文/本刊记者 黄希韦 骆露

　　牵一发而动全身，改革过程中必然会遇到诸多具体问题。比如，如果证交所的体制改变，那么证监会[微博]的权力，包括人事安排和管理上的权力都会丧失，那么利益如何协调？

　　本刊自2014年第8期发起中国资本市场的改革与方向大讨论，以《中国资本市场的三个十年》开篇，回顾过去，评鉴得失，以期为中国资本市场的改革寻找灵感和方向。中国资本市场改革如何体现实实在在的简政放权、开放民间投资、创新驱动？中国证监会研究中心正局级研究员黄运成教授在本篇访谈中继续前行、思索、探求。下文为本次访谈的下半部分。

　　问题之四：交易所体制不合理

　　《当代金融家》：20世纪90年代以来，在信息技术革命和金融自由化浪潮的推动下，全球证券交易所逐渐从完全垄断转向自然竞争，其产业结构、组织形态、营运策略都历经变革，出现了公司化改制、联盟与合并、市场层次与产品多元化、交易系统电子化及跨境连接的发展趋势。您如何评价这些趋势？

　　黄运成：这让我们看到了变革与创新精神。国际证券交易的发展趋势,从治理结构、行业集中度到交易成本、产品等方面均发生显著的变革与创新，通过改革治理结构, 通过合并与联盟提高集中度, 不断降低交易成本, 以及增加交易产品的多元化,最终目的则是在全球竞争中获得优势地位。

　　一是全球化发展。随着经济全球化的发展，各国资本市场实际上已成为一个相互联系且连续交易的全球性市场，发行人可以在不同的金融市场间进行选择, 有很多企业在国外交易所挂牌上市，寻求以较低的成本获得更多的资金来源。与此同时, 蓬勃发展的机构投资者在全球范围内寻找投资机会, 以分散风险和获取高额利润，这已经是一个对全球开放的市场。

　　二是公司化。为了优化资源配置、强化决策效率等，1933年，瑞典斯德哥尔摩交易所率先实行公司化改制，使交易所的利益和市场参与者的利益达到统一，并按照客户的要求提供产品和服务，做出快速反应。如今，世界上一些主要的交易所的治理都转向公司制，如伦敦期货交易所和欧洲金融期货交易所都在1998年进行了公司化改组，悉尼期货交易所、香港交易所、新加坡交易所以及加拿大交易所也在2000年实现了公司化，可以说，目前证券交易所的主流组织治理特征已经是公司制。

　　第三是集团化。世界各国交易所跨境结盟、延伸与收购重组，以增加规模经济效益、增强竞争力，吸收全球性上市资源、投资者和中介机构。以欧美地区为代表，2000年，法国巴黎、荷兰阿姆斯特丹、比利时布鲁塞尔证券交易所合并成立泛欧交易所（Euronext）；2002年，新成立的泛欧交易所又先后收购了葡萄牙里斯本证券交易所和伦敦国际金融期易货交所（LIFFE）；2006年，纳斯达克[微博]购买了伦敦证券交易所25.1%的股份，成为其第一大股东。目前，纽约证券交易所[微博]和纳斯达克交易所跨时区经营已几乎遍布全球，产品和服务都非常全面。

　　《当代金融家》：看来，资本市场已是大国竞争的重要舞台，我们也深感交易所作为资本市场的载体,正面对一个日益开放的格局，我国交易所必须尽快进行变革, 以应对外界的竞争。

　　黄运成：我国的交易所实际上是一种行政特征明显的“行政会员性组织” ,会员对交易所的重大决策没有参与权, 交易所的人员任免由证监会负责，尚保留行政级别，行政化色彩依然很重。法律规定我国期货交易所“不以盈利为目的”，证券交易所主要以会员制为主。目前，只有中国金融期货交易所[微博]和全国中小企业股份转让系统（“新三板”）是公司制，但公司制范围相对有限，是上交所[微博]、深交所[微博]等内部机构作为股东。

