文/曹 彤 许元荣

　　——2014年国际经济金融评论

　　伴随着美联储首次加息时点日益临近，以及欧洲央行[微博]和日本央行货币政策宽松力度不断升级，全球央行货币政策的不同步性日益突出，这种不同步性是影响未来世界宏观经济的重要因素，也成为全球范围内重点关注的领域。

　　美联储：率先紧缩引发全球货币政策不同步风险

　　伴随着美联储首次加息时点日益临近，以及欧洲央行和日本央行货币政策宽松力度不断升级，全球央行货币政策的不同步性日益突出，这种不同步性是影响未来世界宏观经济的重要因素，也成为全球范围内重点关注的领域。

　　全球主要央行货币政策分化成宽松阵营和收紧阵营。2008年金融危机席卷全球，超宽松的货币政策成为各国央行共同的应急政策选择。这对挽救全球经济、避免大萧条和崩溃发挥了重要作用，但同时也为全球央行退出宽松政策的不同步埋下了伏笔。随着不同国家经济复苏的差异变得越来越明显，各国央行在货币政策周期上的分化也愈加清晰。

　　美国经济逼近充分就业水平、增长回归潜在增速、通胀温和回升，美联储在2015年首度加息已逐渐成为市场共识。新西兰央行已经率先加息，2015年英格兰银行与挪威央行也可能紧紧跟随美联储的加息步伐。与此同时，瑞士央行、欧洲央行已经进入负利率时代，日本央行也在2014年底宣布继续扩大量化宽松规模，考虑到这些国家极其低迷的通胀前景，其政策收紧步伐要远远滞后于美联储。事实上，面对通缩与增长的双重压力，全球更多央行才刚刚开启降息周期，中国央行2014年11月下调存贷款利率，印度央行2015年1月下调回购利率。大宗商品价格持续寻底给加拿大、澳大利亚、拉美资源出口型国家带来了降息压力。

　　全球央行货币政策不同步的后果。欧洲央行和日本央行虽均有进一步放松货币政策的必要性和可能性，但受制于欧元和日元在国际货币体系中的次中心地位，无法完全取代美联储成为全球新的流动性供给者，因此全球流动性整体上会随美联储退出极度宽松的货币政策而趋紧，这将带来一系列的风险和挑战。

　　风险一：全球大宗商品价格进入下行周期，加剧全球通缩。美元走势的急剧变化首先作用于以美元计价的大宗商品。2014年下半年以来，美元升值幅度已经超过15%，与此相应，全球大宗商品价格陷入全线下跌，包含22种主要商品的彭博大宗商品指数(Bloomberg Commodity Index)已经跌破100整数大关，该指数上一次在100下方还要追溯到2002年8月。

　　风险二：欧元区、日本宽松货币政策效力受到美联储紧缩政策的抵消和稀释。美元升值导致大宗商品价格下行的长期趋势使得对抗通缩异常艰难，美国与欧日息差扩大也将影响欧元区和日本的资本流动。尽管过去三年欧元区和日本经济复苏状况差强人意，但风险资产价格却连创新高，这不仅得益于其自身的宽松流动性环境，也受益于大规模国际资本流入。因此，一旦美元流动性收缩，欧洲和日本的风险资产价格将不可避免受到一定程度的冲击。

　　风险三：新兴市场动荡不可避免，警惕区域性金融危机。由于美国经济和美元在世界经济金融体系中的中心地位，已经形成了美国货币政策主导的全球性金融周期。按照历史经验，美联储货币政策收紧会导致国际资本从新兴市场持续流出，造成广泛的“美元短缺”，进而引发新兴市场的货币金融危机。笔者统计了一下历史上美联储的收紧周期，发现无一例外地引发了某一个区域的金融危机。

　　全球货币政策不同步性的风险如何治理是个难点，可以在全球央行之间建立更广泛的货币互换网络，完善国际流动性保险机制。美联储通过货币互换机制为其他央行提供流动性，是2008年金融危机时期一种有效的美元国际流动性提供机制。2013年10月31日，美联储、欧洲央行、英国央行、日本央行、加拿大央行和瑞士央行将原有的互换协议转换成长期货币互换协议，以美联储为中心的六家央行货币互换网络正式形成。

