文/曹 彤 许元荣

　　——2014年12月份国际经济金融形势评论

　　随着美联储加息周期的临近与美国经济活动的全面提速，“美元大牛市”的市场预期逐步建立，那么，美元升值能走多远？这会不会伤害美国经济？美国财政部会不会进行干预？

　　美国：美元升值能走多远

　　关注美联储措辞的“微妙变化”。

　　2014年12月，美联储联邦公开市场委员会（FOMC）声明，维持联邦基金利率目标区间0～0.25%不变，撤销“维持低利率相当长时间是合适的”表述，代之以“对货币政策恢复正常化保持耐心”，声明中加入“将继续密切监控通胀变化”措辞。这似乎表明在就业与通胀之间，美联储决策流露更加侧重通胀目标的取向。整体来看，美联储此次更加开放地谈论加息问题，认为2015年中期的经济条件可能更适合加息。

　　关于美元升值前景的争论。

　　2014年7月以来，美元对主要货币全面走强，尤其是对欧元和日元的升值幅度分别达到了12%与18%。随着美联储加息周期的临近与美国经济活动的全面提速，“美元大牛市”的市场预期逐步建立，那么，美元升值能走多远？这会不会伤害美国经济？美国财政部会不会进行干预？研究汇率问题的学者近期对此争论颇多。

　　Bruegel智库学者奥尼尔认为，美国政策干预是美元牛市的最大威胁。在美元经历一定程度的升值之后，本土跨国公司将受到损失，经济增长受到伤害，其他国家的外汇政策也将对美国政府施加压力，从而使美国政府干预美元的升值趋势，重演其外汇干预史。

　　1980年以来，美元曾经历过两轮大牛市，均因政策干预而告终。1982～1985年，里根经济学、自由市场、美国的强势外交造就了美元的长期升值，美国政府对美元升值负面效应的担忧与广场协议的签订令此轮牛市终结。1995年以来的美元升值拥有更多价值修复的成分，同样终止于美国政府对欧元、日元的汇率干预。

　　目前面临同样的处境，美国政府仍会在需要的时候出手干预美元。2015年“货币战争”的威胁可能比市场的预期更为严重，而美国当局采取行动应对“货币战争”的风险将是美元牛市最重要的威胁。回顾历史，即便是强势美元的坚定推崇者美国前财长鲁宾，亦在1998年亚洲金融危机之时出手干预美元，并造成了美元有史以来最大的短期跌幅。美元的进一步升值很可能将触发当局的干预条件，特别是对贬值幅度最大的日元。

　　曾在美国财政部担任货币事务司司长的Bergsten认为，美元不大可能对人民币等日益重要的新兴市场货币大幅升值，因此其贸易加权指数的升值空间也将十分有限。在20世纪80年代初，全球货币系统几乎完全由G5/G7货币组成，因此针对G5货币的广场协议能有效调控美元汇率。然而，目前新兴市场货币在全球金融体系内扮演的角色日益重要，人民币、印度卢比等新兴市场货币对美元贸易加权指数有重要影响。鉴于这些货币对美元不会大幅贬值，因此，美元贸易加权指数升值空间有限。

　　美国经济研究局的Frankel则认为，只有在经济状况显著恶化的情况下，美国政府才会开始担忧美元升值。美国政府在历史上的确对美元升值进行过多次干预，最著名的案例为《广场协议》。但目前美元的走强并没有使美国企业丧失竞争力，也没有造成经常账户的显著恶化。从历史汇率来看，美元也离1985年、2002年的美元升值水平十分遥远，美元的走强目前不大可能遭到干预。

　　欧洲：从货币政策到容克计划

　　欧洲央行[微博]暂未推出QE计划，但2015年第一季度推出QE概率较大。2014年12月欧洲央行在货币政策会议上并未推出大规模量化宽松计划，但为此进行的准备工作已经展开。12月份的定向长期再融资操作（T-LTRO），欧元区银行总共借入1298亿欧元，目前银行在前两轮T-LTRO计划共借入2130亿欧元，随着首批3年期长期再融资操作（LTRO）贷款到期，欧洲央行资产负债表规模可能在2015年2月再度降低到2万亿欧元以下，其将资产负债表扩张至“2012年年初规模”的目标将无法实现。市场强烈预计欧洲央行可能会在2015年第一季度宣布以购买国债为主的QE计划。

