益　言

　　编者按：始于2008年的国际金融危机，不仅给全球经济带来了重大冲击，而且也对各主要经济体的货币政策带来了巨大挑战。在量化宽松应对危机这个主旋律下，新的政策理念和政策工具不断涌现，中央银行就像操纵经济变速箱的魔法师，在波云诡谲的国际国内舞台上大显身手，吸引了前所未有的关注。本期我们选择了部分具有代表性的发达经济体和新兴市场国家，对其近年来货币政策的新动向进行阐述和分析。

　　此轮国际金融危机爆发后，为重振美国经济，美联储货币政策框架相对于传统政策框架有所扩展和延伸，不仅体现为货币政策目标的微调，更体现为从常规货币政策向非常规货币政策的转型以及货币政策传导机制的演进。

　　美联储货币政策的双重目标

　　1978年《充分就业和平衡增长法案》确立了美联储货币政策的双重目标——充分就业和稳定通胀。此后，美联储货币政策一直在追求双重目标的平衡。2008年国际金融危机爆发后，美国失业率大幅攀升，但市场通胀预期则较为稳定。在此背景下，美联储在双重目标的平衡中更加倚重就业目标。此前，美联储政策声明一直强调“促进可持续经济增长和保持价格稳定”。但在2010年9月的声明中却首次公开提出“促进最大化就业和价格稳定的双重使命”，表明其对就业状况的关注。此后，美联储均沿用上述提法，不遗余力地强调就业增长的重要性，并将货币政策出台的时机与就业形势相挂钩。

　　由此可见，美联储及时根据经济形势的变化在双重目标之间寻求平衡。当前，美国劳动力市场显著复苏，但距离充分就业尚有距离。在经济复苏强劲而2015年1月CPI出现负值的背景下，市场对通胀前景的判断更加错综复杂。美联储在追求稳定通胀预期和实现最大化就业的双重使命时，依然面临着较大挑战。

　　危机后美联储货币政策的演进

　　第一阶段：从常规货币政策向非常规货币政策的转型，包括推出数轮量化宽松政策和前瞻性指引政策，试图通过宽松货币政策提高银行体系流动性，提振市场信心，促进经济增长

　　在国际金融危机爆发初期，美联储首先运用传统的货币政策工具应对危机，在公开市场操作、准备金利息率、常备融资便利等方面采取了一系列措施，如降低再贴现率和延长再贴现期限、下调联邦基金利率、调整法定准备金付息率等。经过数次降息，美国联邦基金利率水平已接近零利率下限。但是，传统货币政策措施的效果差强人意，美国经济仍然徘徊在危机边缘，经济复苏疲软，失业率居高不下，通胀率位于低位。

　　在传统货币政策效果受限的大背景下，为进一步强化宽松政策立场，提振市场信心并确保宏观经济稳定性，美联储开始向非常规货币政策转型。从2008年到2014年间，美联储为保持低利率环境，刺激投资，共推出三轮QE（也有一些观点将扭转操作看作QE3，并将本文中提到的第三轮QE看作QE4），购买总额共计3.5万亿美元。

　　在推出大规模量化宽松政策的同时，美联储还通过前瞻性指引对经济加以引导。前瞻性指引是指央行[微博]就未来货币政策意向和公众进行沟通，向市场传递央行对宏观经济基本面的观点以及政策反应机制。2008年国际金融危机后，经济发展受阻，金融市场和金融中介功能被削弱，政策利率接近零利率下限，常规货币政策操作空间有限。为进一步强化宽松政策立场，提振市场信心并确保宏观经济稳定性，美联储于2008年12月提出“在未来一段时间内，将联邦基金利率保持在极低水平”，以增强市场信心并稳定利率水平。2011～2012年，美联储主要依赖基于时间的前瞻性指引。2012年12月，美联储进一步提出与通胀和失业挂钩的情景型前瞻性指引，明确表示在失业率仍处于6.5%以上、未来一两年的通胀率预计不超过2.5%并且中长期通胀预期保持稳定的情况下，将确保联邦基金利率维持在极低水平。美联储希望通过这种政策沟通方式引导长期利率走低，降低居民和企业的融资成本。

　　由于持续高强度的资产购买操作，美联储的资产负债表规模创下了逾3万亿美元的历史纪录。在推出QE3之前，美联储将货币政策工具与就业目标相挂钩，表示如果劳动力市场前景大幅改善，将择机结束资产购买计划。2013年以来，房地产市场延续复苏态势，失业率也从10%的高位稳步下降，美国经济的持续好转为美联储退出量化宽松政策提供了条件。