　　然而，这个货币互换网络存在一个重大缺憾，就是仅仅覆盖了六家央行，构建了一个比较局限的“货币互换俱乐部”。这对于未来可能出现的广泛的汇率市场动荡、资本流动紊乱、新兴市场挑战而言，并无更多含义。因此，为了防范货币政策不同步带来的潜在风险，未来全球性政策协作可以在两个方向上着力：一是打造一个更具包容性、更多国家参与的多边货币互换制度安排；二是建立区域性的货币互换网络。比如，亚洲区域央行之间的货币互换就比较活跃，如果亚洲经济金融体系遭遇比较严峻的挑战，这个区域性的货币互换网络将会发挥非常有益的稳定作用。

　　欧元区：通缩如谜

　　欧元区已经正式步入通缩，最新的CPI为-0.2%。现在可以肯定，2015年之后的多年，日益加深的欧元区通缩，甚至全球性通缩压力会像谜一样激发人们的困惑和争论。除了欧元区之外，日本的通胀水平如果扣除核能转为化石能源带来的能源成本提高，以及日本贬值带来的进口商品价格提高，现在仍在1%以内，而上述一次性的通胀效应将在2015年逐渐回吐复原。中国的PPI通缩周期也已经突破了历史上最长的通缩记录。这个巨大的悖论——欧洲央行实施了史无前例的货币创造，欧元区经济却面临日益深重的通缩压力——既是一个经济实践主题，又是一个政策研究主题，更是一个学术探索主题。

　　当前的通缩之谜和格林斯潘提出的长期利率之谜、Waston和Benanke提出的“大缓和”一脉相承，这不仅仅是当下几年的趋势，也不能仅仅视之为2008年金融危机的后遗症，这是80年代以来不断下行的通胀大趋势的一个自然延续。学者们、大师们对此历史大趋势的解释先后不下十种：NOW账户假说、全球化加深通缩压力假说、发展中国家过度储蓄假说、央行行为模式假说、公司治理模式变革假说、金融窖藏假说、国际货币体系假说、收入分配假说、养老金账户假说、资产负债表衰退假说。

　　近期，人口结构对于通缩趋势的重要影响被发掘出来，已经涌现出一批值得借鉴的研究成果。欧元区的通缩思考起来着实让人头疼，学术上假说浩繁，莫衷一是，但可以相对确定的是：始于1980年的全球通胀走低、利率走低、增长波动性走低的大趋势仍在延续，且越来越接近“零线”，央行货币主义大实验未有成效。还可以进一步作出的判断是，三个因素可能加剧通缩风险：第一，美联储、英国央行等退出非常规货币政策进程、资产负债表正常化进程逐步临近，政策收紧会进一步制约通胀表现。第二，大宗商品熊市周期漫长坎坷，美元升值周期给大宗商品价格再添压力。第三，人工智能和机器人产业是当前的重要增长点，这意味着未来每年将会有数十万或数百万台不知疲倦的机器人加入到“劳动力大军”中来，主要经济体的劳动参与率都将像美国那样持续下降，从而限制工资通胀，使得菲利普斯曲线更加陡峭化，扩大通缩风险。

　　中国：从供给侧看中国经济增长的若干特征

　　根据经济合作与发展组织（OECD）的数据，2013年中国GDP经PPP调整后的增速仅为7.23%，回落至2000年以来的最低位。从供给侧的角度分析，经济增长源泉主要可以分解为五个部分：资本投入（非ICT）、ICT资本投入、劳动力数量、劳动力质量、全要素生产率。对中国经济这五个部分进行分解，可以发现结构性问题非常突出。资本投入（非ICT类）对增长的贡献达到5.97%，是拉动经济的绝对主力。除此之外，其他增长动能明显乏力，互联网引领下的新经济带动ICT资本投入贡献了0.98%的增长；劳动力数量和质量的贡献分别为0.14%和0.10%，中国经济的廉价劳动力人口“红利”确实已经退潮；全要素生产率（TFP）对GDP的贡献仅为0.04%。从这些供给侧的趋势和特征来看，中国经济实现增长源泉的切换是至关重要的。