　　另外，欧洲政策升级，开始从货币政策到容克计划的转变。

　　欧元区增长的新引擎——容克计划。2014年11月26日，欧盟委员会主席容克点燃了就任以来的“第一把火”，宣布欧盟将在未来三年内推出总值约3150亿欧元的产业投资计划。该计划旨在通过公共资本对一些实体项目的担保，吸引民间资本进行投资，最终达到创造就业岗位，刺激经济最终增长的目的。

　　2014年12月10日，投资计划工作组发布报告，列出多达2000个潜在投资项目，覆盖了知识、创新和数字经济、能源、交通、社会基础设施以及资源与环境五个关键投资领域。投资项目方案由成员国提交，在各国提交的方案中，意大利投资规模为810亿欧元、英国630亿、西班牙520亿、法国480亿、德国280亿。

　　低迷的投资意愿是欧洲经济疲弱的症结所在。2012年以来，欧洲央行在货币政策上屡屡加码，不仅令基准利率降到了零以下，亦使得欧元区内的期限溢价及风险溢价大幅降低。但即使如此，通胀仍在持续下滑，增长也未改观。这一切的背后，则是危机后欧元区投资活动极为低迷。虽然欧元区私人部门拥有充裕的流动性，并能以极低的利率获取贷款，但投资意愿的低迷很大程度上导致了贷款意愿的低迷，进而阻碍了货币政策向实体经济的传导。

　　容克计划的核心目标就是突破“投资陷阱”。财政政策难以作为，货币政策效果平平，欧洲开始尝试宏观调控政策重点的调整——转向产业政策和创新政策。针对“投资陷阱”释放3000亿欧元的产业刺激政策，这将在欧洲经济复苏过程中起到关键性的作用。从整个投资方案的框架来看，容克计划的五个投资领域对于增长潜力均具有重要意义，可能对欧盟潜在增长率起到改善作用。

　　高度杠杆化——既是容克计划的优势，也是其局限性。在容克计划中，欧洲投资银行“种子基金”规模为210亿欧元，其中欧盟出资仅有80亿欧元，然而最终撬动的投资规模可达3150亿欧元，从这个角度而言，该计划拟使用数十倍的杠杆。这既是“容克计划”核心优势，也是其局限性所在。缩减财政赤字和债务水平、推动经济复苏，这两重目标对于欧盟各成员国来说具有同等重要的意义，容克计划的优势在于很好地平衡了两者间的关系，在撬动私人资本增加实体投资的同时，不增加财政压力。然而高杠杆也意味着风险，私人部门投资能否落实、能落实多少，成为计划施行中最大的不确定性。

　　中国：探析经济杠杆率快速升高的原因

　　受房地产和基建拖累，2014年12月中国投资增速继续放缓；受信息类消费拉动，消费略超预期；出口和进口均大幅下挫；企业中长期贷款明显增加。

　　近几年，中国经济杠杆率持续上升，中国债务/GDP占比自2012年以来以每年8～13个百分点的速度加速上升，而过去10年来平均每年的升幅仅为4个百分点。另外，2009年的“四万亿”刺激计划扭转了M2/GDP比值的下行趋势，截至2014年10月末，作为衡量中国经济整体杠杆率的M2/GDP占比超过200%，创下全球最高，远高于美国的67%、欧元区的95%、日本的174%和英国的133%。中国M2/GDP占比激增的原因究竟何在？

　　笔者认为，造成中国M2/GDP较高的原因主要有以下几个方面：

　　第一，中国居民部门和政府部门拥有较高的储蓄率。由于中国社会保障体系尚不健全，医疗、养老等预防性支出占比较多，加之国内的投资渠道单一，中国居民的储蓄倾向比较强烈，目前中国居民户存款接近47.5万亿元。另外，政府部门同样持有巨额的银行存款，其与GDP之比高达30%以上。居民部门和政府部门产生的大量存款为银行投放贷款提供了前提条件。

　　第二，尽管提高直接融资所占比重是我国的政策目标，但十多年来这一比例不升反降。由于中国金融市场发展严重滞后，使得长期以来企业融资一直是以银行体系的间接融资为主。尽管近几年中国直接融资渠道有所扩张，但在社会融资总额中所占比重反而有所下降，相对于美国直接融资占比90%以上的水平，差距更是不言而喻。国际实证经验表明，间接融资比重较大的国家，M2往往偏高。

