本刊记者　张艳花

　　主持人的话：2012年年中，我国首只中小企业私募债（以下简称“私募债”）——深圳市嘉力达实业有限公司私募债在深交所[微博]发行。私募债的推出，打开了非上市公司在交易所市场发债的大门，也让中小企业有了进入债券市场缓解其融资难题的通道。更为引人关注的是，私募债尝试了更加市场化的制度安排，人们希望借由私募债的违约，打破中国债券市场“零违约”的怪现象，并由此为我国债券违约的市场化处理积累经验。

　　2014年3月，作为公募债的“11超日债”宣布违约，有市场人士甚至兴奋地称这一年为中国债券市场的“违约元年”，然而，经历了种种波折后，“11超日债”于近期宣布本息兑付计划，中国债券市场的刚性兑付神话得以延续。同时，随着债券的陆续到期，私募债违约风险事件在不断发生，“12蓝博01”“12致富债”等相继宣布未能及时拨付兑付资金，私募债市场的违约风险正在不断发酵、积聚。私募债违约风险，在市场预期之内，其发展也为市场所瞩目。本期一线话题将对发展中的私募债违约风险及其处置进行观察、解析。本期访谈嘉宾包括：上海申银万国[微博]证券研究所资深高级分析师陈康、中银国际证券债券分析师曹又丹和深圳证券交易所[微博]的博士后李湛。

　　记者：陆续到期的私募债的还本付息情况如何？如何评价和预期私募债的风险状况？

　　李湛：Wind数据显示，截至2014年12月底，已发行的私募债中，2014年到期的有41.79亿元，而未来三年到期的金额将分别达171.09亿元、341.04亿元和403.98亿元。从目前已经暴露的风险来看，截至2014年12月底，已发生违约的私募债共有11只，涉及金额5.38亿元，实际违约率（2014年已违约的发行家数占2014年底私募债存量发行人家数的比例）为2.26%，违约损失率（已违约债券预期损失金额占2014年底私募债托管面值的比例）为0.09%。这个数据到底是什么水平呢？惠誉数据显示，2000～2013年美国高收益债平均违约率为5.14%。银监会公布的《商业银行主要监管指标情况表》显示，2014年第三季度末损失类贷款占比0.15%。可见，与国内外可比金融产品相比，目前私募债的风险处于正常水平。但值得注意的是，虽然现阶段私募债暴露的风险还不大，但未来一段时间，宏观经济形势不确定性的增加，以及与私募债偿债高峰相叠加，将使得私募债违约的可能性增大。

　　曹又丹：2014年至今爆出的关于私募债违约的风险事件不断，相比公募债相对有保障的本息兑付，私募债的还本付息情况令人堪忧。据不完全统计，2014年已有诸如“13中森债”“12华特斯”“12金泰债”“12津联债”“13华珠债”等相继出现本金或利息违约。2015年伊始，又接连曝出“12东飞01”“12蓝博01”和“12致富债”三起私募债风险事件。

　　现存续的私募债多数发行于2013～2014年，因此于2016～2017年到期的居多，但由于私募债的期限多数为“2+1”模式，到回售日期时若债权人提出回售，企业也将面临还款的现金流压力。若将回售条款纳入计算，私募债今年就面临回售的高峰，尤其在违约风险风声鹤唳的时候，投资者也趋于谨慎，尽早回售的意愿较高，这也加重了发债企业提前偿还的压力。因此我对私募债未来的预期并不乐观，我认为私募债违约的风险事件或成常态。

　　记者：导致违约的原因主要有哪些？

　　曹又丹：首先，宏观经济周期下行导致的企业信用资质下降。从企业的偿债框架来分析，企业的偿债能力主要体现在三个方面：盈利能力、盈利变现能力和筹资能力。在经济下行周期中，整体需求不足，企业经营环境恶化，这就导致三个后果：一是企业盈利能力的下滑，表现为营业收入和利润增速的下滑，毛利率和净利率的下降，即企业创造现金流的能力变弱；二是现金周转速度变慢，由于需求疲软，运营周期拉长，企业的存货、应收账款等占用现金流的项目增加，使得盈利的变现效率下降。更严重者，应收账款演变为坏账，企业的资产质量变差。三是融资成本高企，企业筹资能力下降。在我国以银行为主导的融资体系中，银行的风险偏好下降使得本身融资就较为困难的中小企业融资雪上加霜，同时一些对利率不敏感的企业融资又挤占了金融资源，抬高了市场利率水平。中小企业实际的融资利率已经超过了其正常经营能够负担的成本，只能靠借新还旧，那么债务滚动不能持续之日，就是违约之时。