　　全要素生产率（TFP）对增长的贡献显示出清晰的挑战。金融危机后，中国经济增长的主要来源从效率改善转换至投资拉动，全要素生产率（TFP）对GDP增长的贡献不断下降，从1990年之后4%～8%的水平，2013年跌落至0值附近。过去两次TFP跌近0值，分别是1998年亚洲金融危机冲击和2008年全球金融危机冲击。从全球TFP表现对比来看，创新能力领先的发达国家TFP率先走出低迷并表现强劲，新兴市场TFP纷纷下滑，面临挑战。

　　资本投入对增长的贡献越来越受到边际递减的制约。2013年资本投入对GDP的贡献率已近100%。回溯1990～2007年中国的经济走势，除了1996年经济过热之后的软着陆与1998年的亚洲金融危机，中国经济增速一直保持10%甚至更高的强劲增长。与此同时，资本投入对GDP的贡献稳定地维持在5%～6%。2008年以后，一方面是经济增速开始下台阶，另一方面是资本投入的贡献继续上升，截至2013年，GDP增长（PPP调整，OECD）为7.2%，其中资本投入贡献的增长近7.0%，贡献率超过97%，反映出中国经济的结构性更加凸显。问题在于，中国的投资面临严重的边际收益递减挑战，经济整体投资回报率从1993年的15.67%跌至2012年的2.70%，如此显著的边际递减构成中国经济增长模式的基本约束条件。

　　劳动力对经济增长的贡献呈现两个趋势，一是数量红利结束，二是质量红利开启。数据显示，劳动力数量投入对经济增长的贡献已回落至低位。1990～2001年，中国的廉价劳动力数量优势最为明显，每年劳动力数量对GDP增长的贡献均在0.5%～1.0%；2002～2007年劳动力数量的贡献下了一个台阶，跌落至0.2%～0.4%；在经历2008年金融危机之后，劳动力数量的贡献进一步回落到0.1%～0.2%的低位。目前，农村剩余劳动力向制造业部门转移几近完成，农村劳动力的非农就业比例从1995年的31%上升至2007年的60%，16～20岁的样本则从23.7%上升至97.7%，就业转移已经相当充分。

　　值得关注的是，中国的人口质量红利即将开启。笔者整理的一组数据表明，中国的“研究人员总规模”在2010年跃居世界第一位；中国在高质量人才培养的规模上的优势逐渐确立；从国际视角来看，中国已经从人才流失局面过渡到人才环流局面；中国“研发人员密度”从当前的极低水平，正在向发达国家水平趋近，“人口质量红利”随之强化。中国经济可以更多地在人口质量红利中寻求支撑。

　　基于上述供给侧的现状和特征，中国经济未来的增长空间和增长潜力在哪里？

　　第一，从资本总存量、人均资本存量两个维度来看，中国其实仍远远落后于发达国家。2010年底中国的资本存量（按当前价格计算）93.3万亿人民币，合13.8万亿美元，仅为美国30%；中国的人均资本存量为1万美元左右，不足美国的8%，为韩国的17%左右。因此资本积累仍有空间，投资边际递减并非资本的总量问题，而在于资本的结构问题。

　　第二，需要大幅改善中国的投资结构和资本结构，缩小三大传统领域投资，扩大五个新兴领域投资。缩小中低端制造业、房地产、基建三个传统领域的投资强度，扩大战略新兴产业、先进制造业、生产性服务业、知识密集型资本（knowledge-based capital，oecd）、信息基础设施五个新兴领域的投资强度，实现整体的平衡和对冲。

　　第三，扩大ICT（信息、通信和技术）领域的投资强度，政府、企业、居民的信息融合指数有提升潜力。全球各国的政府、企业和居民部门ICT使用情况对比来看，中国在全球的排名分别38、44和80，依然处于世界中下游水平。当前经济社会向信息化、数字化、智能化的转型趋势非常明确，中国在这个领域的投资空间和增长空间非常巨大。

