文/严仕锋 编辑/靖立坤

　　应根据贸易项下套利行为的规律性特征，以宏观审慎思路和市场化手段，调控影响贸易套利的各关键因素，将套利行为控制在“宏观可容忍度”之内。

　　在我国资本项目尚未完全可兑换的背景下，贸易项下套利是当前异常跨境资金流动的主因，也是影响国际收支平衡和金融稳定的重要因素。过度套利还将影响微观市场秩序，诱使社会资金由实体经济向虚拟经济和投机领域流动。

　　贸易项下套利行为的分类

　　贸易项下套利行为是指借助贸易渠道进行资金运作，利用套利标的（如美元、人民币、其他金融资产等）在不同市场上的价格差异（套利空间）获利。其存在的前提是市场的分隔、不完备或出现变化，还有政策因素。依据贸易套利行为与企业实业经营背景和外贸货物流的关系，可以将贸易项下套利行为分为两类。

　　一类是企业财务运作。运用财务运作进行套利属于企业合法、合规的资金运作逐利，依附于其实业经营过程，具有真实的货物流或外贸背景。企业在进出口过程中对与货物流相对应的资金流进行套利操作，从而获取套利收益。这种套利活动受制于真实的外贸经营和生产周期，且不影响正常的实业经营和实业利润创造，只是企业自有资本的“额外收益”。

　　另一类是纯套利行为。纯套利行为不依附于企业的实业经营，只是借助对外贸易的名义实现资金运作，本质上属于资本项目性质。如，构造无实业经营需求的进出口物流及外贸背景，在此基础上进行循环融资套利，如利用同一贸易单证重复融资，或出具虚假或过期物流/物权单证进行融资。这种套利活动干扰了国家的经济统计和决策，且存在违规融资的问题。

　　套利行为的主要规律

　　规律一：贸易套利的运作必须包含筹资和买卖套利标的过程。各类贸易套利的获利机制一般可概括为“自有资金×信用杠杆×套利价差－套利成本”，其中信用杠杆起到放大套利收益的作用。完整的贸易套利运作周期一般包含以下操作过程（见附图）。

　　第一步，筹资并建立套利头寸。主要是以一定的自有资金为基础获取外部信用，再据此筹集套利运作所需的资金或套利标的。实践中，筹资操作主要是通过银行贸易融资业务或关联企业获得融资、信用保证（指融资性担保，下同）。从套利者的资产负债账户看，完成筹资后套利者就建立了一对用于套利的负债头寸和资产头寸。

　　第二步，买进和卖出套利标的。贸易项下套利行为主要通过套利标的的价差获利，因此必须完成低价买进套利标的、高价抛出套利标的过程。通过买进、卖出操作，套利者实现了套利资产的增值，使得相应资产头寸的价值大于负债头寸。

　　第三步，偿债、冲抵套利头寸。若套利者是从外部筹集资金或套利标的，则需要在一个套利周期结束时进行资产头寸和负债头寸的冲抵，以用其资产偿还外部负债。其中套利资产超过负债的部分即为套利收益。

　　对一些近年来较为常见的贸易套利方式进行分析，可验证上述规律。如“进口项下人民币全额保证金+外汇信用证+远期购汇”组合业务，属企业财务运作。该运作由银行提供信用担保，从境外交易方借入套利标的（本应支付的美元货款），先在近端美元高价时期卖出，所获资金以人民币保证金形式存在，再在远端美元低价时期买进，并偿还套利标的，多余的人民币资金即为套利价差收益。

　　规律二：多数贸易项下套利行为必须借助外部信用，特别是银行信用。贸易项下套利操作的筹资过程就是获取外部信用的过程，包括银行信用和关联企业的商业信用等。

　　当前以银行信用支持的贸易套利的主要渠道包括：银行直接对外负债（部分境外代付业务等）、银行对外提供隐性或显性的付款责任担保（远期信用证等）、银行用自有资金发放贸易项下贷款、银行为贸易套利提供居间介绍、运作渠道等。一般情况下，外部信用特别是银行信用直接关系到贸易套利行为能否实施、能否获得满意的利润率，管理贸易项下套利行为很大程度上就是合理控制银行信用对套利交易的支持。由于获益方式的不同，纯套利行为对外部信用的依赖程度高于企业财务运作。企业财务运作行为通过外部信用将原本用于实业经营的流动资金“抽取”出来，意图在正常经营的同时获得“额外”的资金运作利益。而纯套利行为的唯一利润来源就是套利本身，套利者若仅靠自有资金难以达到满意的利润率，必须借助外部信用成倍放大参与套利运作的资金量，以提高套利收益率。

　　规律三：企业财务运作的套利行为更为普遍，而纯贸易套利行为的负面影响更大。

　　实践中，企业的实业经营、财务运作和纯套利行为往往并存。企业财务运作的门槛较低，因此其存在更为广泛。它依附于实业经营，不需额外投入自有资金，通常只需套利价差大于贸易融资成本与保证金利息之差（该值往往很低甚至为负数），企业即具动力开展财务运作。而纯套利行为则一般在实业不振或价差空间足够覆盖各项套利成本时才具盈利价值。