　　其次，私募债的一些发行特点也决定了其违约风险较高。一是发行私募债的企业多为中小企业，本身资质并不好，其隐含的违约概率就相对较高；二是私募债为非公开发行，不透明的信息披露容易提供藏污纳垢的空间，信息不对称可能导致某些私募债在发行前就存在一定瑕疵；三是私募债比一般产业债更加依赖担保，而担保机构存在失信风险。之前出现的几起私募债违约案例中，“中海信达”“海泰担保”等担保公司屡上黑榜，担保公司担保金额过高甚至被列入国家失信被执行人名单使得私募债的担保机制名存实亡，一旦企业出现支付困难，便直接导致违约发生。

　　陈康：的确，企业偿债能力不足是私募债违约的最核心的原因。从行业分布看，私募债的行业分布较杂，制造业、建筑业的发行人占比较大，还有近三分之一的发行人来自于其他小行业。在宏观经济增速下行的大背景下，多数行业收入、利润增速呈现下行趋势；此外，在行业分化加大的趋势下，小企业的经营状况恶化更快，偿债能力下行更为显著。

　　担保公司的压力并不是这两年才显现出来的，2013年很多担保公司的杠杆率已经超过10倍，担保人的评级纷纷被下调也反映出担保人的风险状况。这种情况下，一旦违约事件密集发生，很多担保公司的偿付能力有限，担保安排的有效性将明显下降，其负面影响在私募债上体现得更为明显。

　　此外，近几期私募债违约事件中还暴露出担保安排中众多违规，甚至令人难以理解的担保乱象。比如,“12蓝博01”和“12致富债”的担保人中海信达此前就有失信表现。“12东飞01”违约后，担保人东台交投声称仅担保评级结果，不担保债券本身，就让人匪夷所思。

　　担保虚置问题反映了担保人和发行人的投机心理。在违约概率较低时，担保人可以坐享担保费收益，却没有履行责任的压力；一旦违约概率上升，担保人的实际担保能力就要经受考验。担保的问题并非完全是发行制度的问题，加强对担保人的信息披露和对合格担保人的名单管理才能有效遏制担保人“尸位素餐”的现象。

　　在私募债中还出现了资金挪用的现象，主要是部分公司借用私募债的通道进行融资，导致融资主体和资金的实际使用人不一致。在2013年上半年银监会加强对非标渠道的监管之后，过去的非标融资借道私募债进行非标转标的现象较为普遍，甚至一些融资平台也通过这种方式进行融资。针对这种现象，监管部门需要加强对资金账户的监管，对于违规现象加大处罚力度，同时赋予承销商、资金托管银行相关的责任进行资金流向监管。

　　记者：对于私募债，市场认同其高风险特征，但是私募债违约事件中暴露出的违规现象仍令人关注。这些违规现象，暴露了私募债制度中的哪些薄弱环节？

　　李湛：这些违规现象体现了私募债制度中在中介机构职能和信息披露等规则方面的薄弱。第一，中介机构资质和职能有待完善与优化。以担保人为例，其担保实力和履职态度对风险处置影响较大，许多违约风险的化解均得益于有效担保。现阶段仍处于违约状态的私募债有相当一部分担保出现问题，由此牵扯出了一系列担保机构。这说明在私募债发行时，发行人和投资者均未对担保人资质给予足够的重视，以致造成违约风险无法化解。不过，此类问题的暴露对整个担保行业也是一次清理的契机。

　　第二，信息披露制度有待强化。由于私募债没有强制性信息披露要求，实践中基于降低成本等原因，一些关键信息披露不充分，有的未明确持续披露财务报表事项。信息披露的不完善使投资者和受托管理人不能准确、及时掌握资金的使用情况、企业动态和风险。