　　第四，释放人口质量红利，实现生产率跃升。80年代中国第一轮劳动生产率跃升，得益于劳动力从农业转向工业体系，未来中国新一轮劳动生产率提升，必须源于劳动力从低生产率部门（低端制造、低端服务）转向高生产率部门（KTI）。这就需要大幅提升中国劳动力在知识密集产业就业的比重，数据上看，英国这一比例为49.5%，法国为43%，美国为36.3%，中国排98名仅为7.37%，就业结构调整和升级大有可为。

　　日本：安倍经济学年终盘点

　　自2012年12月安倍晋三执政后，便正式向市场公布了“三支箭”的一揽子经济政策。这三支箭分别是：大胆而宽松的货币政策，积极而灵活的财政政策，以及旨在刺激私人部门投资的经济增长战略，努力达成3%的GDP增长目标。安倍经济学的这“三支箭”从宏观（货币和财政政策）到微观（经济增长战略）相辅相成，试图帮助日本走出经济增长停滞和通缩的长期困境，并解决其日益严重的政府债务问题。至今，安倍经济学已经实施了两年整，而随着安倍晋三获得连任，这“三支箭”未来依然不会熄火。

　　先看看“第一支箭”。2013年黑田东彦执掌日本央行，开始实施超宽松货币政策，通过压低利率、转持高风险资产和推高通[微博]胀预期来影响经济。他计划在两年内使基础货币倍增，大幅度增加货币供给以达到2％的通胀目标。2014年底日本央行进一步加大了量化宽松力度，强化了以下几个着力点：首先，将年度基础货币投放量在70万亿的基础上增加至80万亿日元。其次，买入高达80万亿日元的日本政府债券，以配合政策的财政扩张计划。再次，将日本央行所持有国债的年限由最长的7年延长至7～10年。最后，央行进一步增持风险资产，将持有的股票投资信托（ETF）年度增加额度提高至3万亿日元，同时将不动产投资信托（REIT）的年度购买额增加到900亿日元。尽管如此，我们尚未看到根本性的政策成果。

　　再看看“第二支箭”。2013年以来，安倍政府通过了一系列扩充预算的政策，将海啸和地震灾后重建预算从之前的19万亿日元扩大至25万亿日元，并加快指向未来的“战略性基础设施”建设，极大地拉动了建筑业及建材行业。此外，全球最大的养老基金——日本政府养老投资基金GPIF已经开始将其投资国内股票的比例提升至25%。对于这个政策的评价，应该说除了日本股市大幅上涨之外，在经济增长方面未能看到更多积极效果，如果私人部门不能积极跟进，仅仅靠政府之力很难给经济带来持续动力。

　　笔者最为看重的是安倍经济学的“第三支箭”——以结构性改革为内容的经济增长战略，因为这是在试图把宏观调控重点从需求侧管理向供给侧管理转移，这切中了近年经济学思想对于凯恩斯主义和货币主义的反思和升华。安倍的增长战略最引人注目的内容包含三个计划。其一，日本产业再生计划：三年内把企业设备投资增加10%，2020年以前将盈利中小企业数量扩大一倍至140万家，10年内吸引12万亿日元民间资本参与PPP基础设施建设项目，将20～64岁人口就业率提升80%以上，五年内将技术创新表现排名提升至世界第一位，将世界银行[微博]发布的商业环境排名提升至世界第三。其二，战略市场创建计划：2020年以前，将健康体检率提升至80%，将健康产业市场规模由4万亿扩大至10万亿，将医药及医疗设备产业规模由12万亿扩大至16万亿，将能源自给自足规模由8万亿提升至26万亿，扩大粮食及食品出口扩大至1万亿。其三，国际竞争计划：2018年前将融入自贸区的比例由目前的19%提升至70%，吸收外商直接投资（FDI）的额度翻一番，将基础设施出口由目前的10万亿提升至30万亿。而跨太平洋伙伴关系协议（TPP）是实现这些战略目标的重要工具。已经进入2015年，上述战略计划也在落实推进之中，由于这些政策效果具有“慢性”特征，虽不能立竿见影，可一旦取得进展，将会给经济增长带来实实在在的内生动力。

　　（曹彤为深圳前海微众银行行长、中国人民大学国际货币研究所联席所长，许元荣为第一财经研究院研究总监、中国人民大学国际货币研究所研究员，本文刊载于《当代金融家》杂志2015年第2期）