张雪春

　　欧元区的货币政策趋于全面量化宽松，财政政策的重心是刺激经济增长，但区内统一货币政策与分散财政政策的固有矛盾依然是经济复苏的掣肘

　　2008年国际金融危机爆发后，欧元区受到严重冲击。尽管其债务与GDP之比远低于美国和日本，但由于欧元区统一的货币政策与分散的财政政策之间长期存在矛盾，导致经济下行、金融市场动荡，由银行危机引发了投资者的信心危机，进而产生欧债危机。为应对危机，欧元区的财金政策不断调整，从起初的保币值，到欧债危机中的维持金融稳定，再到近期的防通缩、促增长。其中既有解决短期问题的举措，也有诸如银行联盟、财政契约等针对固有矛盾的改革，而后者将是决定欧元区财金政策调整效果的关键。

　　欧元区财金政策调整的主要轨迹

　　纵观2008年国际金融危机以来的欧元区主要货币、财政及金融政策，大致可以划为三个阶段来分析。

　　第一阶段（2008年9月～2009年末）:国际金融危机爆发期间，货币政策的重点是保持币值稳定，大规模财政刺激的目的是避免经济增速大幅下挫

　　这一阶段，国际金融危机不断恶化，欧元区经济增速下滑明显，通胀率降至欧洲央行目标以下。2008年，欧元区GDP增长率仅为0.8%；2009年第一季度，GDP下降2.5%，创下1999年欧洲央行成立以来的最大季度降幅。2008年底，由于大宗商品价格(特别是石油价格)下跌，欧元区通胀（HICP）水平已降至1.6%。

　　这一阶段欧元区财金政策的重点在于维稳——确保币值稳定和经济稳定。

　　货币政策举措主要是降息和注入流动性。2008年10月8日，欧洲央行加入了全球各大央行的联手降息行动，欧元区基准利率降低了50个基点，至3.75%。从2008年11月至2009年5月，基准利率下调了275个基点，仅为1%，存款利率和边际贷款利率也分别降至0.25%和1.75%的低点。同时，由于信贷市场持续萎缩及债市不振，欧洲央行将以固定利率向银行提供贷款（长期再融资）的期限由6个月延长至12个月。此外，欧洲央行还宣布实行担保债券购买计划（CBPP），以改善信贷环境、增强抵押担保债券市场流动性。从2009年7月到2010年6月底，欧洲央行总计购买了600亿欧元抵押担保债。

　　财政政策的核心是促进经济复苏。2008年11月26日，欧盟委员会提出了《欧洲经济复苏计划》。该计划有两个支柱：第一个支柱主要是推动需求、激发增长信心，包括2000亿欧元的紧急财政刺激，其中1700亿欧元来源于成员国的财政扩张，其余是欧盟的融资；第二个支柱旨在提升长期竞争力，主要包括一个将救市资金引导至能满足未来需要的投资方案，以及诸如为中小企业融资、削减行政成本、推动基础设施现代化等举措。此后，欧盟还提出了50亿欧元的投资计划，以应对能源安全的挑战和为农村社区安装高速互联网。

　　维稳政策产生了一定效果。2009年第二季度，欧元区GDP相对于第一季度仅下降0.1%，降幅显著缩小；第三季度则较第二季度增长0.4%，从而结束了连续5个季度的下降。

　　第二阶段（2010～2013年）：欧元区统一货币政策与分散财政政策的固有矛盾集中爆发。货币政策以金融稳定为主要目的，银行联盟的方案被提出来；而财政政策重心转移到了救援债务危机国和建立安全网

　　2009年末希腊发生债务危机，次年爱尔兰、葡萄牙、西班牙等国也纷纷步其后尘。这一阶段欧元区的财金政策的重点是应对危机。

　　债务危机时期，利率传导机制不再有效，欧洲央行采取了非常规货币政策操作。主要非常规政策工具包括证券市场计划（SMP）、担保债券购买计划（CBPP）、扩大长期再融资操作（LTRO）、资产购买计划等，目的是确保部分失调的主权债市场的流动性和深度，恢复货币政策传导机制的有效性。欧洲央行虽有短暂的加息举措，但债务危机的压力迫使其不得不于2012年7月将利率水平降到了0.75%的历史最低水平。

　　欧洲央行当时的目标是通过非常规举措扩张资产负债表至1万亿欧元，但由于担保债券和ABS市场规模有限，长期再融资操作市场需求较弱，扩张资产负债表有难度。而其后美联储和日本银行更大数量级的量化宽松政策，则相应地削弱了欧洲央行的政策效果。

