英格兰银行行长 全球金融稳定委员会主席 马克卡尼

　　具体来讲，我们宣布在失业率降至7%之前，不会考虑加息，除非发生高通[微博]胀或者金融稳定性受到威胁

　　引 言

　　当前，全球经济复苏的步伐越来越坚实，人们的乐观情绪在不断高涨。这是大家都乐于看到的，也是鼓舞人心的。回顾过去的五年，不确定性的阴霾笼罩市场，经济增长乏力。这段时间内，英国经济复苏之慢是创纪录的——德国经济增长了2%，美国经济增长了5%，澳大利亚经济增长了13%，中国经济增长超过了50%。然而，英国经济却比五年前萎缩了3%。经济的不景气使得失业大军增加了约百万人。企业的生产能力被闲置，在融资难和信心不足的困境中，好的投资机会遍地难寻。经济重回坚实的复苏轨道需要时间，劳动力和生产能力的闲置情况也会逐渐得以改善。

　　英国央行的任务是为刚刚开始的经济复苏保驾护航，确保复苏是持续和强劲的。为了达到这个目的，我们会利用所有的政策工具来降低经济中的不确定性，增强市场信心。首先，在就业、收入和支出没有回归可持续增长的情况下，我们不会加息。具体来讲，目前我们认为，在失业率从7.8%降至7%的过程中不会加息。其次，我们会重建银行系统的稳健性，确保银行为实体经济提供充足的资金支持。具体来讲，我们会采取措施要求银行修复资产负债表，在年底前使银行的资本充足率达到7%。这两个7%的关口，是经济必须要迈过的。唯有如此，经济在通向完全复苏的道路上才有资本不惧风浪。

　　当然，我们不能为了实现这两个7%的目标而不择手段。有些原则仍是需要遵循的，例如应确保通胀控制在低水平，我们可以利用各种政策工具防范房地产市场和金融部门出现新的风险等。下面我将重点分析英国央行将如何推动经济迈过这两道关口并持续复苏，以及这么做的重要意义。

　　货币政策的前瞻指引

　　不久前，英格兰银行货币政策委员会(MPC)前所未有地宣布了关于货币政策的清晰的、量化的前瞻指引。具体来讲，我们宣布在失业率降至7%之前，不会考虑加息，除非发生高通胀或者金融稳定性受到威胁。九位货币政策委员会委员一致同意在此框架内设定未来的货币政策。在这种确定性的低利率政策下，家庭和企业部门会有更大的信心去消费和投资。

　　这并不意味着在失业率降至7%后，英国央行必然要加息，也不意味着7%就是失业率的终极目标。在本轮危机发生前，英国的失业率长期稳定在稍高于5%的水平。7%的失业率目标只是经济复苏道路上的一个驿站。当失业率达到7%时，货币政策委员会将重估经济状况并制定合适的货币政策。

　　表面上看，失业率从7.8%降至7%并没有多大空间，或许很快就能实现。但是，货币政策委员会认为，基于三方面的原因，达到7%的目标需要并不短的时间。

　　第一，虽然最近几个月经济增长势头非常强劲，但是未来三年的经济复苏将是稳健的。货币政策委员会的预测是，未来三年的年均增长率为2.5%，略低于历史平均水平(2.75%)。这意味着闲置的生产能力可能逐渐被利用起来，而不会是短期就能完成的。第二，只有出现大量新的工作岗位，失业率才会下降。根据研究，三年内失业率从目前水平降至7%，需要新增75万份新的工作岗位。考虑到政府公共部门的缩减裁员，它意味着私人部门需要新增100万份新工作岗位，这并不容易。第三，经济的复苏并不必然伴随着就业机会的增多，经济复苏和失业率居高不下可能同时发生。

　　事实上，危机以来新增就业中约有一半来自于兼职岗位。如果可以选择，许多兼职劳动者更偏好于全职工作。如果由于经济的复苏，不情愿的兼职劳动者获得了全职工作的岗位，它意味着实质上新增了40万的就业。但是，这部分新增就业对于降低失业率并无帮助。另外，经济增长还可以依赖于单位时间产出的提高，而不仅仅是新增就业带来的更多工作时间。近年来，英国的劳动生产率并无明显提高，目前的情况和2005年差不多。问题的关键在于，未来劳动生产率的提高空间有多大，速度有多快。

　　货币政策委员会认为，在复苏的早期阶段，劳动生产率会缓慢提高，而随着经济复苏不断推进劳动生产率的可能加速增长。我们估计，在未来的三年内劳动生产率将以每年1.8%的速度增长，低于危机前2.2%的水平。这样的预期值并非激进，但也难保证一定能实现。如果预期成真，劳动生产率将在2015年恢复至2008年的水平，而目前仍存在与危机前相比15%的缺口。

