文/胡继晔

　　未来个人账户养老金以及机关事业单位与双轨制并轨之后庞大的职业年金，加上越来越多企业建立的企业年金、商业保险公司可以运用的资金，将共同组成专业机构投资者的主体，成为中国资本市场稳健发展的中流砥柱。职业年金投资，中国资本市场准备好了吗？

　　2015年1月14日，国务院颁布《关于机关事业单位工作人员养老保险制度改革的决定》（国发〔2015〕2号），规定机关事业单位将和企业一样，实行社会统筹与个人账户相结合的基本养老保险制度，由单位和个人共同缴费员工工资总额的20%作为社会统筹养老保险；其中，个人缴纳工资的8%以建立基本养老保险个人账户，同时建立单位缴费8%、个人缴费4%的职业年金制度。

　　机关事业单位与企业养老保险制度并轨正式开始，其中引人注目的亮点是职业年金与基本养老保险制度同步建立。并轨后的机关事业单位个人账户养老金、职业年金如何投资才能保值增值？中国的资本市场准备好迎接职业年金投资了吗？

　　金融危机与中美股市

　　按照世界银行[微博]推荐的养老保险“三支柱”体系，第一支柱是政府通过强制性税收或缴费形成的公共养老金，一般是现收现付制，即使有结余也很少投资资本市场；第二支柱是雇主和雇员在职业生涯中缴费积累所形成的，相对第一支柱被称为私人养老金，欧盟金融监管机构统称为职业年金，是投资资本市场的主力；第三支柱是个人养老储蓄和寿险。美国作为全世界资本市场最发达的国家，其私人养老金（职业年金）资产高居全球之冠：据经合组织(OECD)统计，截至2011年底，美国积累的私人养老金为10.8万亿美元，相当于GDP总额15万亿的72%，占OECD所有34国养老金总资产的52%以上，其投资中，股票占45.7%，债券占22.3%，其余投资包括房地产、金融衍生品、另类投资等。

　　正是由于养老金资产“富可敌国”并投资股市，次贷危机后美国股市反弹很快。以次贷危机爆发的2007年作为基准年份，同时以中国的数据作为对照，宏观经济以GDP增长率作为指标，股市表现分别选取美国的标准普尔500种工业股票指数、中国的上海证券交易所[微博]上证综合指数为指标，对比结果可见图1。

　　从图中可以看出：中美两国宏观经济表现相差甚大，美国2008～2010连续三年的GDP总额都低于2007年，直至2011年才恢复到2007年的水平，到了2014年也仅是2007年的1.1倍。中国在这7年间GDP平稳增长，最低的2014年也达到7.4%，年均增幅在8.7%左右，使得2014年的GDP是2007年的近1.8倍。

　　反观资本市场：2008年中美两国股市都因为金融危机的影响出现下跌，美国标普500指数在2008年跌到2007年的68%，但此后一直稳步反弹，2013年开始屡创新高，2014年底是2007年的1.4倍。而中国股市的表现与宏观经济南辕北辙，2008年股市跌幅超过金融危机肇始地的美国，仅为2007年的34.61%，除2009年因“4万亿”刺激而反弹、2014年下半年也有所反弹之外，一直与牛市无缘而“熊霸天下”，上证指数在2014年底只有2007年的61.48%。

　　一般而言，股市是宏观经济的“晴雨表”，但从上述数据可以看到，中美两国的股市都没起到晴雨表的作用，背后一定有其他原因。

　　监管改革与养老金入市

　　从上述对比中可以看出，中美两国资本市场和宏观经济的表现明显背离。如何看待这样的背离？一些学者给出了不同解读，如中国金融结构是以间接融资（银行贷款）为主，而美国直接融资占比要高得多；中国资本市场属于“新兴+转型”，被诟病为“赌场”，无法与美国已有一百多年历史的华尔街相比等等。本文则从资本市场相关监管法律及其实施、养老金在资本市场中所起作用的角度来进行解读。

　　在美国资本市场发展过程中，1929年的大萧条终结了华尔街梧桐树下几无监管的自由主义“镀金时代”。总结大萧条教训而于1933年推出的《证券法》围绕证券发行的信息披露而展开，大幅度降低中小投资者和控股股东之间严重的信息不对称问题。1934年《证券交易法》又强化了信息披露制度，被称为“蓝天法”。以上两部法律主要针对证券公司的内幕交易、操纵市场等欺诈行为进行规范、惩罚，体现了“正义与邪恶的较量”，两部法律实施后内幕交易、欺诈等现象大为减少，初步奠定了股市发展的制度性基础。1970年的《证券投资者保护法》更为投资者的存管证券和交易保证金损失提供了上限为50万美元的保障。