　　第三，企业的留存收益较低。由于中国企业的留存收益普遍较低，因此在经济处于下行周期中，企业微薄的留存收益基本起不到补充资金的作用，只能依靠银行贷款来获得资金。而企业通过银行贷款获得资金，比通过留存收益获得资金所引起的广义货币增加要多，因此较低的留存收益水平也是推高中国M2/GDP的原因之一。

　　第四，中国出口高增长时代结束，导致国内部门加杠杆的压力增大。金融危机之前，中国出口保持高增长意味着海外部门加了杠杆，拉动的是国内增长。2009年以来出口增速大幅回落，海外部门加杠杆驱动国内增长这一链条被打破，为了化解增长压力，只能是通过国内政府、企业、居民等市场主体更大幅度地增加杠杆，对外需疲软进行对冲和平衡。因此，中国杠杆率水平必然以更快速度增加。

　　日本：用超软日元打破日本经济“冰湖”处境

　　通胀水平连续下降，消费者信心指数表现不佳。经济增长动能保持稳定；通胀水平连续下降，消费者信心指数表现不佳；日本央行维持扩大版的宽松政策，明确要在2015年达到2%通胀目标。2014年12月19日，日本央行在货币政策会议后，决定维持目前货币政策，即以每年80万亿日元的速度向市场注入资金。经济前景方面则维持了“温和复苏”这一基调判断，为连续第15个月维持该判断。同时提出要在2015年达到2%的通胀目标，下面的分析将会显示，实现这个目标的挑战要远远高于预期。

　　日本央行为激发通胀再次扩大了货币刺激规模，此举再度引发日元贬值。2014年10月19日，日本央行强调，为在2015年度达成物价上涨2%的目标，其将果断实施扩大版的货币宽松举措，以消除国民对于通货紧缩的心理预期，并全面提振经济。对于这个目标而言，除了坚持更加大胆的金融政策，日本眼下确实没有别的选择。但即使在实行超宽松货币政策之后，日本的实际通货膨胀仍然非常不理想，不少市场人士据此判断，这将成为促使日元在2015年继续贬值的主要驱动因素。

　　国际油价暴跌导致日本治理通缩的成效部分回吐，2%的通胀目标渐行渐远。事实上，日本的CPI指数在过去一年多的上升——从2013年初的-0.6%上升到了2014年初的1.5%，日元疲软使进口物品价格上升贡献了一部分，能源结构上从核能到热能的转变也贡献了不可忽视的一部分。福岛事件后日本的能源生产被传统化石燃料所替代，这导致能源成本上升推高价格体系，即使日元没有疲软，出于这个原因日本的通胀率也会走高，但这仅仅是一次性的效果。有研究显示，如果剔除能源替代的影响，预计现在通货膨胀率已经在1.0%以下。近期国际油价持续大跌，同时能源也会逐渐回归核能，这将使日本治理通缩的成效开始回吐。

　　近期，日本一位高层决策者提到一个称作“冰湖”的分析。过去的日本一直适应于温和的通货紧缩环境，持续压低债务的利息负担，通货紧缩使储蓄的低回报被接受，增长和创新的动力减少，这阻碍了年轻人追逐风险和创业的欲望，但是老一辈却乐于接受。也就是说，当前的日本就像在一个冰湖中央安逸的露营，大多数人满足于当前的生活，但是每个人都明白这种“均衡”是不能长期持续的。安倍试图带领日本经济收起帐篷在冰块融化前跑回岸边，从一个温和的通货紧缩均衡（留在湖上）向通货膨胀均衡（到达岸边）转移，这个过程注定变幻莫测并充满危险。

　　日本要实现从通缩均衡向通胀均衡的过渡，一些列经济金融变量的剧变是必要的。只有当日元大幅贬值并保持在低位，跨国公司才会考虑把生产线转移回国内；只有当通胀保持在较高水平，才会有名义工资上升的压力，才会降低实际利率从而激发国内投资动机；只有当日经指数保持强劲，政府退休投资基金（GPIF）再配置的宏大计划才会得到金融机构的配合。

　　（曹彤为深圳前海微众银行行长、中国人民大学国际货币研究所联席所长，许元荣为第一财经研究院研究总监、中国人民大学货币研究所研究员。本文刊载于《当代金融家》杂志2015年第1期）