　　除了货币政策之外，欧盟还着手建立银行业联盟，其主要目的是切断银行业危机与主权债务危机的恶性循环。多个欧元区边缘国家的主权债务危机都可归结为银行与政府过于紧密的关系。希腊、葡萄牙、意大利等国因为政府过度举债，导致银行业持有大量本国国债和地方债，主权信用危机使银行业备受连累。爱尔兰和西班牙的主要问题是，房地产泡沫破裂导致大量银行坏账，政府被迫对银行施救，从而拖累国家财政。在这种情况下，欧盟委员会发布了《银行复兴及解决方案》：一是确立欧元区统一的银行监管机制；二是由各银行自行出资设立一个拯救问题银行的救助基金，直接对银行重组进行融资支持；三是建立一个覆盖欧元区银行的存款保险机制，在银行破产或重组时保护欧元区储户利益。

　　财政政策的重点是建立援助债务危机国家的短期和长期救援机制以及建立安全网，主要内容有三项：一是2010年5月建立的暂时性救援机制，即欧洲稳定行动；二是长久性救援机制，即欧洲稳定机制（ESM）；三是欧盟25国（除英国和捷克外）于2012年3月通过的欧盟财政契约（即《经济货币联盟稳定、协调和治理条约》），要求缔约方政府预算保持平衡或者有盈余，欧盟委员会有权审核成员国政府的年度预算，对审核不合格国家进行处罚。

　　第三阶段（2014年至今）：财金政策的主要目标是应对通缩风险，货币政策逐渐走向全面量化宽松（QE），而财政政策的重心则是刺激经济增长

　　尽管欧洲央行一直实行非常规货币政策，通胀指数和预期仍然持续下降。2014年7月，通胀率为0.4%；2015年1月，通胀率降至-0.5%，各类通胀及通胀预期指标均处于历史低位。油价下挫对欧元区中期内价格变化可能带来负面影响。低通胀进一步降低了实际利率，恶化了债务负担，带来了巨大的社会和经济成本。与此同时，货币供给增速仅2.5%左右，信贷余额连续下降，央行资产负债表继续收缩。

　　在美联储和日本银行大规模QE刺激并取得成效的示范作用影响下，欧洲央行认识到，要应对通缩风险，只能靠大幅扩张资产负债表、更为明确地锚定中长期通胀预期。2015年1月22日，欧洲央行宣布推出欧版QE，即从3月起每个月购买600亿欧元债券，标的包括私人债券和公共部门债券，私人部门债券即原资产购买计划下的资产支持证券（ABSPP）和担保债券（CBPP3），增购的公共部门债券必须是欧元区实体所发行的，包括由各成员中央政府、设立于欧元区内的机构、位于欧元区内的国际性或超主权机构发行的欧元债券。这一举措将持续到2016年9月，或直至欧洲央行看到通胀路径出现持续调整至与其通胀目标（中期内低于但接近2%）相一致的迹象。这意味着，欧洲央行资产负债表将于2016年9月扩大1.14万亿欧元，超出此前市场的预期。

　　财政方面最有力的举措是增加支出和投资。一是鼓励芬兰、德国和荷兰等具有财政空间的国家增大财政支出，让空间较少或没有空间的国家减少非生产性支出，并降低劳动和资本的边际税率，实现财政再平衡。二是建立区域内的公共设施融资机制。欧盟委员会主席容克于2014年11月提出了“就业、增长和投资一揽子计划”，计划成立欧洲战略投资基金（EFSI）。该基金将拥有210亿欧元启动资金，预计以15倍的杠杆率来吸引各方资金。目前，欧盟、欧洲投资银行以及各成员国正在制定和挑选投资项目清单，EFSI计划2015年中期投入运作后开始融资。

　　政策评估

　　评估欧元区财金政策有效性的核心问题，主要是考察其能否解决欧元区统一货币政策与分散财政之间存在的固有矛盾。

　　鉴于原有的货币政策效果并不理想，欧洲央行的新QE一出台便显得力道十足，资产购入高达1.14万亿欧元，对欧元体系的净流动性注入超过9500亿欧元，超出了多数市场分析人士的预期，规模仅次于美联储。但问题的关键在于：一是QE的时机对不对？二是能不能彻底贯彻？三是会不会有效？

　　从推出时机看，欧洲央行QE并没有太大争议。欧元区通胀率持续低于目标值，通胀预期还在走低，2015年初甚至出现了通缩。与此同时，货币增长缓慢，信贷停滞，原来推出的非常规措施效果不明显。当然，在结构性改革停滞不前的情况下，即使购买政府债券的QE削弱了货币政策独立性，但一般认为还是值得付出的代价。但是，QE能否达到预期效果还存在两个困难。