　　曹又丹：首先，私募债是备案制发行，中国证券业协会只对备案材料进行齐备性复核，这就意味着只要材料齐备，就可以发行私募债，而没有对企业资质、材料准确性的控制，容易造成发债企业的投机行为。

　　其次，对于材料的收集和备案集中在发行前，对于债券发行后的资金使用方向等缺乏控制。比如，《非公开发行公司债券负面清单指引》（征求意见稿）中明确指出，地方政府融资平台不具有发行资格，但在地方债务压力巨大的背景下，还是难免出现企业发行私募债融资，但实际募集资金归地方政府融资平台使用的现象。

　　记者：我们注意到，私募债试点伊始就有观点认为，私募债的违约或许能打破债券市场的刚性兑付，进而推动债券市场甚至金融市场的进一步市场化。从现实情况来看，这一预期实现了吗？

　　陈康：私募债违约是信用风险市场化的一小步。由于发行人资质普遍较弱，私募债发行人偿付能力不足的概率较大，但私营企业为主的发行人环境和相对隔离的私募市场，也使得违约引发系统性风险的概率较低，这些客观条件导致信用风险市场化率先在私募债市场找到了突破口。同时，在公募债券真正打破刚性兑付之前，私募债的违约有助于帮助投资者、承销商以及发行人积累应对相关情况的经验，也有利于监管部门进一步完善相关制度，从而为债券违约处理积累经验。

　　目前来看，信用风险仍获得了较好的隔离，私募债风险并未向其余的债券市场传导。从企业债、中期票据的信用利差来看，AA级及以上的信用利差均处于历史较低水平，市场的刚性兑付预期仍然较强，信用风险的标签仍然打在私营企业、小企业、风险行业上，而占信用债市场超过80%的国有发行人、平台企业、大企业仍然被强烈的刚性兑付预期笼罩。

　　曹又丹：私募债的密集违约已经给高收益债市场拉响了风险警报，对金融市场而言，主要的影响体现在以下几个方面：

　　第一，市场会更加重视风险，因此对于高风险的私募债品种要求的风险溢价会上升。

　　第二，在其他高收益金融产品刚性兑付尚未打破之前，私募债的发行利率吸引力变小，发行难度会加大，目前来看私募债的发行进度已大为减缓。

　　第三，私募债还是一个相对封闭的市场，违约对于公募债券市场的影响有限，但也会从侧面反映出当前企业信用资质的下沉，从私募债违约到公募债违约也许仅是一步之遥，投资者的风险偏好会趋于降低，低等级债券的流动性溢价和风险溢价都会上升。长期以来，由于我国债券市场上没有实质性违约，信用利差波动主要体现为流动性溢价的变化，而实质性违约对于债券市场的重要意义就在于，它使债券收益率更合理地反映风险溢价，从而带来信用利差的重估。

　　记者：私募债宣布违约后，目前实践中投融资双方一般如何进行清偿处置?针对私募债违约，交易所是否有进一步的制度安排？

　　李湛：从已违约案例来看，在债券持有人通过债权人会议达成决议后，一般由担保人承担偿付义务，给出相关代偿方案。但在很多情况下，担保机构代偿意愿并不强，或者没有足够能力代偿，在这种情形下，债权人可以选择通过法律途径追讨债务。

　　首单私募债违约案例出现后，为有序、妥善地处理私募债违约事件，实现违约处理流程化，深交所制定了《私募债本息兑付违约处理流程》，对高风险私募债派息、兑付日前的信息披露和后续停牌、发函督促、场外支付等风险处置事宜进行特殊规定。

　　同时，深交所已建立私募债违约数据库，用于记录和维护私募债违约信息。在私募债实质性违约后，要求受托管理人将后续处理情况及时向深交所报告。根据后续动态跟踪情况，深交所会及时更新维护违约数据库，必要时督促受托管理人召开债券持有人会议，尽快通过法律诉讼手段或其他协议的方式处理，保障债券持有人利益。

