说，这一调整可能会引起全球反应，如同近期美国加息传言对全球股市、债市、汇市及短期资本流动造成的影响。由于时滞原因，货币政策对实体经济的影响可能要在半年以上才能显现出来，同时这种影响可能还是衰减的。在此情况下，仅仅寄希望于通过货币政策的调整解决各国经济发展的问题，进而解决全球经济发展问题是不现实的。

　　国际协调制度难以建立

　　国际经济金融形势需要更有效的国际协调方式，但是，到目前为止的多边制度建设还不能适应新形势需要，所聚焦的政策建议都不是立足于解决当前最突出的问题。

　　全球经济增长缺乏动力，包括发达国家在内，经济复苏不稳，经济发展也有各种长短期问题，这表明全球并没有完美的发展模式。但是，一些国家总愿意把问题归结到他国的发展上。全球舆论也总是以发达国家的模式为最优范本来评判各国尤其是新兴市场经济体发展面临的问题，并以此作为讨论协调规则的重要依据。但这种依据是不具有说服力的。

　　现行的市场规则没有为全球经济恢复创造好的条件。国际货币体系并不能监控到全球流动性水平，对全球资本的无序流动，也没有好的对策和措施建议。全球过剩的流动性和资本的无序流动是造成资产泡沫和冲击汇率市场、各国金融市场的主要力量，是一些国家经济脆弱性的重要根源。

　　国际货币体系规则的完善难以推进。近些年来，改革国际货币体系规则的呼声很高。但是，由于某些大国的阻挠，一些改革方案如提高发展中国家在国际货币基金组织[微博]的份额和投票权等，迟迟不能获准通过。不过，即使新的方案能够通过，似乎也不能解决现今全球发展的基本问题。比如，全球通用的货币还是少数国家的主权货币，它首先是由该国国内经济状况决定，而不会考虑国际市场发展的需要。非主权货币如SDR缺乏坚实的信用基础，而且，其数量与现实的市场需要也是脱节的。目前，SDR数量只相当于全球GDP的0.3%，全球贸易的1%，全球国际储备的3%。

　　国际货币基金组织解决各国危机的能力是有限的。它对每一国家的救助都是有限的，条件还比较苛刻。而它所推行的简单市场法则似乎也并不可靠。各国经济发展差异很大，靠IMF[微博]的局外判断，要提出比较完备、可靠的方案并非易事。IMF永远是不知道各国具体发展情况的“场外指导”。

　　2008年国际金融危机后，全球多边协调有所加强，但效果仍不明显，如G20峰会既没有规范的运作，也没有合理的约束规则，因而它不能成为解决全球经济问题的有效机制。

　　持久的协调机制是在各方平等的基础上形成的，而当前国际新秩序的形成被理解为新兴势力对传统大国的挑战，传统势力则想办法抑制新兴势力的兴起和在国际舞台上的发言权，延滞了新秩序的建立。

　　总体来看，当今国际金融市场发展无序，协调机制力不从心。经济学理论在讨论一国经济问题及调节政策时认为，一种目标需要一种政策手段。面对如此复杂的市场环境，面对各国复杂的发展情况，如何建立与之相适应的国际金融协调政策体系及工具，是一项巨大的挑战。

　　努力推动国际新共识的形成

　　要建立新的协调机制，需要对全球经济发展核心问题有清醒的认识，而且，对基本发展思路要达成共识。

　　第一，更加综合、更加全面地分析和判断各国经济发展面临的问题和困难。全球经济发展的动力来自于各国生产能力和消费能力的形成。各国总是在其比较优势的基础上，形成可持续的发展模式。如果各国不能找到适合于自身资源禀赋基础的发展之路，则任何政策建议都不具有持久的生命力。国际协调制度应该从这样的视角看全球经济金融发展，并且按此原则帮助各国寻找到合适的答案。

　　2008年国际金融危机以来，理论界和多边组织最热门的说法是，要推动结构化改革，这差不多是各国经济发展建议的中心词。实际上，各国经济发展面临的困难和障碍并不相同，其具体措施和政策自然应该有差别。如果不能从一国经济发展的基础和发展历史来分析问题，将极大地限制对一国真实情况的把握。国际多边协调机制应该抛开意识形态，客观地分析、总结各国在比较长时期内经济金融发展的经验教训。在此基础上，形成对经济发展模式纠偏的建议。

