文/徐 高

　　2014年中国的货币政策可以用“定向宽松”四字来概括。从上半年开始，央行[微博]为了避免资金大量涌入房地产及重债行业，同时又支持“三农”及小微企业的融资需求，利用了一些定向投放流动性的工具，以期精准调控货币走向。上半年，央行对部分银行定向地下调了存款准备金率。其后，又通过PSL向国开行提供了廉价资金。下半年，央行又创设了 “中期借贷便利”工具MLF，向部分金融机构投放了基础货币。

　　“定向宽松”听上去挺有道理，但实际操作起来却阻塞了货币政策向实体经济的传导路径。定向宽松的政策导向与实体经济的融资需求之间并不匹配。目前，实体经济融资需求的大户是地方政府融资平台（基建投资的投资主体）和房地产行业。但在定向宽松的基调下，这些行业被监管层打入另册，面临严苛融资瓶颈。而小微和“三农”这些定向宽松的支持对象，则因为自身规模的原因，贷款需求有限；加之经济低迷推升了它们的风险度，更打击了银行对其放贷的意愿。于是，宽松货币政策就难以传导至实体经济，反而造成了金融市场流动性泛滥的局面。实体经济的“融资难”和金融市场的“不差钱”因而同时发生。

　　货币政策的定向宽松在实体经济领域和金融市场都造成了不小的风险。一方面，实体经济的融资瓶颈收紧，导致经济增长持续下滑，宏观经济失稳的风险加大。另一方面，淤积在金融市场的流动性显著推升了金融资产价格，给股票市场带来了牛市行情。而这种缺乏经济增长基本面支撑的牛市，蕴含着不小的资产价格泡沫的风险。更加让人担心的是，近期推动股市上扬的增量资金中，有相当大一部分是融资资金。换言之，有大量的股市买盘建立在金融加杠杆的基础之上。加杠杆推动的股市行情注定难以长久，同时还会在杠杆率走势发生逆转时产生巨大动荡，给金融体系带来冲击。可以说，听上去很不错的货币政策定向宽松，已经在实体经济和金融市场双方面产生严重弊端。

　　接下来，货币政策需要通过刺激信贷的方式来化解定向宽松带来的问题。信贷如果显著放大，可以将金融市场的资金导向实体经济，一来缓解实体经济的融资困难，二来为金融市场的泡沫风险降温。看起来，央行已经在逐步转向这个方向。2014年11月的信贷投放开始加速，全年的新增信贷有望向10万亿靠拢。

　　更为重要的是，需要从定向宽松的弊端中吸取教训。中国经济与金融中确实存在不少结构失衡之处，但这些结构问题应该由结构性的政策来解决，而不能寄希望于货币政策这一总量工具。否则就会像2014年的定向宽松一样，适得其反。

　　（作者为光大证券首席经济学家，本文刊载于《当代金融家》杂志2015年第1期）