　　这种在行政保护下运作的形式，也是一种垄断，因为只有政府指定的主体才可在市场上经营，其他机构不能进入。行政部门给予的指令是否能促进资本市场的发展？

　　此外，尽管我国证券交易所在国内仍然处于垄断地位, 来自外部交易所的竞争却日益严峻。如今，我国证券交易所不但面临着地区性证券交易所的竞争，如中国香港交易所、新加坡交易所、韩国交易所, 也面临着来自国际性证券交易所的竞争，如纽约交易所、纳斯达克、伦敦交易所、法兰克福交易所。这种竞争导致我国流失了大量的上市资源。

　　我国交易所治理结构的变革有必要尽快推动。国际经验告诉我们, 证券交易所创新发展的最大动力是引入竞争机制，给予证券交易所市场主体的身份, 创造交易所竞争的环境。要引人政府以外的产权主体，还要有一个运作高效的组织架构和治理机制予以支撑和配合, 把创新和变革的主动权交给证券交易所自身和市场参与主体。通过公司制形式，促使交易所改善自己的运作效率, 提高服务水平；通过上市，做大自己的资本渠道；通过收购兼并，做大做强，不断降低交易成本, 丰富交易品种。

　　如果要实现市场决定资源配置，首先得完成交易体制的改革，这也是十八届三中全会提出的。不过，牵一发而动全身，改革过程中必然会遇到诸多具体问题。比如，如果证交所的体制改变，那么证监会的权力，包括人事安排和管理上的权力，都会丧失，那么利益如何协调？另外，一旦交易所成为市场的核心，证监会应怎么管？交易所会不会听从管理？如果转成公司制，交易所的剩余资金怎么分配？这一系列问题都将摆在改革的路上。

　　就如我们前面提到的，不仅仅是资本市场，整个中国经济改革的核心就是去行政化，这是深化改革中的一个大问题。

　　问题之五：上市公司结构老化

　　《当代金融家》：上市公司是名副其实的一国经济的脊梁，在我国建立现代企业制度方面成为企业典范，不过，我国上市公司当前在科技创新能力、核心竞争能力、个性化经营方式等方面与国际先进水平还有不小的差距。您怎么看待这个问题？

　　黄运成：上市公司结构本应体现资本市场优化资源配置的作用，然而我国却存在上市公司结构老化的问题，制约了资本市场资源优化配置作用的发挥。

　　一方面，上市公司的整体利润中，16家国有商业银行的利润就占了近40%，非银行实体经济利润很少，资金大多不是投向实体经济——金融是毛，实体是皮，皮之不存，毛将焉附？

　　另一方面，上市公司主要以制造业为主，有一千六七百家，占比很高，且其中有相当一批上市公司能够实现再融资。然而，高新技术领域企业却很少，具有高增长潜力的公司比例更低，市场因此缺少活力，自然难以吸引投资者，结果也就使得作为资本市场最基础的定价能力与筹资能力大大萎缩。

　　看待这个问题，我们可以把眼界更加拓宽。上市公司是整个企业的主体，是中国企业最优秀、最有竞争力的部分，这部分结构如果不能够调整，整个经济结构的调整就更难进行了，因为经济结构的调整表现在产业结构的调整和行业结构的调整上。在国家转变增长模式、调整产业结构的大背景下，这样的上市公司结构未能体现国家调整经济结构的方向，不利于集中资金进行技术创新和产业结构升级。

　　我国上市公司结构应该尽快改善，要适应经济发展的需要，在利用资本市场扶持一批新兴产业企业上取得突破，满足新经济发展的需要，高度有效地服务于新经济。

　　《当代金融家》：您怎么看待阿里巴巴[微博]在海外上市？目前，大量真正初创的、新兴业态的、新商业模式的企业，还没有得到资本市场的服务，市场对科技创新的包容能力怎么扩大？应该采取哪些措施，尽快消除目前还存在的各种不符合市场发展新方向的种种障碍，促成上市公司结构优化？

　　黄运成：这还是上市公司结构不合理的问题。这一课题还是非常紧迫的，如何为处于不同发展阶段，特别是处于早期创业阶段的高新技术企业、小型微型企业提供股本和债券融资，要建立一个机制，没有这个机制，建设创新型国家的目标就会落空。