　　记者：作为更加市场化的债券，市场也希望借由私募债违约的实践，来探索如何对债券违约进行有序清偿或者市场化的处理。哪些制度或做法值得探讨？

　　李湛：对于私募债风险处置与维权，一是应加强私募债违约处置的相关制度供给。现阶段关于私募债的规章制度仅局限于沪深交易所的私募债业务试点办法，在证监会[微博]层面并没有对应的法律制度，因此对私募债的监管目前仅限于自律监管。在实际处置过程中，这种制度供给不足造成了处置效力的相对薄弱。因此，要加快和加强私募债的风险处置，我认为需从制度供给入手，增强监管强度和深度。

　　二是鼓励政府出资的担保公司加强业务创新，通过其积极为私募债提供担保支持，适度缓解偿付风险。从私募债已违约但成功化解案例来看，担保公司在其债务最终化解中发挥了重要作用。但由于中小企业本身发展的不稳定性，其运营风险通常要高于成熟企业，其债券的违约风险通常也较高，此时单纯地依赖民营担保公司为私募债增信，无论对于担保行业还是对于私募债本身，均是无益的。为支持中小企业融资，应充分发挥政府政策性担保公司的作用，为服务私募债的担保公司提供再担保。同时政府可对为私募债提供担保服务的国有企业和担保机构给予适当的风险补偿、税收减免或财政贴息，以提高其参与积极性。

　　三是建立完善司法救济和破产制度，及时化解债券风险，最大程度保护投资者利益。如果发行人难以在现有经营策略下还本付息，债权人应当有权要求向法院申请启动破产程序。破产程序中，法庭对公司资产实施保护，保障债权人权益。进入破产程序后，法庭可以根据情况对公司资产进行破产清算或者同意公司债务重组。在构建司法处置制度过程中，我认为需注意以下几点：

　　第一，赋予受托管理人作为特殊诉讼主体代表全体债权人作为原告参与诉讼的法律效力，这有利于解决信用债原告人数众多、权力分散的问题，提高诉讼效率。第二，明确《企业破产法》中的相关细节问题，如债券申报、破产申请等，并作出进一步的司法解释。第三，推动最高人民法院针对信用债违约出台以下事项的司法解释：建议定性信用债违约诉讼为共同诉讼；建议对信用债诉讼中发生责任竞合的案件，允许投资人就两种责任可以同时提出诉讼请求，法院合并审理；建议撤销相关案件受理牵制程序。

　　记者：随着经济下行压力的不断加大，预期2015年包括私募债在内的债券市场面临的违约风险较2014年将有所加大，如何建立私募债市场化的信用风险分担机制，建议是什么？

　　曹又丹：总体来看，信用风险的控制需要市场参与者们共同的努力和监督，一旦违约风险发生也需要市场各个参与者共同承担。

　　从市场参与者角度来看，私募债涉及的参与方主要有融资企业、发行承销机构、监管机构、投资者、信用增进机构以及其他中间环节的支持机构，而私募债信用风险的分担者必然就是这些参与者。

　　信用风险最主流的分担者是信用增进机构，也就是担保方，获得担保的债券信用风险将得到缓释，但是由于不断出现担保方失信，可以考虑形成再担保机制，为私募债提供更多一层的安全垫。

　　从发行承销机构的角度看，对信用风险的分担体现在对于发行过程中的尽职调查和信息披露中尽可能高的真实性和准确度，为降低私募债的违约风险未雨绸缪。同时，加强对于发行承销机构的事后问责机制也可以在一定程度上提高尽职调查和信息披露工作效率。

　　从监管机构方面看，私募债采取备案制发行，根据《非公开发行公司债券备案管理办法》（征求意见稿）的规定，由中国证券业协会对备案材料进行齐备性复核，而并未提及材料的质量，因此，我建议监管机构完善企业信用状况公开和反馈平台，减少信息不对称带来的成本和风险；制定失信处罚机制和问责机制，增加企业违约成本，也对发行承销机构形成约束。

