文/弗瑞兹?祖布鲁克

　　要求增加国际储备中黄金所占份额和禁止出售黄金的建议，将会增加瑞士国民银行履行其职责的难度，因此，该建议是有害的。

　　我想重点分析瑞士国民银行（SNB）当前投资政策面临的一些挑战。两年前的货币市场会议召开时，适逢瑞士国民银行为保持欧元/瑞郎的最低汇率不低于1：1.20决定购买外汇，我们的外汇储备陡然增大。这一动态成为那次会议的关注焦点。自彼时起，瑞士的国际储备（主要是外汇和黄金）一直保持稳定。但如何最有效管理这些储备，仍然是我们面临的一个重大挑战。在此语境下，本次我将分析两个问题：

　　其一，亚太市场对瑞士国民银行的重要性；

　　其二，黄金在我们国际储备中扮演的角色。

　　在探讨此问题时，我将涉及最近“拯救瑞士黄金”（Saving our Swiss Gold）公投相关问题。

　　瑞士国民银行国际储备概况

　　瑞士国民银行的国际储备目前超过5000亿瑞郎（约合5200亿美元），占瑞士GDP的80%。其中90%（约460亿瑞郎）是外汇。自2012年秋季以来，瑞士国民银行的国际储备主要受到金融市场波动，以及利息和分红收入的影响。由于国际储备数额巨大，市场波动对其价值的影响比过去大很多，2014年尤为明显。2014年前3个季度，瑞士国民银行录得285亿瑞郎的利润。

　　应当强调的是，我们的投资政策永远要服从于货币政策，必须在此背景下考虑投资政策。自2011年9月以来，瑞士货币政策的重点是保持欧元/瑞郎汇率不低于1：1.20。由于利率水平接近于零，因此，为避免货币条件紧缩，最低汇率水平就成为我们使用的最重要工具。瑞士国民银行将继续坚定执行最低汇率水平政策。为此，我们准备无限量购入外汇，并在必要时迅速采取进一步措施。

　　在满足货币政策要求的情况下，我们的外汇投资有三个标准：安全性、流动性和收益性。为了满足前两个标准，我们将外汇储备的约四分之三投资于流动性高的政府债券，而且是世界最主要的货币发行的政府债券。为了满足第三个标准，股权投资发挥着重要作用，因为其潜在回报率高于主要发达国家的政府债券。目前我们外汇储备的16%投资于股票。

　　由于外汇储备数额巨大，同时满足三个标准不是一件容易的事情。一方面，外汇增加造成了与传统政府债券相关的集中度风险；另一方面，我们可能过度使用某些市场，因此，存在引发不利的价格波动的潜在风险。在寻求外储投资多元化过程中，近年来，亚太市场在瑞士国民银行投资政策中越来越重要。

　　亚洲在瑞士国民银行投资政策中地位越来越重要

　　近几十年来，全球经济增长的重心越来越转向亚洲。亚洲目前的产出超过全球的三分之一。过去10年，亚洲对全球增长的贡献度超过50%，其中中国和印度的贡献度超过40%。瑞士是高度出口导向的国家，亚洲对瑞士也越来越重要。2013年，瑞士出口到亚洲的商品价值超过300亿瑞郎，是2000年的近3倍，占瑞士全部出口份额的14%。

　　自20世纪90年代末亚洲金融危机以来，亚洲国家在金融市场建设方面取得了显著成就。由于逐步取消对资本流动的管制、完善金融市场基础设施，以及国内投资者数量的增加，比诸15年前，亚洲多数金融市场的流动性和多样性明显增强。中国香港和新加坡如今位居世界上最重要的金融中心之列。在2003年至2013年间，亚洲股票市场市值占全球的份额从20%增加到30%。本币计值的债券发行也稳步增加，2005年至2014年间，亚洲债券市场规模增长了4倍，达到了80000亿美元。同样，近年来，亚洲金融中心在全球外汇市场中的地位也大幅度上升。2013年，全球近五分之一的外汇交易是在新加坡、日本、中国香港和澳大利亚进行的。虽然上述中心还没有达到英国的水平，但目前几乎与美国平起平坐。2013年，新加坡已经超过日本成为世界第三大外汇交易中心。

　　在此背景下，瑞士国民银行必然更加重视亚洲市场。2013年，我们决定在新加坡设立一个有8名职员的分支机构。从投资政策视角看，这一机构尤为重要，且截至当前，我们当初的预期也已完全实现。在新加坡落地使我们可以更有效管理亚太地区的资产组合。我们可以在本地交易时间内参与亚洲债券和股票市场，也可以加强与各界的关系，并从而加深我们对亚洲金融市场和经济发展的理解。另外，在本地设立机构使我们更容易在24小时内监测和实施欧元/瑞郎最低汇率水平的政策，这有助于货币政策的落实。