　　如果这三年间劳动生产率意外地快速增长，那么失业率下降至7%将可能花费更长的时间。

　　当然，如果劳动生产率的提高伴随着总产出的快速增长，这绝对是一件好事。不仅劳动者的收入将得到提高，而且英国经济的整体竞争力也会增强。如果这种情况发生了，利率水平也会保持在低水平持续一段时间，以鼓励家庭支出和企业投资。前瞻性货币政策指引就是起到稳定器的作用，以确保复苏是持续、全面的，达到降低失业率的目的。

　　长时间的低利率政策可能不太受储户的欢迎。储户并没有做错什么，但却获得了较少的回报。不过即便如此，加息并不是正确的选择，一个强劲增长的经济才是最根本的出路。只有在经济强劲复苏的前提下，资产价格才会上涨，利率才可能持续回升。繁荣的经济符合所有人的利益。

　　如果在经济复苏还没有完全得到保障的时候就开始加息，英国很有可能会陷入长期的经济低迷状态，利率将长期压抑在低水平，就业机会大大减少，就如同日本一样。我想这也是储户们最不愿意看到的。

　　通胀回归目标水平是前瞻指引之中的应有之义

　　央行确保物价总水平稳定的职责从未变化。2%的通胀目标水平在2013年3月份央行呈给财政大臣的报告中再一次得到确认。货币政策委员会的前瞻指引与物价稳定的目标是完全一致的。如果由于通胀过高而需要加息，那么央行是责无旁贷的。

　　在英国央行呈财政大臣的报告中也提到，在某些情况下，需要采取足够温和的措施缓慢地将通胀引导至目标水平，以避免总产出的大起大落，比如，当总产出萎缩、通胀由于偶发因素而非需求旺盛高于目标水平时，货币政策委员会正在通盘考虑如何将通胀引导至2%的目标水平。

　　近期，消费者物价指数(CPI)由于公用事业价格和学费的上涨而被推高，并不是由于需求旺盛造成，另外，这也是前期进口商品价格上涨滞后效应的影响。考虑到工资年增长率仅为1%，潜在的国内通胀压力并不严重。因此，过早开始加息并非明智之举。提高“受监督和管制”的价格会抬高未来两年的通胀水平，考虑到这个因素，货币政策委员会将会在两年或者更长些的时间内逐渐平抑物价上涨直至达到目标水平。

　　对于其他可能诱发通胀的风险因素，央行会时时关注并将其置于可控范围内，以确保通胀回归目标水平。我们发布的前瞻指引中，也包含总物价水平稳定的机制。如果有任何迹象表明，未来18～24个月的通胀水平将达到或超过2.5%的水平，或者中期通胀预期未能有效锚定在合理水平，上述关于利率的前瞻指引将自动作废。如此的机制设计，能够确保央行有足够的灵活度来完成控通胀的职责。

　　市场对于前瞻指引的反应

　　自从我们发布了货币政策的前瞻指引后，市场利率仍一路上扬，而关于此的评论很多，这里我谈谈自己的看法。

　　近几个月，包括英国在内的发达经济体长期利率普遍上扬。造成这一现象的主要原因在于市场预期美联储将放缓资产购买的步伐。在此预期下，市场投机推高了美国国债收益率，而全世界几个最主要经济体的国债之间可替代性非常高，美国国债收益率的上升带动了这些国家国债收益率普遍上升。在英国，国债收益率的上升还有另一个原因，即市场对经济复苏加快的预期。正如我们在发布前瞻指引时所指出的，长期债券收益率的上扬，既体现了我们对物价水平稳定的承诺，也表明了我们促进经济复苏的态度。

　　近期，2～5年期利率水平也开始上升。市场预期中央银行再贴现利率将于2015年中提高，比原先预期的2015年底要提早。市场预期发生变化的原因可能是市场认为失业率将很快降至7%，很显然，这比货币政策委员会的观点要激进。我们当然也希望如此，但是政策的制定不能基于希望和幻想，而应基于科学的预测。我们认为，失业率要如此迅速地降至7%的目标水平，只存在1/3的可能性。

　　此外，即使失业率能够如此迅速下降，也不意味着加息的步伐会提前。如前所述，7%的失业率是我们重新评估经济的一个标志，它并不必然意味着加息。长期和短期利率的上升还有可能反映了市场预期美国货币政策即将产生变化。美国与英国经济之间存在千丝万缕的关系，但是美国货币政策宽松力度的减弱并不意味着英国也会这么干。毕竟，美国经济的复苏比英国要强劲得多。

　　虽然长期利率是重要的，但某些情况下，中央银行的再贴现利率更为重要。这是因为，银行向家庭和企业提供的贷款中，分别有70%和50%是与再贴现利率挂钩的。再贴现利率的水平是由英国中央银行决定的。毋庸置疑，在失业率降至7%之前，我们不会考虑提高再贴现利率。市场对中央银行可能提早加息的预期将会直接反映在金融市场中，从而对实体经济造成影响。货币政策委员会将密切关注这种影响。如果经济复苏的步伐由此变缓，委员会将考虑进一步的刺激措施。