　　从融资企业来看，信誉被视为企业的生命，对信用风险的分担主要体现在对企业的用心经营和对还款计划的有效安排上，因此加强还款条款设计和事后控制是企业控制信用风险的有效途径。在进行融资时，应考虑在融资条款中增加控制风险、有利于企业经营方面的约束条件，例如限制后续负债、限制从事高风险业务等；同时，建立债务偿还基金，合理安排还款付息。

　　从投资者角度看，对信用风险的分担体现在承受企业不能按时还本付息时所承受的直接损失，以及相关的司法成本。投资者应密切关注企业的经营情况和信用状况，及时发现风险。此外，在金融市场不断发展的过程中，还可通过采用结构性的产品设计，利用金融衍生工具进行风险对冲。

　　李湛：对于私募债市场的信用风险，我的建议是通过建立健全公司债券风险基金制度来分担。借鉴海外存款保险制度与债券保险业务，我国在建立公司债券风险基金时应注意以下几点：

　　第一，建立有效的运作模式。在赔偿额度方面，基于个人投资者保护角度，可将上限定在10万元，从而有效保护大多数个人投资者的利益；在偿付对象方面，可参考海外存款保险制度，不区分个人投资者和机构投资者，统一赔偿额度；作为债券增信机构的补充，保持与其有效合作，当债券发行人与债券增信机构无法完成本息支付时，债券风险基金充当投资者的保护者，在赔偿额度内先行向投资者支付本息；在赔付认定方面，为有效控制市场参与方的道德风险，需经专家委员会对公司债券市场系统性风险作出判定后，债券风险基金才可启动对投资者的赔付认定，且债券风险基金只对启动赔付认定后的债券违约向投资者赔偿，对启动赔付认定前发生的债券违约不再赔偿。

　　第二，明确管理与监管责任。借鉴期货投资者保障基金模式，债券风险基金可以由证监会指定中国证券投资者保护基金有限公司作为基金的代管机构，负责基金资金的筹集、管理和使用，并对基金的管理遵循安全、稳健的原则，保证基金的安全。债券风险基金管理机构应当定期编报基金的筹集、管理、使用报告，报送证监会。

　　第三，确定基金的合理规模。在充分分析被保障债券的规模、损失程度和债券风险基金的运作方式等基础上，确定合理的基金规模。债券风险基金资金可来源于四个方面：基金成立之初国家划拨初始资金；基金成立后，向证券公司收取承销费的一定比例；在允许范围内的投资收益；管理机构追偿或接受的其他合法财产。

　　第四，建立风险管理机制。通过建立严格的事前、事中、事后风险管理流程，公司债券风险基金可较为有效防范债券违约引发的系统性和区域性金融风险。

　　陈康：首先，我认为对于私募债这个债券品种而言，目前面临的重要问题还不是信用风险分担的问题，而是性价比的问题，这关乎其未来发展。私募债目前面临的最大问题在于发行人资质偏弱、总体利率水平偏低、流动性不足导致的性价比不高，机构投资者的兴趣有限。相比于交易所目前的一些高收益债品种，如评级在AA级左右、收益率8%～9%、有一定的流动性、信息公开等，私募债的劣势非常明显。对于投资人来说，目前私募债的收益率在15%左右可能较为合理，而由于中间担保等环节的成本，以及担保有效性的问题，私募债发行人实际承担的成本不低，投资人获得收益不高，违约风险还并不可控。

　　因此，若能提高担保的有效性，私募债的吸引力或将提升。由于信息不透明，我们并不清楚私募债实际的违约和最终兑付的情况，不过如果能够提高担保的有效性，在目前公开发行的债券收益率普遍偏低、而包括银行理财在内的资金成本又维持高位的情况下，10%左右的收益率水平对应一个有一定担保赔付能力的担保人，还是具有一定的吸引力的。

　　对于私募债信用风险的分担，承销商是否能承担风险？当债券出现兑付压力时，承销商往往在兑付索偿过程中起到非常重要的组织和沟通作用，部分承销商甚至用自有资金最终进行兑付。我认为，承销商与发行人在制度安排上共担风险可能是把双刃剑，此举固然可以提高债券的安全性，但另一方面也可能大幅增加发债成本，降低债券品种的吸引力。■