文/方 明
日元过度升值给日本带来了难以消化的压力，日本的国际资本实力也并不如人们看到的其经济奇迹那么耀眼。日本“经济奇迹”在一定程度上是日元大幅升值的“奇迹”。
日元的国际化水平究竟如何？给日本带来了什么好处？产生了什么问题？如何评价货币汇率变动对一国的福利与危害呢？其实，这些都可以用货币汇率变动对一国的成本与收益来评价。
日元升值的益处
日元升值创造了日本GDP“奇迹”。从1980年到2009年，日本人口从1.17亿上升至1.28亿，以现价美元计的GDP从1.06亿美元上升至5.07万亿美元（全球排名第二位），以PPP计的GDP从1.04万亿国际元上升至4.16万亿国际元（全球占比从7.9%下降至6%，全球排名第三位），以现价美元计的人均GDP从9072美元上升至39731美元，以PPP计的人均GDP从8910国际元上升至32608国际元。不管从GDP总量，还是从人均GDP来看，日本的经济总量和居民财富都有了翻天覆地的根本变化（见图1）。
但是，日本经济总量和居民财富并不一定如表面上看到的那么好看，其根源是日元升值。以日元计的日本的GDP总量和人均GDP，不管是现价还是常价，其在近30年的上升幅度都远远小于以美元和国际元计价的GDP同期上升的幅度。从1980年到1985年，美元兑日元上升了226.74上升至238.54，实际上美元兑日元升值了5.2%。1990年美元兑日元下降至144.79，1985年到1990年美元兑日元贬值了39.3%（相当于日元兑美元升值了64.7%）。1995年美元兑日元下降至94.06，从1985年到1995年，美元兑日元贬值了60.6%（相当于日元兑美元升值了153.6%）。这充分说明日元大幅升值是日本国际经济总量和人均居民财富大幅上升的基础。
过度升值导致日本对美国的GDP赶超失败
第二次世界大战以后，美国国民生产总值（GNP）仍然保持世界第一，苏联居于第二位的水平。1970年开始，日本以现价美元计的GNP超过联邦德国，成为资本主义第二经济大国。1981年时，日本GNP是1.19万亿美元，苏联1.66万亿美元，美国2.95万亿美元，联邦德国是8296亿美元，英国是5103亿美元，法国是6575亿美元，意大利是3914亿美元，加拿大是2762亿美元。1981年，1美元兑卢布的官方汇价是0.699，而黑市价在10～20。如果按1美元兑换10卢布计量，则1981年苏联的GNP值仅为1160亿美元。这一值可能被低估，因为苏联并不是市场经国家济，并不需要将全部GNP产值按黑市价兑换成美元计量。1987年，日本国民生产总值已超过苏联，成为世界第二大经济体。
第二次世界大战中，日本被美国战胜，战后被美国占领，日本拥有赶超美国的心态是必然的。日本如何赶超美国，是一个十分重大的课题。尽管日本汽车占领美国市场，日本人购买美国的标志性建筑，都给美国带来了极大的冲击。但是，经济的超越比表面上看到的要艰难得多。
从美日两国GDP的规模来看，1961年时日本现价美元GDP占美国的比重仅9.9%（2005年美元计的GDP比值仅25%），随着经济的快速发展，1978年时达42.3% （2005年美元计为39.2%），1985年时这一比值回落到31.9%（2005年美元计上升至43.3%），随着日元的大幅升值，1995年达69.6%的高峰（2005年美元计为44.2%），此后一路下滑，2007年降至30.1%（2005年美元计为34.7%），2012年反弹至36.7%（2005年美元计为33.1%）。事实上，日本GDP占美国GDP规模的变化既与日本经济增长有关，更与美元兑日元的走势有关。日元升值到阶段性高点的1995年，日本GDP占美国GDP即达到高峰。
从目前的情况来看，日本试图赶超美国，在十年内并没有可能。而且，两国GDP的差距，无论是现价美元还是以2005年计的实质美元，从图形上呈现出一个喇叭口，都还在进一步扩大（见图3）。
日本作为全球GDP的第三大国，日元作为继美元、欧元和英镑后的国际储备货币，按道理其国际资本实力应该比较强，但是，事实却出乎意料。2012年，日本国际投资的资产达7.66万亿美元，负债达4.24万亿美元。日本国际投资的资产与负债规模远远落后于美国、英国，也落后于法国和德国。
20世纪80年代日元国际化遭受挫折，日本的境外金融投资损失较大。2012年，日本国际投资资产大约是美国的三分之一强，负债是美国的六分之一强。国际投资资产意味着一国对外资产的控制力，国际投资负债意味着一国从外部融资的能力。尽管中国与日本还有一定距离，但其实已经相差不远。
日元过度升值导致日本泡沫破裂