　　一是欧洲央行能否足量购买欧元债券。当前，欧元区主权债券市场规模约为6.5万亿欧元，企业债券市场规模约为1.4万亿欧元。欧洲央行的目标是购买1.1万亿欧元政府债，看似有足够的空间。但是，欧元区25%的政府债券由银行持有，鉴于欧元区当前存款利率为负，在无高收益率资产可买的情况下，银行显然没有意愿大量出售手中那些安全性较高的政府债，更何况这些政府债券还是银行满足监管要求（尤其是流动性覆盖指数，liquidity coverage ratio）的重要保证。此外，在低利率的大环境下，保险公司同样不可能大量出售欧元区核心国家的政府债务。它们对欧洲央行大量购买政府债券持负面态度，认为此举将把保险公司逼向高风险资产。更何况，有的欧元区成员国银行手中并没有太多政府债。例如，芬兰的银行仅持有本国政府债券余额的5%，而欧洲央行持有芬兰政府债的目标是余额的20%。又如，德国银行持有本国政府债券余额不足17%，不可能满足欧洲央行购买近15%的德国政府债的目标。此外，欧洲央行还需要与其他央行竞争政府债券市场。根据德商银行的估计，外国央行持有欧元区核心国家24%的政府债，包括30%的德国公共债券。其实，欧洲央行可以不必购买政府债券，而采用发行自己的债务凭证（debt certificate，类似我国的央票），这是欧洲央行已有的工具。也有观点认为，欧洲央行不应该从购买政府债券开始，而应该考虑购买欧洲投资银行的债券，这样既可以为欧盟的投资计划融资，又避免了供给不足的问题。

　　二是传导渠道是否有效。QE最主要的传导渠道是降低长期收益率和私人部门借款成本，并稳定中期预期，此外还包括信号和预期渠道、资产组合再平衡渠道、汇率渠道、信贷渠道和财富渠道。即使QE达到了预期规模，银行如何处理增加的流动性？欧元区不少银行仍然处于去杠杆阶段，只会贷款给风险小、收益高的企业。从微观角度看，QE可能很难取得预期的结果。欧元区国家之间的差别也决定了各国受QE影响的程度。一种情况是，德国等一些并不十分需要QE的核心国家可能受益最多，但真正需要QE的边缘国家却由于信贷等传导渠道不畅而受益有限。一项以边缘国家情况为出发点的政策，却让核心国家大获其利，这个症结无疑使欧洲央行进退维谷。就此而言，QE实际上加大了打破欧元区统一货币政策的风险，其中期效果更是扑朔迷离。

　　尽管如此，欧洲央行对新出台的QE相当乐观，认为新举措有助于欧元区整体的价格稳定。当前的实际情况是，欧元区通胀越低、增长越弱，欧洲央行的政策就越发显得正确。从2015年2月初的数据看，QE效果正在显现。宣布QE三周以后，欧元兑美元汇率下降2.7%，衡量中期通胀的重要指标（5年/5年期互换利率）略微回升，多个机构预测今年下半年通胀上升。到今年夏天，如果实体经济数据良好，欧洲央行的QE政策就将被视为成功之举。

　　各方的共识是，即使货币政策再宽松，也无法替代结构性改革和积极的财政政策。在当前的情况下，货币政策只是在为实行其他政策争取时间而已。短期看，如果欧洲战略投资基金能够顺利运作，将有利于欧盟代替各成员国部分地履行财政支出职能，这一被部分分析人士视为财政一体化的过渡性机制不仅扩充了欧盟的经济职能，还将加强和提升欧盟的权力体系。但从中长期看，只有结构性改革和相关制度完善才能解决欧元区的根本问题。

　　欧元区财金政策的未来走向

　　欧元区财金政策的未来走势取决于经济前景。从政策空间看，欧洲央行已竭尽全力，近期料难推出更加宽松的政策。受结构性改革举步维艰、地缘政治、希腊新上台的左翼执政党强硬不合作等因素影响，欧元区经济指标恶化，通胀持续走低，经济下行和停滞的风险增加，加上政府及居民的资产负债表疲弱，政策空间有限，难以抵御内外部的冲击，市场预期普遍较为悲观。当然，乐观的因素依然存在。油价下跌和欧元走弱对经济的积极影响将逐步显示，PMI、工业产值数据已经有所改善。更重要的是，欧洲也许并不会重蹈日本陷入长期停滞的覆辙。因为当年日本政府、金融机构、企业的资产负债表均不佳，且面临老龄化等难以解决的结构性问题。在这些方面，欧元区尤其是其核心国家的情况比当年的日本好得多。

　　无论短中期经济前景如何，欧元区都必须加强结构改革。欧盟委员会正在研究建立统一治理机制的可能性，并在此机制下监测和促进结构改革。结构改革应当优先增加劳动力和产品市场的灵活性，提高生产率和竞争力。在劳动力改革方面，必须注重减少劳动保护使工资税收楔子与成本集约的劳动力市场政策相结合。服务和产品市场改革方面，应在区域层面实施“服务指令”、达成TTIP协议、加强能源平台一体化，以建立更加全球化的单一市场。其他一体化措施还包括统一破产制度，完善银行联盟，建立资本市场联盟，等等。■

　　作者单位：中国人民银行驻法兰克福代表处

　　（责任编辑 张　林）