黄江东

　　编者按：中国的资本市场是以中小投资者为主体的市场, 在二十多年的发展历程中，中小投资者已成为资本市场稳定发展的基石。保护中小投资者的合法权益，不仅是资本市场健康运行的内在要求，也是维护社会公平正义的有效途径。随着资本市场的不断创新发展，中小投资者保护也面临越来越多的新情况、新问题和新挑战。在本期专题中，特别邀请监管机构、研究者，围绕着这些新情况、新问题和新挑战，进行一一讨论和解析。

　　我国资本市场尚处于新兴加转轨的阶段，一个突出的问题是投资者保护机制还不完善。笔者认为，证监会[微博]“两维护一促进”的监管目标有其内在逻辑层次：“维护市场公开、公平、公正”是根本手段,“维护投资者合法权益”是其直接结果，而“促进资本市场健康发展”则是远期效果和根本目标。“维护投资者合法权益”居于承上启下的地位，如果投资者利益得不到有效保护，则市场“三公”秩序无从体现，“促进资本市场健康发展”也将沦为一句空话。

　　关于投资者保护，笔者认为，关键在于以市场化和法治化为纲完善顶层制度设计。顶层制度设计是全局的要害，制度框架正确了、到位了，纲举目张、事半功倍；制度设计走偏了，下层的操作细则和监管实践无论如何努力，其效果也只可能是隔靴搔痒、事倍功半。

　　顶层制度尚不完善

　　一是新股发行制度不合理，没有真正建立市场约束。新股发行中长期存在“高股价、高市盈率、高超募”的“三高”现象，发行人、承销保荐机构和询价机构缺乏有效的市场约束和法律约束，共同推高发行价。据统计，在2014年1月8日本轮新股发行重启之前的两年间，沪市主板新股的平均发行市盈率为37.55倍，较主板市场平均20.06倍的市盈率高出87.19％；深市中小板平均发行市盈率为48.53倍，较中小板平均38.09倍的市盈率高出27.41％。新股上市满一年后平均股价跌破发行价，跌幅为11.87％。与此同时，一级市场创造了无数的财富神话，发行人、机构投资者、中介机构获利丰厚，但一、二级市场利益严重失衡。

　　最近一年来，情况似乎有了变化，在新的询价制度下，新股发行价不高，上市后往往七八个涨停板，兰石重装上市之后更是连拉二十几个涨停，较发行价涨了10倍以上。这样似乎让利给了二级市场，但实际上中小投资者较少拿到这些便宜的发行筹码，多半被关系人通过“战略投资者配售”等渠道获得。这种机制不但没有更有效地保护中小投资者权益，也损害了发行人利益，且诱发了利益输送等灰色行为。

　　笔者认为，新股发行中的问题关键不在于绝对价格的高低，而是没有真正建立起市场约束，没有通过市场参与方的充分博弈发挥出市场定价功能。当前的状况仍是投资与融资不平衡，上市公司是稀缺资源，导致拟上市公司无论价格高低都要上，而投资者对新股则是无论价格多高都要买，因为上市首日基本都有溢价。由此导致很多不正常的现象，如股票发行中最重要的法律文件——招股说明书，实际上没人看，因为看不看不重要，公司好坏不重要，拿得到新股才是硬道理，这不能不说是一个极大的讽刺。

　　二是上市公司不分红、少分红，投资者缺乏稳定回报。我国上市公司分红情况整体而言存在如下问题：第一，分红股利支付率总体偏低。据统计，我国上市公司现金分红占净利润的比例约为25%，而国际成熟市场该比例通常为40%～50%。第二，在股利形式上轻现金股利，股利回报率低。2001～2011年，A股市场累计完税后现金分红总额为1.72万亿元，而上市公司累计募集资金4.05万亿元，实际现金分红约占融资总额的42.5%，如折算成年化收益率远低于投资者预期。从2006年至2013年的8年间，有数据可查的1360家上市公司中，从未分过红的有24家（占比16%），成为名符其实的只吃米却不下蛋的“铁公鸡”。为什么上市公司较之国外市场缺少分红的积极性呢？一个有力的解释还是市场约束不强，成熟市场上市公司如果不注重给投资者回报，则其市场估值、后续融资等将受到影响，上市公司基于自身利益考虑不得不分红；而在我国市场上这些市场化约束机制尚未有效建立起来，不分红对公司并无影响。反过来，上市公司不分红，尤其是没有现金分红，又使得中小投资者缺乏稳定的投资回报，被迫博取股票差价，不利于建立长期价值投资的股权文化。