　　第二，从平抑周期发展的角度推动新的规则出台。全球经济如果不能平抑周期性发展变化，则很难找到解决问题的办法。经济周期发展导致全球经济高峰和低谷的出现。高峰与低谷互相强化，合理的宏观调控政策可以起到一定的抑制作用。全球投资及生产、资源和资产价格的周期性波动影响了全球经济的平稳发展。如果能较合理地评估产量及价格的过度偏离，采取适当的抑制措施，可以使国际协调机制发挥作用，避免危机发生。

　　如对于单一资源发展的国家，应该积极支持鼓励其经济结构的调整，同时，对大宗商品的价格，形成一定的国际协调机制，尽量避免资源价格虚高增长(特别是加强对金融投机因素的限制)；推动资源输出国建立平抑基金，利用高价格时的高税收，建立社会发展基金，在低价时加大对社会发展投资，起到平抑经济周期影响的作用。

　　第三，形成推动增长的共识。各国为解决其贫困状况、就业问题、环境治理问题所付出的努力，应该受到全球的尊重和支持。国际协调推动的政策措施应该高度重视各国为推动生产能力的形成和生产方式的进步所做的努力，并提供有效的措施支持。如果抛开这一根本点，孤立地讨论金融政策、贸易政策及相应的制度安排，则很难达成共识，也很难推动协调政策的落实。

　　国际金融协调机制完善的方向

　　国际金融制度的建设和完善是国际协调机制建设的重要组成部分。国际金融协调制度变革方向的出发点应该是推动全球经济发展新动力的形成。抛开经济发展研究金融发展是找不到解决问题的答案的。国际金融制度应该有利于推动全球资金流向各国生产能力形成的领域，有利于各国经济发展的资金筹措，有利于保证各国金融市场的平稳发展。

　　从目前形势看，国际金融协调制度建设应该兼顾以下几方面的问题：

　　第一，监控资金平衡问题，即从全球供求平衡状态看，既能促进有效生产，又要避免流动性泛滥。国际金融制度要监控国际金融市场交易的有效性，既要平稳运行，又不至于过度脱离实际。有必要构建更加合理、有效的资本管理政策框架。从近二十年的发展经验看，简单地放松资本管制，形成纯粹的自由市场，是一种理想的理论状态，很难成为现实中平稳运行的最优状态。为了提高国际金融市场的运作效率，需要对一些交易规则进行完善。当前的国际金融协调制度对新技术应用和金融产品创新系统性影响前瞻性不够。对金融机构的全球跨界运作溢出效应的分析和监控不够，而这些微观机理是改变全球金融生态的力量。

　　第二，结合各国经济平衡状态看待国际收支的不平衡。各国经济的平衡包括产业结构平衡、区域发展平衡、财政收支平衡、国际收支平衡等多个方面。国际收支的失衡是反映国内经济发展不平衡的一个方面，不是全部。在一定程度上，也是各国一定历史阶段中积累的生产方式运行的结果。因此，各国经济发展存在的薄弱环节和症结，远不是国际收支平衡的政策建议就能解决的。

　　第三，强化国际货币基金组织对成员国应对危机的支持能力。应该建立快速反应的机制，以解决现实危机为使命，但不应简单地、强制性地对各国持久发展的制度安排进行改变。如何建立有效的危机救助机制和推动被救助国支付能力的形成，是国际货币基金组织的重要课题。

　　第四，国际金融制度应该倡导包容式发展，如对各国发展道路选择的支持和相互理解。在当前的形势下，全球经济很难单独靠一个国家提供发展的动力。因此，国际金融制度应该支持各国寻求经济发展道路的努力。新的国际规则应该有利于各国协同起来，共同解决当今面临的发展问题，而不是采取种种措施抑制他国的经济发展。■

　　作者系中国银行国际金融研究所常务副所长

　　(责任编辑 贾瑛瑛)