　　亚洲的重要性也反映在我们的外汇储备构成中。由于外汇储备快速增加，因此，尽可能使投资多样化就变得极端重要。在过去几年里，我们增加了在亚洲的投资，尤其是日本、澳大利亚、新加坡和韩国。自2010年以来，亚洲货币在我们外汇储备中的份额增加了一倍，从不到6%上升到12%。在本次金融危机之前，瑞士国民银行只有不到50亿瑞郎投资于亚洲资产，且全部是以日元计价的资产。自2010年以来，我们一直在投资澳元和新加坡元的资产，2012年以来又增加了韩元资产。截至2013年底，我们投资于亚洲的资产超过了500亿瑞郎，其中150亿瑞郎投资于澳元、新元和韩元资产。目前，瑞士国民银行3.5%的外汇储备投资于上述四种货币的资产。我们认为亚洲有更大潜力，而且中国将发挥越来越重要的作用。

　　中国政府债券的投资配额

　　我们为什么对中国有兴趣？中国市场的规模无疑是一个重要因素。中国中央政府的债券余额价值约为10000亿美元。这使得中国境内政府债券市场成为居美国、欧元区、日本和英国之后的世界第五大市场。除此之外，从安全性标准讲，投资中国资产也非常有吸引力，可以进一步分散市场、信用和集中度风险。

　　但从分散汇率风险的角度讲，中国给我们提供的机会非常有限，因为人民币仍盯住美元。自2005年以来，人民币/美元汇率持续升值，这种升值对中国境内债券收益兑换成瑞郎产生了正面影响。以瑞郎计算，2005年以来，投资于中国政府3～5年期政府债券的回报率年均超过了5%，明显高于其他主要国家政府债券的收益水平。

　　除上述金融市场优势外，中国经济的基本面也非常好。中国政府的债务比率是40%，显著低于多数发达经济体。另外，与其他新兴市场经济体相比，从信用评级看，中国中央政府债券的信用质量很高。

　　然而，外国投资者进入中国债券市场的渠道非常有限，因为人民币还不是可自由兑换货币，资本流动仍受到管制。中国政府近年来一直在逐步开放国内资本市场，其中的一个步骤是，中国人民银行[微博]于2010年设立了银行间市场项目（IMP），使中央银行、主权投资基金和保险公司可以申请投资中国境内银行间债券市场的配额。只要不超过这一配额，这些机构可以自由投资于境内中国债券市场。

　　超过20家中央银行（包括法国、奥地利、日本、澳大利亚和新加坡）已经获得人民币投资配额。2014年7月，瑞士国民银行与中国人民银行[微博]签订了人民币投资配额协议。瑞士国民银行的投资配额不超过150亿人民币（约24亿瑞郎）。尽管该配额占我们外汇储备的比重很小，但可以使我们获得中国市场经验。

　　我们计划在可预见的未来使用这一配额。根据两国央行[微博]的协议，瑞士国民银行可以用外汇从中国人民银行[微博]兑换不超过配额的人民币。像全球资本市场一样，债券交易采取柜台（OTC）交易方式，换言之，交易是通过国内投资银行或中国人民银行上海总部在场外进行。约90%的债券通过银行间市场进行交易，其余10%通过证券交易所交易。银行间债券市场由中国人民银行监管。中央政府、地方政府和政策性银行是银行间市场的发行主体，公司债券的发行量较小。瑞士国民银行只投资中央政府债券（约占银行间市场的三分之一），最长期限达50年。

　　黄金在国际储备中的作用

　　自100年前瑞士国民银行成立以来，黄金一直是国际储备的重要组成部分，但黄金的功能已经发生了重大变化。1973年以前，瑞士是固定汇率的布雷顿森林体系参与者，瑞郎的价值用黄金含量来表示。在此体系下，黄金持有量在货币政策中发挥着重要作用。瑞士国民银行的大部分黄金储备是在该体制下形成的。

　　放弃固定汇率制度使瑞士国民银行可以更加独立于货币政策规则来调整国际储备的构成。在20世纪90年代，政治家和学术界对国际储备的构成、管理和最优水平进行过长期深入的讨论。瑞士国民银行受到的批评是持有过多国际储备，超出了货币政策的需要，而且收益很低。这些争论最终形成了一个共识，据此瑞士国民银行减少了黄金储备，而且在持有剩余黄金的相关决策中，投资政策方面的考虑越发重要。

　　一般来说，从流动性和收益性讲，黄金表现较差；而从安全性来说，从投资政策的角度考虑，黄金则需辩证地看待。虽然黄金和股票都有一定的分散化效果，但我相信大家都知道，与股票价格相比，黄金价格的波动性还略高一些。2013年，这种波动性就反映在我们的资产负债表上。是年春季黄金价格大幅度下跌，给瑞士国民银行造成大约150亿瑞郎的估值损失。