诱导日元升值来解决日美贸易失衡问题并不是一个成功的办法。德鲁克批评里根、布什、克林顿三届政府的美元贬值政策只有利于日本。他认为，对美国来说，应当是美元升值日元贬值更有利。日元贬值，美国将大量增加向世界第二消费市场日本的投资，与此同时，知识密集的高附加值商品也会涌向日本。在此基础上如美元再升值，也将从对日初级产品的出口上获得利益。另一方面，普雷斯托茨则主张日本“为维持自由主义体制必须承担更多的成本”。这就是美国政府压日元升值的霸权国家理论背景。但是，菊地悠二认为，只要这种霸权国家的理论和特权不影响全球经济的市场秩序，就不得不以某种形式分担支撑这种现行制度的霸权国家的军事外交成本。但是，日本不应当被动地接受这种理论，而应通过独自的政策运营，掌握稳定现行制度的主导权。
日本一直强调自己在发达国家中工业产品关税最低，但至今，日本仍然存在着各种非关税壁垒，进入日本市场仍然受到限制。在一段时间内，美国有一种极端的论调，主张用打压日元升值的方法撬开日本市场。但是，墨西哥出现的危机影响到美国时，引发了投资者对国际金融体系的不信任，人们大量抛出美元，购入日元、马克。日元持续走强，一起达到日本经济不能承受的80日元。这实际上反映了市场对以美元为基础货币的现行体系的不安。
马基诺和大野认为，“虚拟的”流动性陷阱是20世纪80年代后期产生资产泡沫的原因之一。他们指出，1986～1987年，名义汇率超过购买力平价（PPP）快速上升，由于对投资和银行贷款的需求得到控制，以及预期日元将持续升值，即使名义利率为1%～2%，实际利率仍然很高，投资活动受到限制。在这种情况下产生的资产泡沫，虽然提供了从日元升值不景气脱险的出口，但由于20世纪90年代泡沫经济的破灭，对日本来说仍然是严峻的考验。
日元升值幅度以20世纪80年代后期日元升值不景气为最，而日元升值引起的负面效应则以20世纪90年代日元升值是景气为最。在名义汇率的绝对值接近100日元的水平时，企业通过加强管理提高生产率的余地几乎已经全部消失。日元升值对交易条件的改善并未出现，因为对管制的放松和对产业结构的调整迟迟未能进行，日元升值达到了日本经济无法承受的水平。
因泡沫经济破灭，股价下跌，外国投资者开始大量买入日本股票。泡沫时期为确保利益而由买方转入卖方的外资，在泡沫破灭后一变而由卖方转为买方。1991年股票交易额达到历史最高纪录，这是适应国内市场结构变化的结果。国内机构投资家和企业减少了互持股票和相互支持，市场逐渐提高了效率，绩优股比较便宜具有了投资价值。
《前川报告》提供的通过扩大内需进行经济结构调整迟迟得不到落实。日本处理泡沫经济非常困难的原因有两个：一是泡沫经济是由不动产担保的银行融资引起的，二是金融政策不能应付资产价格的上下浮动。后来不良债权的处理方法和金融体系的职能不健全又使日本股票和不动产等资本市场的低效率问题重新浮现出来。
泡沫经济崩溃后20世纪90年代的不景气，以1993年10月为低谷的经济缓慢回升过程，也就是一边探索1美元兑100日元时代的到来，一边对产业结构进行调整的时期。日本企业在向海外转移生产，扩大对国内进口之时，希望以100日元为均衡点，放松管制，进行产业结构调整。然而，现实迎来的却是日元快速升值的大混乱，然后又是始料未及的日元贬值和前所未有的经济停滞。1美元兑100日元的稳定形势不过是一种幻想。
经济潜力空间下降：日本经济的困境
从1980年到2009年，日本经济潜力空间比值从1下降至0.8。从趋势来看，日本经济潜力空间比值走势基本与美元兑日元汇率走势一致，但从2002年起两者有较大的差异。1980年至1985年，随着美元兑日元的升值，日本PPP因通胀较为稳定处于下行趋势，日本经济潜力空间比值整体处于上升并维持较高水平，1985年达到高点1.16。在1985年9月广场协议签订后到1995年，随着日元的快速升值，以及物价的上涨，日本PPP下行趋势相对缓和，日本经济潜力空间比值明显下降，1988年达到了0.62的低点，1989年日本股市泡沫开始破裂，1995年日本经济潜力空间比值达到了0.54的历史性低点。随着1996年美国强势美元政策的退出，美元兑日元升值，通缩开始出现，日本经济潜力空间比值在2002年达到了0.86的高点，此后随着美元兑日元的逐步下跌，以及通缩导致的PPP进一步下降，日本经济潜力空间比值进一步反弹，2007年达到了0.98的高点。但是，随着2008年全球金融危机的爆发，日元作为避险和套利交易货币进一步升值，尽管PPP进一步下滑，日本经济潜力空间比值下降至2009年的0.82。
比较而言，一般发达国家经济潜力空间比值低于0.8就意味着风险区域，但日本曾经达到0.54。近期日本经济在外需带动的情况下发展尚好，但内需仍然疲弱，通缩严重，这是日本经济长远发展面临的困境。
（作者为中国银行全球金融市场部高级分析师、经济学博士。本文刊载于《当代金融家》杂志2015年第6期）
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