张英杰 杨路村 李 诗
编者按：近年来，随着全社会财富总量的快速积累，公众的财富管理需求明显增强；从金融供给的角度看，资本市场的不完善，一方面导致资本和实体经济相脱节，另一方面，也致使投资者的财富通道狭窄。财富管理市场的发展，离不开资本市场的健全和繁荣。从短期看，我国资本市场近期面临大幅震荡，同时，金融创新也在悄然萌芽，这些资本市场的新现象将会对财富管理带来哪些影响？从长期看，如何发展健康的资本市场推动财富管理行业的发展？本刊特别组织专题，对这些问题进行解析。
2015年6月中旬到7月初，A股市场单边连续下跌，上证指数三周累计跌幅达到34%。这一短期内市场趋势的迅速反转不仅让大量投资者损失惨重，更让市场各方对股票市场的投资热情大大降低。股票市场的大幅下跌引致期货、外汇以及债券市场的流动性危机更对中国金融市场的稳定提出了挑战。在宏观经济调结构、促改革的大环境下，这一事件不可避免地对居民资产的腾挪、企业融资的债转股甚至对金融改革的推进产生了负面影响。
居民增持金融资产符合经济社会发展的趋势
根据1952年美国经济学家哈里?马克维茨（Harry Markowitz）创立的现代资产组合的最初理论，资产配置简单来说是指根据投资需求将投资资金在不同资产类别之间进行分配，通常要综合考虑资产的风险和收益水平，根据投资者的风险偏好和收益要求，进行不同资产的组合。
在过去十几年里，我国居民资产配置中以房地产等实物资产为主，数据显示，房产占我国居民资产的比重平均在三分之二左右，个别一线城市甚至超过80%。与世界其他国家相比，我国居民资产中房产的比重较高，接近美国居民资产中房产占比的两倍，而股票、债券等金融资产的占比较少，与发达国家居民主要配置金融资产的偏好恰好相反。这种差异的形成，与东西方之间的文化差异、经济社会所处的发展阶段不同、经济增长动力不同等因素密切相关。我国居民对以房地产为代表的实物资产的偏爱，一方面反映出农耕文明对“居者有其屋”的稳定生活状态的追求，同时也真实反映了房地产行业作为带动经济增长的发动机，在过去十几年中保持高速发展，给投资人带来较高回报的现实，而这也与上世纪九十年代初才真正取消粮油计划供应的中国经济社会的发展节奏相契合。另一方面，在我国市场经济尚未成熟的阶段，金融市场的发展经历了较多波折，股票市场虽然在上世纪九十年代初就已经建立，但至今还没能建立起完善的上市、退市机制，股息分红也不稳定，较大的市场波动让投资者很难像成熟市场的投资者一样实现价值投资，同时也缺少能够为中小投资者提供投资服务的专业机构。而债券市场从2005年以后才有了实质性发展，但居民买卖债券的渠道和品种都较为有限，过去主要集中在从银行购买国债，近些年才开始通过交易所、银行理财、债券基金等方式参与债券投资。
如果将中国经济社会的发展阶段、居民的收入增长和投资需求相结合，就不难发现之前影响居民资产配置偏好的诸多因素都在发生着改变。从中国经济增长的动力来看，房地产行业已经从爆发式增长阶段进入一个增长相对较为平稳的阶段，除了少部分一线特大城市，大部分地区还面临着去库存压力，出现结构性调整是大概率事件，房产不再是高投资收益的资产。而随着居民收入的增长，在解决了住房问题的基础上对房地产的投资需求也随着其投资收益的降低而降低，有寻找其他替代性投资资产的需要，尤其是中产阶层的兴起对原本只服务于高净值客户的投资咨询服务领域提出了新的要求。近两年各类私募基金、财富管理公司如雨后春笋般成长起来，无一不是瞄准了这一居民投资需求变化而带来的巨大市场，而规模已经超过20万亿元的银行理财产品更是这一需求的真实表现。从中国经济社会的发展阶段来看，初步工业化的达成让中国经济的重心逐步向以服务业为代表的第三产业转移，而金融业是其中重要的一环，这也标志着金融市场在经济社会发展中的重要性将进一步提升。可以预见，金融市场的逐渐完善和成熟将提升金融资产的稳定性和投资收益水平，使其成为适合居民配置的资产。随着我国经济转型和金融改革的加速，居民资产配置中固定资产占比下降、金融资产上升符合经济社会发展特点和居民资产保值增值需求的趋势。
股市剧烈波动延迟居民增持股权资产，金融资产债转股放缓
就金融资产的类型来看，过去由于股权融资限制较多，市场成熟度偏低，大部分企业融资依赖银行贷款为主的间接融资渠道，再加上2008年以来债券市场的快速发展，这使得金融资产主要表现为债权资产，股权资产较少。对于投资人来说，债权资产风险相对股权资产低，但收益水平也相对较低，而对于融资方来说，债权融资不会影响股东对企业的控制和管理，但债务负担过高就会限制企业的正常经营和发展。随着中国经济进入新常态，宏观经济下行压力不减，企业的高债务率成为影响中国经济复苏，甚至可能引发系统性风险的关键问题。尤其是当PPI连续下降已经超过三年，通缩压力让企业的实际债务融资成本不断上升的情况下，给企业“去杠杆”已经是让企业维持正常经营、避免发生大面积倒闭和失业的紧迫任务。