　　进入21世纪初，安然公司、世通公司丑闻相继发生，严重打击了投资者对资本市场的信心。美国国会在2002年加速通过了《萨班斯法案》（Sarbanes-Oxley Act），在公司治理、会计职业监管、证券市场监管等方面作出了重大改革，以规范证券公司、中介机构遵守证券法律以提高公司信息披露的准确性和可靠性，从而保护投资者。在次贷危机后的2010年通过的《多德-弗兰克法案》（Dodd-Frank Act）核心之一就是保护金融消费者，对资本市场的法律规范更为严格。上述诸多规范资本市场的法律不仅仅在纸面上，美国证监会[微博]事先主动监管、事后严格执法的实施力度也非常大，其公开处罚数量、总罚款额是同期英国（资本市场同样发达）的数倍至数十倍，证监会被誉为“不带枪的警察”。投资者的集体诉讼、法院的判例为维护资本市场健康稳定、保护投资者设立了法律最后的防线。

　　监管良好的资本市场还需要长期资本的入驻。1974年，美国国会通过《雇员退休收入保障法案》，为养老金安全提供了法律保障。1978年，税法修正案推出了401(k)条款，为养老金投资提供递延纳税的优惠：雇主和雇员工资中缴纳到私人养老金账户的部分可以免个人所得税，延迟到退休后领取时缴纳。这些与养老金有关的法案通过吸引养老金这一长期资本巩固了华尔街作为全球金融中心的地位，在此后美国资本市场爆炸性发展中，养老金作为长期且最大的机构投资者促进了资本市场的繁荣，在支持创新、促进公司治理方面发挥了独到作用。资本市场也为养老基金投资组合提供了更多机会、更好回报和风险管理工具。以目前总资产接近3000亿美元的加州公务员退休基金为例，它不仅仅可以“用脚投票”卖出股票，也可以在公司治理中主动“用手投票”，参与公司重大活动的决策，促进公司治理的完善，从微观层面促进了资本市场的发展。目前，该基金已经部分投资以中国为代表的新兴市场股市，全球资产配置使得其抗风险能力更强。

　　正是由于养老金和资本市场的良性互动，美国资本市场中的股票始终是养老金投资的最重要资产。根据Towers Watson对全球13个养老金资产大国的宽口径统计，截至2013年底，美国养老金资产18.88万亿美元，相当于GDP的113%。在过去三十多年里，美国股票总市值中养老金一直都是最大的机构投资者，占总市值的比例在40%～50%，养老金在美国的资本市场中起到了中流砥柱的作用。美国通过资本市场和养老金的相关法律为保障，汇聚了庞大的长期资本——养老金，从而复兴了华尔街，又利用华尔街的直接融资打造了诸如微软[微博]、苹果、思科、IBM[微博]、谷歌[微博]这样的科技巨头，为美国保持超级强国地位奠定了资金基础。

　　健全制度才能铺平道路

　　我国资本市场建立较晚，相关法律法规不健全，甚至被斥为“赌场”，已经积累的第一支柱个人账户养老金迟迟不入市的一个最重要理由就是股市风险太大。我国社保体系中的第二支柱——私人养老金的发展历史更短，截至2014年三季度，全国建立企业年金的企业仅7.2万家，参加职工2210万人，积累资金7093亿元，可以部分投资资本市场。我国在2000年设立的全国社会保障基金理事会是养老金的战略储备，截至2013年底，社保基金会管理的基金资产总额11060亿元，基金自成立以来的累计投资收益额3492亿元，年均投资收益率8.29％，跑赢了CPI。可以看出，我国可以投资资本市场的企业年金和全国社保基金无论从总额还是覆盖率，与美国相比都相差甚远，占我国资本市场总市值的比例在2%以下，要成为有影响力的长期机构投资者还任重道远。

　　美国资本市场与养老金的良性互动为我国企业年金、职业年金的大发展提供了很好的实践参照，而学界此前关于养老金对资本市场的影响研究已经有大量理论成果，他们的研究发现养老基金资产可以减少股东的股息回报率、增加股价与账面价值比率，从而降低资本成本，促进资本市场的发展。其中养老金资产的数量对股票市场的深度、流动性以及私人债券市场的深度均有正面的积极影响，拥有发达的金融系统的国家通常可以享受从养老基金增长带来的显著好处，养老金资产对长期资本市场流动性具有正面影响。