　　从套利行为的影响看，企业财务运作具有真实的物流和资金流，当外部环境、进出口增速平稳时，实际影响一般不大。纯套利行为则通过债务杠杆成倍虚增了进出口货物流和资金流，导致投机套利资金跨级流出入，对经济金融的负面影响较大。

　　影响套利行为的关键因素

　　当套利空间足够大时，企业将决策如何在实业经营、财务运作和纯套利行为间分配资金，以实现利润最大化。当其他因素不变时，实业经营利润率越低，企业将把越多的自有资金投入到纯套利活动中；而实业利润率越高，企业进行纯套利活动的动机越趋削弱。从这一角度看，实业不振是投机套利活跃的重要根源。对贸易项下套利行为关键影响因素的分析显示，贸易套利行为对套利价差空间、信用杠杆、套利成本的变化最为敏感，对实业利润率、贸易融资期限、套利操作时间的敏感度次之（见附表）。

　　建立合理适度的监管体系

　　市场经济条件下，套利行为有其存在的意义和必然性。因此，应根据贸易项下套利行为的规律性特征，以宏观审慎思路和市场化手段，调控影响贸易套利的各关键因素，将套利行为控制在“宏观可容忍度”之内。

　　以宏观审慎措施压缩套利空间，削弱套利动机。首先，从宏观审慎角度加强相关宏观政策调控和协调。一是营造有利于企业实业经营的良好环境，帮助企业提高实业经营利润率，促使企业和银行将更多资源投入实体经济发展，从根本上压缩经济主体的套利动机和套利空间。二是从宏观调控层面，综合评估各类政策导致的套利空间对国际收支平衡和金融稳定的影响，统筹和协调货币政策、财政政策、汇率政策、外汇管理政策、人民币国际化政策等，避免利率、汇率、资产价格等价格要素出现过大幅度和长时期的差异。三是加强人民币国际化过程中对本外币业务、银行表内和表外业务以及正式银行体系和影子银行的监管政策的协调，避免因不同领域的监管标准和监管力度不统一而产生监管套利现象。

　　其次，研究设计监测指标，判断套利活动总体水平是否超出“宏观可容忍度”。重点可在以下几方面设置监测指标。套利空间监测，可设置境内外利差、人民币汇差、人民币汇率变化、境内外资产价格差异等监测指标；套利影响程度监测，可设置“ (贸易结售汇差额-进出口差额)/进出口差额”指标；贸易套利活动水平监测，可设置“进口未付（出口未收）净额/进口（出口）”指标；信用杠杆水平监测，可设置“贸易融资总量/进出口总量”、外汇贷存比等指标；异常变化监测，可关注进出口额、贸易收付汇、贸易结售汇增速是否有异常变化；日常监管信息监测，主要关注外汇管理一线实践中所发现的经济主体贸易套利活动是否明显增加。

　　探索外汇管理市场化调控手段，调控参与套利的银行信用总量。建议改进现有的银行结售汇综合头寸管理，将其转化为根据外汇管理宏观审慎目标和微观交易风险进行动态调整、收付实现制的“外汇交易风险准备金”调控工具。

　　首先，建立“全口径银行短期外债和对外担保”指标，调控参与套利交易的银行外债规模。将银行90 天以上和以下、表内和表外、外币和人民币各类贸易融资产品中涉及的境外直接借款、对外显性或隐性付款责任担保、有担保性质的居间介绍等，均纳入统一的全口径指标，通过影响银行在套利交易中的成本来限制银行外债对套利交易的支持。外汇局对全口径银行债务总量进行监测，掌握其与实际进出口的总体匹配情况。管理上有两种思路：一是沿用目前的总量控制方法，按照新的口径调整外债额度指标；二是采取动态调控措施，当银行对外债务、或有债务增长过快或超过其实际经办的进出口规模幅度过大时，要求银行对超过实体经济需求的外债金额按一定比例持有外汇头寸作为风险准备金，不得在银行间市场平盘，以保证偿付需要，控制风险和分担净结汇压力。当出现套利活动远超“宏观可容忍度”、外汇收支风险加大等紧急情况时，外汇局可动态提高准备金比例要求。

　　同理，应建立监测“全口径银行对外债权和接受境外担保”指标，当跨境资金流出压力较大时，可调整准备金比例，以增大银行参与资金流出套利的成本。

　　其次，调控信用杠杆总水平，防止银行贸易融资总量过度偏离实体经济需求。境内贸易融资贷款（如进出口押汇、打包放款、福费廷等）是银行信用支持贸易套利的另一重要渠道，需要与跨境贸易融资合并考虑，统一监测、管理银行信用杠杆水平。建议在《国家外汇管理局关于加强外汇资金流入管理有关问题的通知》（汇发[2013]20号文）的基础上，以“进口（出口）贸易融资及担保总量/银行经办的进口（出口）总量”指标为主，结合外汇贷存比和其他信息，综合判断贸易融资信用杠杆总水平，提高管控信用杠杆的针对性。当银行贸易融资总量偏离其经办进出口幅度过大时，应视形势采取提高或降低外汇交易风险准备金比例、窗口指导等措施，促使银行境内外贸易融资业务回归实体经济需要。值得注意的是，收付实现制调控手段较权责发生制的管理效果更好，可防止银行通过掉期等金融产品规避当期头寸调整要求。