　　第二阶段：逐步缩减资产购买计划规模，发布宽松货币政策退出的计划及原则，为向常规货币政策的回归做准备

　　随着美国经济稳步复苏，美联储开始考虑逐步缩减资产购买规模。2013年6月，时任美联储主席的伯南克指出，由于美国就业市场在房地产复苏带动下持续好转，预计就业增长在随后几个季度将温和加速，美联储有可能在2013年晚些时候放缓购债步伐。2013年12月，鉴于经济增长前景趋好，化解财政僵局取得进展，劳动力市场有所改善，美联储宣布降低长期国债的购买规模，但维持本金再投资MBS及国债展期政策。美联储同时强调，削减购债规模并不意味着高度宽松货币政策的退出，甚至在QE全面结束及经济复苏稳固后的相当长时间内，保持高度宽松的货币政策立场仍是合适的。

　　进入2014年，美联储多次宣布继续缩减每月购债规模。在10月召开的例会上，美联储宣布，考虑到劳动力市场前景显著改善，同时经济持续走强，决定自当月起结束资产购买，但保留了在“相当长时间内”维持当前利率水平的表述。伴随美联储资产购买计划终结，市场将关注重点转移到何时加息以及资产负债表的收缩节奏。

　　为有效引导市场预期，美联储于2014年9月发布宽松货币政策退出的时间及步骤、联邦基金利率和其他短期利率的上调节奏以及资产持有规模的削减步伐。具体而言，在宽松货币政策退出时点到来时，美联储将提高联邦基金利率的目标区间。在此过程中，将首先通过调整超额准备金付息率引导联邦基金利率进入目标区间，同时将以隔夜逆回购操作及其他工具作为辅助。美联储预期将在启动加息之后停止或逐步结束再投资，时间表取决于经济金融的状况及发展前景。长期看，美联储仅会根据实施货币政策的需要持有证券，并且会主要持有国债，以减少对各经济部门信贷配置的影响。尽管从长期看美联储可能会出售少量机构抵押贷款支持证券，但目前并没有相关计划，任何相关的操作时间及进度均将提前与公众沟通。

　　总之，这一退出路径体现了“先提高联邦基金利率，再停止到期证券再投资和缩减资产负债表计划”的原则。这与2011年美联储提出的“先停止到期证券再投资，再提高联邦基金利率，最后出售所持证券”的思路有所不同。新的退出路径有助于利率这一常规货币政策工具发挥更大作用，同时避免由于提前削减资产负债表可能造成的市场紧缩预期。

　　随着量化宽松政策的退出，美联储更加注重前瞻性指引在引导市场预期方面的作用，试图通过加强与市场的沟通为加息做准备。2014年9月，美联储表示，基于对就业市场、通胀及金融市场等因素的评估，将在购买资产结束后的相当长一段时间内维持联邦基金利率在当前的目标区间，尤其是在通胀预期继续低于2%这一长期目标的情况下。2014年12月，美联储修改前瞻性指引措辞，用“目前仍需对货币政策正常化保持耐心”替换了此前“将在资产购买结束后的相当长时间内使联邦基金利率维持在目前水平”的措辞，但同时又强调新版前瞻性指引的立场与之前保持一致。2015年1月，美联储再次重申目前将联邦基金利率的目标区间维持在0～0.25%是合适的。对于何时调整该利率，美联储将考虑广泛的信息，包括劳动力市场情况、通胀压力指标、通胀预期、金融领域和国际形势等。

　　危机后美联储利率传导机制的演进

　　庞大的资产购买计划极大地扩张了美联储的资产负债表，也将大量流动性注入美国银行体系。银行体系过剩的流动性以超额准备金的形式存放在美联储账户上，对美联储的利率传导机制产生较大影响。

　　国际金融危机之前，美联储主要通过“利率走廊”的利率传导机制来引导联邦基金利率。美联储的再贴现率构成利率走廊的上限，而超额存款准备金率构成下限，联邦基金利率位于上下限之间。但是，随着联邦基金利率不断下降和大规模量化宽松政策的出台，超额存款准备金已经无法起到“利率下限”的作用。2010年以来，超额准备金率保持在0.25%不变，而联邦基金利率则始终低于这一数值。出现这一变化的主要原因在于银行体系逐渐积累起大规模超额准备金。事实上，联邦基金的市场参与者除银行之外，也包括非银行金融机构，这些机构无法从美联储获得超额准备金利息，在整个金融体系流动性非常充裕的大背景下，这些非银行金融机构愿意以低于超额准备金付息率的利率提供贷款，因此打破了超额存款准备金这一传统的利率下限。