　　事实上，我国资本市场从1990年底建立至今，为促进改革开放和经济社会发展作出了重要贡献。但总体上看，我国资本市场仍不成熟，一直承受着批评和质疑。虽然中国宏观经济发展速度比美国高很多，GDP总额在2010年就超越日本成为仅次于美国的“老二”，但距离2014年5月《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（新“国九条”）中提出的结构合理、功能完善、规范透明、稳健高效、开放包容的多层次资本市场体系的目标还相差甚远。这就需要处理好资本市场与政府的关系，尊重市场规律，使资本市场在资源配置中起决定性作用，通过资本市场打造中国自己的微软、苹果。政府应当履行好监管职能，实施科学监管、适度监管，创造公平竞争的市场环境，确保资本市场的公开、公平、公正。

　　资本市场法律制度的完善需要对现行的《证券法》进行修法，重点应当放在推进股票发行注册制改革、建立和完善以信息披露为中心的股票发行制度方面，逐步探索符合我国实际的股票发行条件、上市标准和审核方式，即在市场准入制度上进行改革，在上市后的日常监管中加强投资者合法权益保护，通过监管有效维护市场秩序，同时让严重资不抵债、不再具有上市资格的公司退市。通过准入、经营、退出规则的改革，进一步完善监管执法实体和程序规则。在监管中重点围绕调查与审理分离、日常监管与稽查处罚协同等关键环节，完善监管执法体制和机制，让中国的证监会具有资本市场上“不带枪警察”的权威。

　　完善立法才能良性互动

　　目前，我国仅全国社保基金、部分企业年金可以投资股市，未来个人账户养老金以及机关事业单位与双轨制并轨之后庞大的职业年金，加上越来越多企业建立的企业年金、商业保险公司可以运用的资金，将共同组成专业机构投资者的主体，成为中国资本市场稳健发展的中流砥柱。

　　按照目前机关事业单位在职职工人数约4000万计算，根据国发〔2015〕2号文件规定和人社部公布的最新工资标准，年人均工资约8万元，则个人账户缴费和职业年金人均缴费将达到1.6万元，全国就超过6400亿元。按照全国社保基金投资股市的比例40%计算，机关事业单位职工养老金每年投资股市可达2500亿元以上。由于机关事业单位职业年金是强制性建立的，将为自愿建立的企业年金起到示范作用，企业年金、职业年金达到每年合计投资股市一万亿元的目标可期。根据过去若干年资本市场收益率和企业年金的投资经验，以及发达资本市场的长期投资收益率，假设年投资收益率为7%，则未来职业年金和企业年金的积累规模将稳步上升，预计2050年累计结余占GDP比重将上升至15%～20%，实现资本市场与养老金的双赢。

　　监管者必须认识到，保护投资者权益是所有工作的重中之重，事先的监管和事后的救济都必须向中小投资者倾斜，只有通过优化投资者回报机制、健全多元化纠纷解决和投资者损害赔偿救济机制，才能真正增强资本市场对投资者的吸引力。在与资本市场相关的司法改革中，还应当革新证券诉讼制度，配合完善民事赔偿相关法律，健全操纵市场等犯罪的认定标准，畅通投资者起诉上市公司及其大股东的渠道。

　　综上所述，资本市场法律体系的完善将为我国企业年金、职业年金的大发展铺平道路。养老金是未来的养命钱，必须确保其安全性、收益性、流动性。打扫干净资本市场，清除其中的巨贪和蟊贼，并有完善的法律体系保驾护航，才能让养老金放心进入。

　　此外，未来我国职业年金、企业年金机构投资者的发展过程中，还需要解决如下问题：

　　相关金融监管法律、法规如何保护其合法权益？

　　职业年金、企业年金投资资本市场需要遵循什么样的规则？投资的基准是什么？

　　如何促进投资对象的公司治理？

　　养老金如何确保投资的安全性以防范金融风险？

　　如何利用保险精算技术来确保其收益性、流动性？

　　中国与美国在养老金投资资本市场领域的相同和不同点在哪里？

　　到底应学习美国方面的哪些经验、避免哪些教训？

　　这些问题的解决，需要将国务院关于资本市场的“新国九条”和机关事业单位养老金制度改革的原则性规定落实到法律、法规的层面，完善相关金融监管的立法、修法，才能真正促进中国养老金投资资本市场和养老金融的发展。

　　（作者为中国政法大学法和经济学研究中心教授，本文刊载于《当代金融家》杂志2015年第2期）