　　自2008年以来，瑞士国民银行一直持有1040吨黄金，居世界第7位。从人均持有125克的情况看，瑞士是世界上人均黄金储备最多的国家——分别是德国的3倍和美国的5倍。近年来，瑞士国民银行的黄金储备一直保持不变，目前也没有出售的计划。我们黄金储备的价值一直随金价的波动变化。然而，自2009年以来，瑞士国民银行外汇储备大幅度增加，因此，黄金占整个国际储备的份额近期下降到略低于8%。

　　几天之后，瑞士将举行全民公投来表决关于黄金问题的建议。该建议的支持者要求瑞士国民银行的资产中至少有20%是黄金，同时要求今后禁止出售黄金。另外，该建议还要求，黄金必须全部储存在瑞士（2014年11月30日的全民公投否决了此项提案——编者注）。要达到20%的资产份额，瑞士国民银行需要在5年内增加3倍的黄金持有量。根据目前的资产负债表和黄金价格，在实际操作中，瑞士国民银行需要购买大约700亿瑞郎的黄金——约占世界黄金年产量的三分之二。

　　瑞士国民银行认为，这一建议是不必要的，也是有害的。瑞士国民银行的法定职责是保持价格稳定。在浮动汇率体制下，不需要黄金来发挥作用，因此，该建议没有必要。价格和瑞郎的稳定不取决于黄金在瑞士国民银行资产负债表的份额，而是取决于货币政策。实际上，与其他中央银行相比，瑞士国民银行更有效地实现了价格和瑞郎稳定的目标：在过去20年里，平均通货膨胀膨胀率一直低于1%，在瑞士国民银行的历史上从未有过如此长时间的低水平稳定的通货膨胀。

　　要求增加黄金份额和禁止出售黄金的建议会增加瑞士国民银行履行其职责的难度，因此，该建议也是有害的。为了实现基于稳定的货币政策，瑞士国民银行必须能够在危机时刻迅速向经济中提供流动性。当流动性增加时，瑞士国民银行的资产负债表会扩张。在危机过后，为了防止通货膨胀率上升，必须减少新注入的流动性。收回流动性意味着资产负债表的收缩。由于该建议要求黄金占瑞士国民银行资产总额的20%，所以流动性的暂时增加也需要增加黄金的持有量。在危机后，由于禁止出售黄金，所以超过20%的黄金必须保证永久留在资产负债表内，因此，瑞士国民银行必须出售外汇储备，以减少流动性。最终结果是，该建议会使瑞士国民银行的资产中几乎全部都是黄金，但却无法根据货币政策需要来收缩资产负债表。从长期看，如果通过黄金问题建议，将会威胁到瑞士的价格稳定。

　　即使从安全性的角度讲，该建议也是缘木求鱼。要求瑞士国民银行在资产中持有更多黄金，而且在紧急情况下又不能使用，本身就与建议初衷相矛盾。在这种情况下，瑞士国民银行的黄金就丧失了作为国际储备的意义。如果在危机时不能出售黄金，则这种资产就不再符合储备的定义，也没有任何安全性可言。

　　该建议的第三个要求是瑞士国民银行持有的所有黄金应当存放在瑞士境内。虽然从货币政策的角度讲没有什么问题，但也与安全性的原则有矛盾。 从风险分散化的角度讲，黄金应当存放在不同地方，这可以增加安全性。瑞士国民银行的大部分黄金已经存放在境内（约占70%），存放地区的适当分散化有助于增强市场便利性。

　　结论

　　我们投资政策的一个重大挑战是以符合国家最佳利益的方式管理瑞士的巨额国际储备。新市场正在发挥越来越重要的作用。在不久的将来我们会将一小部分外汇储备投资于中国市场。由于在新加坡有分支机构，我们能够以最优方式来监测亚太地区的市场变化和有效管理我们的投资。

　　为了继续实现货币政策和投资政策目标，瑞士国民银行需要在其职责范围内有适当灵活性，尤其是在可预见的未来，瑞士货币政策环境仍然会面临重大挑战。如果全民公投表决支持关于黄金问题的建议，则会严重限制我们的行动。这会大幅度增加瑞士国民银行在未来成功实施货币政策的难度。

　　【本文由清华大学五道口金融学院副院长康以同摘译自祖布鲁克2014年11月20日在瑞士日内瓦“货币市场会议”（Money Market Event）上的演讲。演讲英文标题为The Swiss National Bank’s Investment Policy - Some Topical Issues，英文全文可参考国际清算银行网站（http://www.bis.org/review/r141121e.pdf）。祖布鲁克2012年8月成为瑞士国民银行（央行）管理委员会三名委员之一，兼任三部主任，负责金融市场、银行业务操作和信息技术，此前曾历任瑞士驻国际货币基金组织[微博]执行董事、瑞士联邦财政管理局（Federal Finance Administration）局长等职。本文刊载于《当代金融家》杂志2015年第1期】