文/马德伦

　　马德伦 中国人民银行[微博]原副行长、中国金融会计学会会长

　　进入新世纪以来，央行[微博]作为货币当局，在货币政策的施行过程中，显现出了诸多新特点。目前，央行已经或正在采取更多的措施来推进利率市场化进程。进一步明确利率市场化后央行可能会实施的各项政策，意义重大。

　　业界已经看到，进入新世纪以来，中国人民银行[微博]（以下简称“央行”）作为货币当局，在货币政策的施行过程中，显现出了新的特点。而这些特点与这一阶段的经济发展特征紧密相关，也与央行所致力的改革目标密切相关。

　　央行货币政策新特点

　　总体而言，央行新时期货币政策的新特点主要体现在以下几个方面。

　　第一，这一时期，由于出口迅猛增长，加之经济持续快速发展，我国国际收支出现了经常账户和资本账户持续、大规模的双顺差，外汇储备超常积累，外汇占款成为最主要的货币投放渠道。为此，央行货币政策的操作主要集中在“为吸收过多的流动性而进行”的大规模对冲操作上。

　　第二，这一时期，货币政策的主流工具是数量型的，尤其是存款准备金率的使用，几乎已达极致，最高达到21.5%。同时，央行在公开市场操作上也进行了大量对冲。2003年以来，央行发行票据多达20多万亿元，现在的余额尚有5000亿元左右。

　　第三，这一时期，价格型工具使用的空间不大，且也无法应对大规模的货币投放。但央行为了培养商业银行的定价能力和市场意识，在票据发行和回购操作上，都采取了面向商业银行招标，由商业银行报价、报量的方式进行。

　　第四，这一时期，尽管央行强调要从数量型工具转向更多地运用价格型工具，只是这一转变并没有实现，但为今后的真正转变创造了条件。同时，外汇占款大规模增加的阶段过去之后，货币政策操作就有条件地进入了新的阶段。

　　明确利率市场化后央行的政策

　　由上可知，利率市场化后，我们可以明确央行的政策：

　　第一，央行在货币政策的操作上，将主要使用价格型工具。当然，数量型工具也不会束之高阁，只是将逐步减少使用——建议在非常规状态下使用。

　　第二，央行要形成和发布政策利率制度。这个政策利率不是基准利率，是依据市场供求状况、引导市场预期的一种价格讯号，能影响市场利率，影响实体的融资价格。

　　由于出口迅猛增长，加之经济持续快速发展，我国国际收支出现了经常账户和资本账户持续、大规模的双顺差，外汇储备超常积累，外汇占款成为最主要的货币投放渠道。为此，央行货币政策的操作主要集中在“为吸收过多的流动性而进行”的大规模对冲操作上

　　第三，政策利率一般情况下是短期的。但从过往一些国家的经验看，短期利率和中长期利率有脱节现象。而且现实情况下，人们对中长期利率走向较难判断。因此，央行可以考虑形成一个中期的政策利率，以引导市场对未来的预期。

　　第四，在向价格型工具转换的过程中，央行也许会考虑建立利率走廊。利率走廊的中间值应该是央行的短期政策利率，它的两边就是央行对短期利率设定的上下限，在市场利率触及或越过上下限时，央行将适度干预。当然，当偶发事件导致市场利率撞向利率走廊上下限时，央行的容忍度就体现出来了。这里的问题在于，设定利率走廊可以，其宽度设置究竟为多大是一个难题。过宽，市场利率波动的空间大，政策利率的意义则会降低；过窄，市场利率紧贴政策利率，撞墙的事情时有发生，就会减弱借贷双方在市场上的交易，转而使央行频繁干预。

　　第五，央行将会进一步完善Shibor（上海银行间同业拆放利率）的报价机制。完善的出发点在于：Shibor的报价更接近市场的真实交易价格；Shibor报出的三个月以上的拆借交易价格对中长期的市场预期有引导意义；Shibor能更好地反映市场流动性状况。

　　第六，当商业银行向中央银行借钱时，央行会要求商业银行提供合理的抵押品，值得注意的是，抵押品包括商业银行贷款在内。这时，商业银行贷款的质量和市场信用将尤为重要。

　　第七，作为货币当局，央行对市场利率、流动性、大机构动态以及央行分支机构对当地的法人金融机构常态的波动，将更敏感、更关注，同他们的联系会更直接，将更多地听取他们对市场的看法和他们的意向，以更好地决策。

　　第八，对金融稳定的关注也将因利率市场化而强化。

　　中国人民银行[微博]已经或正在采取许多措施来推进这一进程。去年12月，央行公布了《同业存单管理暂行办法》，这一办法的核心点在于：一是采取年度发行计划向央行备案制度；二是发行利率、发行价格以市场化方式确定，可采取固定利率或浮动利率两种形式；三是可交易流通，也可作为回购交易的标的物；四是建立同业存单市场做市商制度。

　　今年初，央行又开展了常备借贷便利操作。其核心点是：常备借贷便利的期限为隔夜、7天和14天三个档次；央行提出了发放常备借贷便利的利率边界；由央行分支机构监测辖内地方法人金融机构拆借和债券回购成交利率，一旦达到或突破利率边界上限时，即按利率边界上限水平，向符合条件的地方法人金融机构提供流动性支持；常备借贷便利全部以抵押贷款操作，抵押品包括国债、央行票据、国家开发银行及政策性金融债、高等级公司信用债等证券资产。

　　（本文刊载于《当代金融家》杂志2014年第11期）