　　对于解决上市公司结构问题，我有三个层面的思考：

　　存量部分，是否可以让绩劣公司让壳退市。发挥资本市场优化资源配置的关键就是要使优胜劣汰的市场机制充分发挥作用，上市公司不仅有进，更要有出，通过不断地吐故纳新来优化上市公司结构，同时对经营者产生必须改善经营管理的压力。应制定让壳退市企业的标准，也应建立预警制度。

　　增量部分，如何让优秀企业进来。新股发行制度要改革更要落到实处，为涉足战略新兴产业的公司扫除上市障碍，把符合经济调整趋势的朝阳行业中具有长期增长前景的企业吸引来，让资本市场助推其发展。这还涉及各种配套规则的调整，应尽快让阿里巴巴、百度[微博]这样的企业在国内上市，即使是尚未盈利的企业，如果在行业前景、竞争程度、行业地位、创新能力、资金投向、经营者素质等方面综合条件好，也应允许并鼓励其上市，让市场全面切入新经济，踏准新时期发展的节奏，吸引增量资金，使市场重新焕发活力。

　　破除垄断方面，要建立完善治理结构。首先要改变一股独大局面，构造有多个大股东相互制衡的股权结构，可通过国有股有偿转让、引进其他所有制股东等打破垄断，使相互之间形成制约，形成竞争机制。

　　这一过程将同样涉及资本市场诸多规则的调整和完善，需要提醒的是，不可再通过行政的思维和方式去解决问题。在大幅减少事前准入和行政审批的同时，应强化上市公司常规监管、行为监管、过程监督和事后问责。

　　问题之六：中介机构竞争力不足

　　《当代金融家》：在资本市场中，中介机构担负着连接市场各方、盘活全局的重任。国务院总理李克强2014年在部署进一步促进资本市场健康发展的工作时提到，要促进中介机构创新发展,提高证券期货服务业竞争力。目前我国中介机构相比成熟资本市场的中介机构其竞争力不足主要表现在哪些方面?

　　黄运成： 中介机构主要包括证券公司、期货公司、信托投资公司、会计师事务所、律师事务所、资产评估机构、证券投资咨询公司等，虽然其业务已涉足证券的承购包销、发行、交易、自营、财务顾问等内容，但国际竞争力普遍不足。

　　我国中介机构发展比较滞后。以资产证券化产品为例，这一领域对证券公司的综合业务能力要求很高，比如对基础资产需要做好尽职调查，产品设计需要综合考虑买卖双方的投融资需求和风险偏好，交易环节需要运用自有资金定价和做市，销售环节需要将产品卖给合适的客户，等等。但实践中，不少证券公司的多个业务线各自独立开展证券化业务，互相缺乏支持配合，还处于一种低层次的“拉项目”竞争状态，既没有综合业务优势，又没有全链条的风险控制。

　　与此同时，多层次资本市场发展也需要一个集中的清算体系支持。投资者在实际操作中通常会遇到以下问题：每进入一个市场就要先开一个账户，伴随投资领域的不断扩展，可能要开设很多账户，而且这些账户之间不能互相通用，所以既耗时，成本也很高。

　　我国的中介机构还面临信用缺失的问题。2011年，轰动一时的绿大地、万福生科等上市企业财务造假案，中介机构本应凭借其专业能力和严谨态度进行严格审核。然而，相关中介机构违法失职，助长了公司肆意造假的行为，给资本市场带来了恶劣影响，严重损害了资本市场公信力。

　　还要提及的是，由于体制限制，我国中介机构没有利用资本市场去做大做强，可谓“种了别人的地，荒了自家的田”。尤其是期货公司这20多年都没有上市的，法律对期货公司的经营范围、法人形式都有限制，期货公司的股东只能是境内法人，这个规定就限制了期货公司上市，还有一些具体的法律条款都限制了期货公司上市。

　　《当代金融家》：资本市场创新，很大程度上取决于中介机构的创新能力，这会带动资本市场前行。随着我国多层次资本市场建设加快推进，市场的广度和深度正在拓展，监管层已将增强中介机构竞争力置于其推进自身监管转型的通盘布局中，创新发展将成为中介机构未来五年乃至十年的发展重点。

　　黄运成：创新需找准着力点，对于如何推进中介机构创新发展，监管层已做出规划。中国证监会主席肖钢表示，促进中介机构创新发展，要逐步推进原则监管，增强监管规则的弹性和包容性，最大限度减少对证券期货经营机构具体业务活动和内部事务的管理。