　　三是对内幕交易、操纵市场等违法违规行为的惩处不到位。内幕交易、操纵市场、虚假陈述是资本市场的三大“毒瘤”，极大地破坏了市场“三公”原则。我国《刑法》对上述犯罪行为的刑罚仍不完善。例如，对内幕交易罪的刑罚是，“情节严重的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处违法所得一倍以上五倍以下罚金；情节特别严重的，处五年以上十年以下有期徒刑，并处违法所得一倍以上五倍以下罚金” 。该规定自由刑偏轻，罚金刑对没有违法所得的情况缺乏规定，此外缺少资格刑处罚，对操纵市场行为的罚金刑缺乏数额上的规定。此外，对内幕交易和操纵市场两类典型的违法行为，证监会缺乏明确的行政认定规则，导致执法实践中规则不明，很多细节问题存在争议，严重影响执法效果。更为突出的是，实践中对内幕交易等违法行为的行政及刑事责任追究力度不够。以相关司法判决为例，近几年来仅汪建中操纵市场案及中山公用李启红内幕交易案等极少数犯罪嫌疑人被判处五年以上有期徒刑。2014年广受关注的马乐“老鼠仓”案件，两审法院维持缓刑判决，社会舆论普遍认为处罚过轻，最高检已提起了抗诉，目前尚在司法程序当中。对于证券违法犯罪，本来查实率就偏低，理应予以严厉惩处，方可震慑犯罪；如果处罚过轻，使人产生“不过如此”之感，反而还可能产生负面激励。

　　四是退市制度未有效建立，市场淘汰机制不健全。资本市场是实现资源优化配置的场所，优胜劣汰是应有之义，如果只进不出，不能发挥市场机制的作用，则资源配置效率将大打折扣，甚至导致“劣币驱逐良币”。我国资本市场上长期存在一批几乎没有主营业务、靠拆东墙补西墙过日子、年年忙重组，除了“壳”以外几乎没有任何存在价值的“僵尸公司”。由于没有退市威慑，大量垃圾股存在借壳和重组预期，致使二级市场上存在专炒垃圾股的怪现象，不仅使得资源严重错配，且极大阻碍了良性股权文化的形成。2014年10月15日，证监会发布了严厉的退市新规——《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》，力求打通退市渠道，但执行效果仍待观察。以万福生科为例，作为欺诈上市的典型，已被作出刑事判决和刑事处罚，且当事中介机构平安证券[微博]已对投资者先行赔付，应该说退市的社会压力不大、风险可控，但该公司仍然死里逃生，二级市场上其股价连续上涨至翻番，再次上演了一出“乌鸡变凤凰”的“好戏”。

　　五是资本市场民事赔偿机制流于形式。资本市场虚假陈述、内幕交易、操纵市场等违法行为人应承担对受害投资者的民事赔偿责任，这是境外成熟市场的普遍做法，也是对违法行为的另一种市场约束。反观我国，2005年《证券法》第六十九、第七十六、第七十七条明文确立了相关民事赔偿责任，遗憾的是，实践中中小投资者的民事索赔仍然举步维艰，罕有投资者获得赔偿的案例，法院认为困难主要在于违法行为与受害结果之间的因果关系的确定以及行为人承担赔偿责任数额的范围、损失的计算方法不明确等。即使违法者受到了行政和刑事惩罚，但中小投资者的民事损害仍未得到有效弥补，市场公平公正仍未得以实现。法院对于民事纠纷不得拒绝裁判，这是现代法治国家公认的基本司法原则，我国当前的现实情况显然与此仍有相当差距。