想要降低企业的债务水平，一方面从分子上，要求合理控制企业新增负债，这就要求拓宽企业除债权以外的股权融资的渠道，减少债务融资，也就意味着需要一个更加开放、层次更加丰富的股权融资市场来支撑；同时用低息债务置换高息债务，从而降低企业的利息支付压力，这要求降低企业对银行贷款的依赖程度，转向融资成本更低、效率更高的直接融资市场。另一方面从分母上，资产价值或者股权价值的提升也可以减轻企业的偿债压力。可以看出，大力发展直接融资市场是解决企业债务问题的根本途径，而其中拓宽企业股权融资的渠道更能有效地降低企业债务快速增长的压力，因而实现融资渠道的债转股是解决企业高债务风险的有效途径。
由于公众对政府强力推进改革的预期，大量资金从房地产等处于下行阶段的行业撤出进入股市，推动A股大幅上涨。在过去12个月里，上证综指从2000点开始一路飙升到5200点，个股市盈率中位数达到108倍，回报率在世界各资本市场上位居前列。虽然这样的股票市场存在与经济基本面相背离的问题，可持续性存疑，但这轮牛市却给居民资产配置腾挪和企业实现债转股创造了有利条件。一方面居民通过购买基金产品或直接投资股市大规模增持股票资产获得收益，另一方面在IPO重启后，IPO注册制渐行渐近也让企业通过增加股权融资降杠杆成为可能。然而牛市的突然反转让资产配置和杠杆的转移进程都紧急刹车。股市资金的流出、新发基金募集的困难都反映出市场对股票市场的犹豫和迟疑，而当投资者对市场产生怀疑，为了稳定市场监管机构再次暂停IPO，企业的股权融资计划也就化为泡影。虽然从债券市场来看，股市的震荡给债券市场带来了大量避险资金，使得股票和债券在短期内表现出跷跷板的效应，居民通过基金、信托、银行理财配置债权有所增加，一定程度上仍然有助于企业进行债权融资，但是在实现居民资产增值以及缓解企业债务问题的效果上则大打折扣。
推进金融市场改革需要股票市场支撑
党的十八大以来，金融市场改革快步向前。一方面，利率市场化改革已经进行到最后一步，大额可转让存单和存款保险制度已经正式推出，首批五家民营银行牌照也已获批；另一方面，资本账户的管制也有一定放松，沪港通顺利运行，债券市场对更多的境外投资机构敞开大门，都一定程度上显示了中国资本市场开放的态度。同时，伴随着亚投行和丝路基金的成立以及“一带一路”倡议的实施，人民币国际化进程明显加速，人民币汇率双边浮动区间也逐渐扩大。在多层次资本市场的构建上，新三板大大丰富了企业股权融资的渠道，IPO注册制改革的推进也预示着股票市场逐渐成熟，公司债发行政策的修订放开了非上市公司发行公司债的制约，进一步增加了企业债务融资的途径。各项改革的推进让中国金融市场呈现出一片繁荣的景象。
然而，股票市场的剧烈震荡很可能让进行中的金融改革陷入停滞。为了稳定市场IPO再次被暂停，这让本来预期年内可以出台的IPO注册制改革再次延迟，而上市渠道不通畅势必对企业创新产生较大的打击；本轮大跌中备受指责的做空机制本是完善资本市场运行机制的重要举措，但由于刚刚投入运行不久的做空机制存在一定瑕疵，使得投资人和监管层对这一机制也产生了顾虑，进而使股票市场结构进一步丰富和完整的节奏放缓；此外，虽然实际上中国资本账户的管制让境外资本在证券市场的规模十分有限，但外资在这次大跌中仍然承受了较大的舆论压力，这也给逐步开放资本账户带来了较大阻力；至于股票市场暴跌引发的流动性危机传染到银行和债券市场，最后政府大举入市稳定市场，这些不仅让金融体系市场化改革的阻力进一步加大，更在国际市场上出现了对中国政府干预市场的颇多微词，对于中国的国际形象和人民币国际化进程也有不利影响。
本次股市的震荡对于金融改革的多方面都产生了较大的负面影响，而最终政府发力救市，在稳定市场情绪的同时，更重要的是要托住改革推进的基础，减少对改革的不利条件，避免改革的停滞和倒退，因而救市十分必要。然而仅凭政府资金干预挽救的股市毕竟不能长久，实体经济的真正复苏才是资本市场长期繁荣的基础和根本，而这又需要包括金融市场改革在内的多方面、多层次改革来共同推进。当前国家大力推进大众创业、万众创新，无论是制造业的级数升级还是服务业的创新发展，与资本市场都互为支撑。创新的资源保障来自于资本的认可，而资本市场长期的繁荣又依赖于实体经济的健康发展，只有资本市场和实体经济良性循环，中国经济才有望走出低谷，进入一个新的平稳增长的周期。也是在这样的条件下，居民才可能通过投资中国的股票市场实现稳定的资产增值。■
作者单位：中诚信国际评级有限公司，张英杰系研究部总经理
（责任编辑 张艳花）
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