作者/沈建光

　　将货币政策转向更多使用价格型工具，能在相当程度上消除供给制约，并缓解价格工具失效的矛盾，实为一石二鸟。

　　伴随着央行[微博]加大公开市场操作的力度，当前中国货币市场短端利率已有所下降，自去年下半年以来的市场流动性紧张状况也似乎得到缓解。然而，出现的新情况是长端利率居高不下，企业长期贷款利率同样上升，实体经济面临的融资难、融资贵等资金困境仍旧存在。

　　对此，不少投资者产生疑问：短期利率回落、银行流动性缓解为何会与企业资金紧张、实体经济疲软并存？这是否是经济的疲软导致银行惜贷，以致利率降低也无法提振经济，表明中国正在步入“流动性陷阱”？倘若如此，市场热议的降准一旦开启，又如何打破僵局，取得明显效果？笔者尝试从以下角度回答这些问题。

　　首先需要澄清的是，中国当前并未步入“流动性陷阱”，利率传导失效实际上是资金紧张的体现。“流动性陷阱”是指在一段时间内，市场参与者对利率变化不敏感，即便其降到极低水平也不会做出反应，从而导致货币政策失效的情况。而当下的中国并未出现上述情况。虽然短期利率有所下滑，也避免了去年下半年以来数次“钱荒”事件造成的流动性危机，但这主要与央行公开市场操作释放流动性以及银行加强短期流动性管理密切相关。

　　相反，10年期国债收益率以及相应的金融产品长端利率全线上行，则与泰勒法则，即以“通胀+增长”预期解释的长端利率溢价并不相符。在笔者看来，可能的解释是，当前长端资金需求仍旧旺盛，供给面反而越加紧张，银行可贷资金过少而非过多。而造成银行资金紧张的原因主要来源于严格的数量控制。以准备金率为例，当前大型金融机构的准备金率高达20%，利率只有1.62%，相当于央行对商业银行征收了接近GDP2%的税收。如果再考虑到75%的严格存贷比限制、5%的营业税以及利率市场化带来的挑战，当前中国银行自我发展与价值实现已面临困境。

　　那么，该如何缓解银行资金压力以实现金融服务实体经济的初衷，并防止价格型工具失效呢？在笔者看来，降准或是重要的突破口。

　　实际上，过去30年央行货币政策中应用更多的是数量型工具，价格型工具的应用相对较弱。过度使用数量型工具，显然与发挥市场决定性作用的指导思想背道而驰，特别是在当前货币市场利率以及银行贷款利率已充分市场化，存款利率虽有上限，但大额存单利率是浮动的，企业委托存款利率也已放开的情况下。另外，经过银行表外理财以及互联网金融的冲击，由供需决定资金价格的时机已越发成熟。如果此时仍通过行政手段控制资金供给，保持过高的准备金率，利率价格信号的作用必定难以发挥，实体经济更难免受到伤害。

　　这也正如央行货币政策司张晓慧司长早前在《中国的准备金、准备金税和货币控制：1984～2007》一文中所指出的：法定准备金率作为一种税收，存在一个最优准备金率，当准备金率超过这一水平后，反而会由于税基的流失而导致准备金率在流动性管理和货币控制中的功能弱化。在笔者看来，伴随着利率市场化导致的银行存贷差缩小以及贷款利率上浮，中国已出现了准备金率高于最优的情况，准备金管理效率极低。

　　即便跳出理论框架，从国际实践看，当前中国的存款准备金率相对于其他国家也已过高。例如，欧元区、英国、墨西哥、波兰、匈牙利等经济体的法定存款准备金率都不超过5%。美国、日本均实行累进准备金率，其中，日本的存款准备金率划分为四档，但即使最高档也仅为1.2%；而在美国，对净交易存款超过4580万美元征收的最高准备金率则为10%。

　　如此看来，央行减少数量型货币政策工具的使用确有必要。特别是适时降准，能为紧张的流动性提供支持，平缓利率期限结构，降低长端利率风险溢价，进而缓解实体经济面临的资金压力。更为重要的是，将货币政策转向更多使用价格型工具，能在相当程度上消除供给制约，并缓解价格工具失效的矛盾，实为一石二鸟。

　　作者系瑞穗证券亚洲公司总经理、首席经济学家