　　政策建议

　　笔者建议，应以市场化和法治化为纲，从顶层制度设计着手，努力推动制度变革，方能真正建立起有效的投资者保护机制。市场本身是最好的执法机制，任何与市场化背道而驰的制度，其效果也必然与资本市场功能、宗旨相悖，因此，市场化是内核，法治化是外在框架，市场机制本身需要以制度的形式来保障，需要有有效的执法、司法来保障。

　　第一，牢牢抓住注册制改革的“牛鼻子”，以信息披露为中心、以市场化为导向，改革新股发行机制。信息披露必须要充分、完整、准确，要严格追求信息披露不实的责任，对投行等中介机构协助发行人编制虚假材料、“包装”上市的行为，要予以严惩，切实使其付出沉重的违规成本，促使市场各方要归位尽责。进一步落实简政放权，放宽资本市场入口，平衡供需矛盾。监管部门不对拟上市公司的投资价值作判断和“背书”，但要对信息披露的完整性、真实性、可读性负责，不“背书”不意味着不“打假”，对未尽到信息披露义务的当事人要严厉追责，在一级市场上切实建立起法律约束、资本约束、市场约束和诚信约束。

　　第二，以强制分红制度为中心，建立长期稳定的回报机制。从《证券法》《公司法》等基本法的层面，推动建立上市公司强制分红制度，强化上市公司对股东的回报。对未按承诺比例分红的上市公司要依法采取监管措施；对长期不分红的上市公司，其增发、配股等再融资予以一定限制。鼓励上市公司在自身公司治理框架下建立长期稳定的分红政策，稳定投资者的投资回报预期。更为根本的是，要引导形成重视投资者关系管理的股权文化，使那些重视投资者回报的上市公司享有估值溢价，使其具有内在动力积极给予投资者分红回报。

　　第三，继续严格执法，严厉打击内幕交易等违法犯罪行为。应借本次修订《证券法》之机，从行政处罚层面上，进一步加强对内幕交易、操纵市场等违法行为的处罚力度，证监会还应尽快制订公布关于内幕交易等典型违法行为的行政认定规则，进一步细化具体执法标准。同时，证监会应积极推动、配合《刑法》修改，进一步加重内幕交易等犯罪行为的刑事处罚，提高违法犯罪成本；完善与公安、司法、纪检监察部门、国资管理部门的协作机制，充分发挥内幕交易综合防控体系的作用；应持续保持高压态势，对内幕交易等违法行为“零容忍”。完善证券稽查执法机制，强化稽查执法力量，提升执法效果，在前端放开的情况下，切实加强后端执法，加快推进监管转型。

　　第四，切实执行好退市新规，畅通市场退出渠道。要正确认识退市与投资者保护的关系，合理的退市机制有利于建立健康的投资文化，操作得当也不会带来大的市场波动。要使投资者适应退市常态化。要顶住压力严格执行2014年颁布的退市新规，真正建立优胜劣汰机制，打通市场“出口”。创业板没有历史包袱，应尽快率先实施直接退市制度。借壳上市实际上为拟上市企业开了一个后门，既会产生一级市场不公平问题，又会诱发二级市场炒作之风，应予禁止。以保壳为目的的重组，不利于资源优化配置，应从财务指标等角度合理甄别正常的市场兼并重组行为和以保壳为目的的“滥重组”行为，对后者应以禁止为宜。

　　第五，加强协调，大力推进民事赔偿机制司法实践进程。民事赔偿机制问题原则上属于司法范畴，行政机关本无权置评，但是在我国具体情况下，证监会作为行业监管部门不能袖手旁观，应组织力量从理论上加强研究、从实践中加强协调，推动司法机关出台相关司法解释，落实《证券法》关于内幕交易等违法行为的民事赔偿责任的规定。这是加强证券投资者权益保护的重要内容，也是发挥市场约束作用、加强市场监管、震慑违法行为的有效武器。(本文为作者个人观点，不代表供职单位意见）■

　　作者单位：中国证监会上海专员办

　　（责任编辑 张艳花）