　　综合运用各类微观审慎管理措施，限制经济主体的高杠杆、纯套利型贸易融资行为。微观管理中，应对财务运作与纯套利行为区别对待。经济主体的财务运作一般属于合法、合规的逐利行为，因此，对企业财务运作应主要通过调控套利空间和贸易融资期限进行管理，避免影响涉外企业的正常经营。

　　对于银行高杠杆业务，应加强调研，摸清银行涉外金融产品情况，及时掌握信用杠杆过高、套利目的明显、可能影响国际收支平衡的贸易融资业务。通过窗口指导等方式引导银行自行限制此类业务的过度增长，要求其对具有高杠杆频繁套利嫌疑的企业谨慎提供信用支持。

　　对于企业高杠杆贸易融资行为，应限制贸易项下循环开证、循环融资等提高套利信用杠杆的行为，通过窗口指导督促银行认真审核企业保证金来源，防止企业将银行融资作为保证金进行再融资。对于查实存在循环融资的企业，可纳入重点监测企业库或B、C类进行分类监管。

　　对于融资期限远超企业正常生产周期的贸易融资，应引导银行根据企业和行业的生产经营特点，合理制定贸易融资业务的授信时间。通过窗口指导等措施，限制银行提供大幅超出企业、行业合理生产经营周期的长期贸易融资或担保，限制多次接续、“借新还旧”的长期型贸易融资。对于贸易融资与生产周期明显不符的企业，可纳入重点监测企业库进行重点核查。

　　有针对性地加强重点领域和环节的监管力度，提高贸易套利运作成本。一是与海关、税务、商务等多部门建立合作机制，严厉打击出具虚假、过期贸易单证的融资，同一贸易单证重复融资等违规行为，以及为贸易套利行为充当资金中介、信息中介或运作渠道的机构和个人。二是对保税的来料加工、进料对口加工、海关特殊监管区域进出境物流、免税的转口贸易、物权单证转卖等贸易套利行为高发领域进行重点监管。三是对价值高、物流成本低、快进快出、频繁融资的货物进出口增速变化进行重点关注。四是对进出口产品价格倒挂或持平、主业盈利不振却仍频繁进出口和进行贸易融资的企业进行重点监测。

　　贸易项下套利行为的主要运作模式示意图

　　贸易项下套利行为的关键影响因素表

　　套利影响因素 对套利收益的影响方向 影响因素说明

　　1.套利价差空间

　　 正比

　　 是贸易套利行为存在的基础，如境内外利差、汇差、本币汇率快速变化所产生的价格差异、境内外资产价格变化差异等

　　2.实业利润率

　　 反比

　　 实业利润越高，企业投入纯套利活动的资源越少

　　3.信用杠杆（或信用规模）

　　 正比

　　 信用杠杆是放大贸易套利活动收益率的关键，主要来源于银行提供的融资和显性或隐性的付款责任担保。企业财务运作由于依附于实业经营，无法构造虚假物流，其信用杠杆往往受到限制，一般小于或等于1，所获外部信用规模与进出口所需资金流相匹配。纯套利行为则往往必须扩大信用杠杆，用“银行的钱赚钱”，才能达到满意的自有资本利润率，因而其信用杠杆一般大于1

　　4.贸易融资期限

　　 正比

　　 影响贸易套利运作的成本，取决于银行或关联交易方等信用提供者，及监管部门的政策限制

　　5.套利操作时间

　　 反比

　　 反映单次套利行为的效率。在实时价差型套利中，套利资金周转速度越快，总收益越高。纯套利行为必须不断循环，不断构造贸易物流，通过套利资金的快速周转实现满意的利润率

　　6.套利运作成本

　　 反比

　　 直接影响贸易套利的净收益，包括贸易融资（担保）利率、资源闲置成本、监管成本、操作成本（如物流费用、关税、信息成本、中介费用等）、筹资成本等。如为减少筹资和操作成本，贸易套利操作往往需要借助境外关联企业或中介机构的配合。为减少物流运输成本，许多开展纯套利行为的企业往往选择价值高、体积小的商品进出口作为套利资金运作渠道。为减少税收成本，纯套利行为往往发生在保税、免税的来料加工、进料对口加工、转口贸易、海关特殊监管区域物流等领域

　　注：（1）贸易套利行为的信用杠杆＝参与套利运作的资金总量/企业用于套利的自有资金＝(企业用于套利的自有资金+用于套利的外部融资)/自有套利资金。

　　（2）从银行信用角度看，贸易套利的信用杠杆≈银行贸易融资总量/银行经办的有实体背景的进出口规模。

　　作者单位：外汇局江苏省分局