　　2014年上半年，中国证券业协会印发《关于进一步推进证券经营机构创新发展若干意见征求意见稿》（以下简称《意见》）。在面对创新的态度上，为给证券公司创造更开放的行业格局，《意见》改革业务牌照管理体系，支持证券公司交叉申请业务牌照，这不仅能打破证券、期货、基金等机构业务相互割裂的局面，且能扩大机构的资金来源，向金融机构业务领域全面拓宽开启混业闸门。随着行业对内对外开放，符合条件的主体有资格成立证券期货经营机构，国有、民营、外资并存的多元化竞争格局和优胜劣汰机制将贯穿在金融市场的发展过程中，对于我国资本市场的发展将起到显著作用。与此同时，本土大型综合机构的出现，将有助于缩小与国际大行的差距。

　　问题之七：国际化不充分

　　《当代金融家》：资本市场一方面“请进来”，对外实施开放政策；另一方面“走出去”，积极推动金融机构、产业公司跨国经营，实行国际化战略。然而，我国资本市场的国际影响力却难以匹配第二大经济体和目前市场规模的地位。您认为下一步我国应该如何加速开放资本市场？

　　黄运成：所谓资本市场国际化，指一国资本市场的参与者，包括投资者与融资方，很大比例来自其他国家和地区。从这个角度来看，目前我国资本市场国际化程度确实比较低。

　　沪港通是中国对国际市场参与者打开市场的重要一步，这种开放进程将以一个渐进的、可控的方式来进行。它将促进离岸人民币的国际化，提高流动性及投资活力，为更多人民币计价产品在离岸市场铺平道路。对于许多境外机构投资者来说，沪港通不是一个短期交易机会，而是一个将改变资源分配的长期结构性转变。和内地投资者相比，境外投资者有着更低的资金成本和投资回报需求，这会使A股市场大型价值驱动型个股的估值成倍数扩张。

　　由于中国资产价格较高，经济前景诱人，外加人民币不断升值，大量境外资金以及融资者非常有兴趣进入，所以中国资本市场事实上面临国际化的绝好机遇。我认为中国资本市场在国际化方面可走一条渐进式的独特道路，即从现在开始，在加强监管的同时，进一步放开境外资金进入中国资本市场的步伐，并逐步吸引境外企业和机构到中国上市融资。这可以采取不同的步骤，比如，首先邀请在境外上市的中国本土企业回归本土市场，这也是政府正在进行的改革；其次，研究放开境内的外资企业在中国资本市场融资；最后，邀请境外公司治理水平较高、运作稳建的企业来中国上市。这些日益国际化的改革步骤，对于中国资本市场的监管也会起到积极的促进作用。

　　《当代金融家》：资本市场国际化不仅能大大降低本土企业和机构的融资成本，有利于本土融资者规避汇率风险，而且还能从根本上带动本土金融服务业以及相关现代服务业的发展，可谓大有裨益。但在实际的操作过程中，国际化也会遇到监管、国家利益、文化冲突等方面的一些问题和困难。

　　黄运成：说得对。如果境外机构要进来，首先会涉及与国际上监管机构处理关系等问题，以及国与国之间的博弈和战略问题。美国有一个长臂管辖的理论，当某个机构的交易额达到一定程度后，就须到美国的监管机构注册，须受美国监管。我们怎么管理国外的机构？如信息怎么披露？出事后谁处罚？处罚依据是依本地法还是外国法？

　　实体经济的国际化也很紧迫。从货物贸易额来讲，我们是大国，但不是强国。我们的贸易依存度又这么高，在国际贸易当中，现在的形势要求我们的参与度要进一步增加，也要承担一些责任，但是我们还不知道怎么去参与，还没有做好负责任的大国的准备。

　　此外，还有一些其他方面有待进一步发展，如境外投资者现在还不能进来，境外企业到中国挂牌还不被允许，一些境外合作、境外监管都不能实现，因为国际化是很复杂的问题，涉及国与国之间的利益关系。

　　（本文刊载于《当代金融家》杂志2015年第1期）