　　建立健康的银行系统

　　维持低利率水平是支持经济复苏的必要条件，但却不是充分条件。英国经济还需要一个与之相符的健康的金融体系。

　　银行必须要建立起投资者的信任，才能够顺利地运行，为实体经济提供信用支持。这也正是英国央行制定的战略中的第二步，即银行必须迈过必要的关口来证明自己是健康的。有观点认为，银行为了修复资产负债表而削减了贷款，不利于经济复苏。这种观点是不正确的：只有当银行拥有健康的资产负债表、资本充足的时候，银行系统和整个经济才可能繁荣昌盛。例如，危机之后，美国银行系统增加了资本投入，因此能够为经济提供更多的信贷资源。在过去的两年里，美国银行系统提供的信贷增加了8%，而相比之下，英国银行系统由于资本匮乏而减少了1%的信贷。

　　在整个欧洲，2011年底前的数据表明，银行的资本充足情况与银行信贷两者间的关系是非常显著的。如果没有充足的资本，银行对于贷款就会变得异常谨慎，一有风吹草动，银行可能就会停贷。同时，投资者也会因缺乏信心向银行索取更高的资金成本，最终导致银行贷款利率上升。在这种环境下，你甚至无法确定是否能够从银行获得必要的融资支持。这就是为什么英国央行要致力于为大型银行设定资本要求的原因。资本与风险加权资产之比至少达到7%、资本与总资产之比至少达到3%，这是两项硬性要求。一些大型银行早已迈过这道坎，对于尚未达标的银行，它们也已根据要求向我们提供了整改计划。

　　资产负债表的修复并不是终点。7%的资本充足目标与7%的失业率目标一样，它只是我们重新评估的标志。在达到7%的资本充足率后，银行还需要进一步充实资本。例如，大型跨国银行还要遵守国际通行准则，面临更为严苛的资本要求。

　　利用一切可用的政策工具促进经济复苏

　　银行系统逐渐摆脱了危机阴影，政府新的投资计划出炉，配合低利率的环境，有人担心房地产市场将会进入新一轮的暴涨暴跌。住房按揭贷款2012年批准发放的规模较上年增长了20%，房价则上涨了5%，在某些地区这种情况更为突出。不过我们也不必过于敏感。与危机期相比，目前按揭贷款的批准发放规模仅约为一半，实际交易的规模仅约为2/3。家庭部门的债务利息支出与收入之比低于20年来的平均水平，房价与收入比仍与2003年持平。

　　对于英国央行来讲，重要的是我们拥有包括利率在内的一整套政策工具来控制资产风险和金融风险。危机之后，我们开发出了宏观审慎工具来应对新的变化。在目前的情况下，我们有能力来密切跟踪监督任何一个行业的信贷情况，一旦发现风险，可以建议银行收紧信贷，甚至要求提高按揭贷款或其他类贷款的资本准备。

　　在这些政策工具的支持下，我们完全有信心维持低利率政策，同时控制风险。如果说这些还不够的话，在前瞻指引中我们还提到了最后一道保障——英国央行有一个独立金融政策委员会，它一旦发现低利率政策造成了不可控的风险，就会向公众发出警告。

　　总而言之，英国央行会在控制物价和确保金融稳定的原则和前提下，促进经济的复苏。

　　总 结

　　综合国内外的情况表明，英国经济复苏将会持续，虽然步伐并不快。家庭部门的负债率已经下降，英国主要的出口市场情况已有所好转，欧元区已经渡过危机的最艰难时刻，全球金融系统已经得到修复。

　　然而，复苏之路并不会一帆风顺。能够预期到的和无法预期到的风险，我们都必须面对。新兴市场国家虽然过去几年是全球经济增长的引擎，然而目前也面临着资本流出的风险。一些金融机构的资产负债情况离稳健还有相当长的路要走。欧洲的不平衡仍然存在。

　　我们无法掌控每一件事。我们只能竭尽所能降低不确定性，建立保障机制抵御风险，以促进经济复苏在最大程度上不受干扰。通过前瞻指引，我们宣布利率将维持低水平直至失业率下降，这将会刺激需求。通过修复银行资产负债表，使金融更好支持实体经济，而这将进一步促进投资。通过采取其他一系列政策工具，控制风险避免下轮危机的产生。综合所有这些手段，英国央行将为英国经济持续、平衡、强劲发展作出自己的贡献。■

　　本文系作者在英国工业联盟和英国企业董事协会主办会议上的演讲。中国银行间市场交易商协会钟帅译

　　(责任编辑 许小萍)