　　随着美国银行体系的流动性变得更加充裕，银行借贷的动机减弱，联邦基金市场的规模较原来有所下降。这对美联储在货币政策正常化过程中的利率指引提出了较大挑战。随着超额存款准备金率进一步提升，联邦基金利率和超额准备金的相关关系恐将更加弱化。在此背景下，为构建新的利率传导机制，美联储近期推出了固定利率隔夜逆回购这一辅助工具，试图通过逆回购利率和超额准备金利率两者的协同配合，更好地引导利率回归正常水平。

　　国际上对美联储非常规货币政策效果评价

　　资产购买计划

　　理论上，资产购买计划对于经济的影响主要体现在三个方面。一是资产组合再平衡效应。美联储购买债券不仅会直接通过市场供求影响这种债券的价格，还会向银行体系注入大量流动性。银行使用这些流动性去购买其他资产时，也将推高其他资产的价格，从而降低整体利率。二是信号效应。资产购买计划和前瞻性指引政策相互配合，有助于向市场释放长期低利率的信号，引导市场预期，从而有效刺激需求。三是财富效应。通过量化宽松政策推高资产价格，提高居民可支配收入，进而促进消费和投资。

　　实践中，美联储几次资产购买计划对经济的拉动作用存在差异。旧金山联储的工作论文指出：QE1对增强银行体系流动性，降低金融风险方面发挥一定作用，QE2和QE3在降低利率方面卓有成效，但对实体经济影响仍存争议。大部分研究结果表明，量化宽松政策有效降低了中长期国债利率和企业债券利率，从而一定程度上降低了借贷成本，起到间接支持经济复苏的作用。不过，量化宽松政策的影响呈现逐渐减弱的趋势。据英国巴斯大学教授估算，QE1使美国国债收益率降低了100个基点，但之后的量化宽松政策并没有明显改变美国国债收益率，显示资产购买计划对国债收益率的影响日渐微弱。

　　尽管量化宽松政策在降低利率方面发挥了一定作用，但量化宽松货币政策对于实体经济效果仍较有限。国际清算银行（BIS）的研究报告指出，美国宽松货币政策下的大部分资金在金融领域内形成循环，实体经济参与有限。在金融机构惜贷、实体企业借贷意愿不高的大环境下，美国金融机构从美联储以极低成本获得的大部分资金，以超额准备金的形式重新存放在美联储的账户上。《经济学家》杂志也刊文指出，银行发放贷款的决策依赖于实体经济对于贷款的需求以及银行对收益和风险的判断，并不完全取决于银行超额储备金的数量。从数据上看，私人部门投资在2013年之前表现平平，而从2013年起才开始缓慢上升，表明量化宽松政策在拉动经济方面存在时滞。

　　前瞻性指引

　　由于央行的前瞻性指引往往和其他货币政策配合使用，单独评价其效果较为困难。事实上，前瞻性指引的有效性一直备受争议。IMF[微博]的研究报告认为，前瞻性指引能够通过塑造私人部门对央行未来政策的预期来影响利率。当前瞻性指引传递的信号有力、清晰且与其他政策目标协调一致时，就会强化货币政策的有效性。一些实证研究显示，前瞻性指引在危机期间有一定效果，可以降低长期政府债券收益率对宏观经济消息的敏感度。

　　但是，前瞻性指引的效果也引发了诸多质疑。美国普林斯顿大学的教授指出，前瞻性指引的有效性取决于市场参与者能否对其准确解读，如果前瞻性指引表述模糊，反而会增加市场的误读风险。同时，前瞻性指引的有效性还取决于央行公信力。央行承诺的时间跨度越长、指引越具体，其可信度越难保证。不仅如此，汇丰的研究报告也表明，前瞻性指引的有效性还受他国货币政策及投资者行为等因素影响。此外，当实体经济接近设定门槛或资产购买到达拐点时，前瞻性指引将面临挑战。在这一背景下，前瞻性指引的运用空间值得进一步探讨。■

　　作者单位：中国人民银行[微博]国际司

　　（责任编辑　张　林）