董云峰 于舰

　　一个月前，由银监会力推的理财业务改革试点浮出水面，银行理财资产管理计划(下称“理财计划”)与银行理财直接融资工具(下称“理财直融”)双双登上中国金融市场舞台。

　　相较业内预期充分的理财计划，理财直融甫一诞生就在市场上引起了轩然大波，而最大的质疑莫过于：这一金融产品和债券有何区别？

　　据多名知情人士向《第一财经日报》透露，近期以来，央行金融市场司不止一次向银监会创新部发函质疑，焦点正是在于理财直融是不是债券，银监会是不是要再造一个债券市场。

　　“虽然面临外部反弹，银监会还是打算年底前再推两三千亿的理财直融，决心很大。”知情人士称。

　　闪电落地

　　此次理财业务改革试点从9月底正式启动，至10月中旬理财计划与理财直融就同时问世，可谓闪电速度。而无论是银监会内部，还是监管部门之间，对于这场改革，一开始就存在诸多争议，但最终出人意料地疾速落地。

　　根据本报记者早前获得的一份“创新试点工作时间表”，理财直融的主要发行过程如下：10月12日，试点银行完成理财直融注册材料准备工作；10 月14日至17日，上报注册材料，由注册登记专家会议进行评审，通过评审的项目在“中国理财网”有限披露发行文件，各理财计划查看信息决定是否参与认 购；10月18日，理财直融面向理财计划簿记建档发行；10月21日～22日，发行情况公告与缴款。

　　在此期间，由中央国债登记结算公司(下称“中债登”)提供登记、托管与结算服务，并负责相关交易系统的开发、测试和上线，以便为10月23日起的持续报价和交易提供条件。

　　这一从注册到发行的过程，与目前短融、中票、定向工具等非金融企业债务融资工具几乎如出一辙，并且依托相同的市场基础设施。看起来，其区别仅仅在于，理财直融由银监会主管，债务融资工具由央行旗下交易商协会主管。

　　在《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》(“8号文”)里，银监会将非标准化债权资产(下称“非标资产”)定义为“未在银行间市 场及证券交易所市场交易的债权性资产”，而理财直融是专为理财计划打造的标准化资产，亦即非标资产的对立面——“银行间市场及证券交易所市场交易的债权性 资产”。

　　这样一来，人们最直接的联想是，理财直融就是标准化的债券产品；由于依托于中债登，更确切的，理财直融就是银行间债券产品。

　　央行之问

　　根据《中国人民银行法》第四条，央行要履行的职责之一是“监督管理银行间同业拆借市场和银行间债券市场”。

　　一名接近央行的消息人士称，对于理财直融本身，央行系统内部主要提出了三点质疑：一、如何认识理财直融与金融市场债券产品的关系？二、理财直融这一创新金融产品的核心价值是什么？三、理财直融是我国统一债券监管框架下的积极创新，还是监管竞争导致的重复建设？

　　针对第一点，上述消息人士称，理财直融不是规范意义上的金融市场债券产品，但其实际上已经被银监会纳入金融市场债券产品。

　　目前我国公司信用类债券共有三大发行监管部门——央行、证监会和发改委，分别主管债务融资工具、公司债和企业债；银监会并不在此列，因此央行方面认为理财直融不具备作为金融市场债券产品的法律地位。

　　该消息人士并称，理财直融应当被视为可交易、份额化的贷款，通过形式上的标准化、份额化，实现由理财计划作为投资者进行一级市场购买、二级市场交易。“这样一来，作为间接融资形式的银行贷款，就转化为直接融资形式的债权融资工具。”

　　更进一步，央行方面认为，理财直融游离于我国统一的债券监管框架之外，创造了区别于银行间、交易所的第三个债券市场。

　　“这个市场，既无上位法律支持，各方面的制度规则、基础设施也难以和银行间、交易所债券市场比拟，存在潜在的系统性风险，应当根据国务院有关规定尽快进行规范。”上述消息人士如是说。

　　不仅如此，据本报记者了解，央行的质疑还在于此次改革是否意味着商业银行的混业经营，此事应该由央行主导的“一行三会”联席会议进行沟通；并且，虽然中债登人事关系在银监会党委，但是其业务指导部门为央行，银监会不应该单方面通过中债登推进理财业务改革试点。

　　银监缄默

　　到目前为止，理财计划与理财直融的推出即将满月，银监会与中债登从未就此次改革进行任何公告或说明，作为信息披露平台的“中国理财网”仍然只是传说。

　　不过，某股份制银行资产管理部人士向本报记者透露，对于上述质疑，银监会已经作出了解释，主要内容包括：一、此次改革主要为了化解银行理财自身 的非标资产问题，为了去通道化，回归代客理财本质，不是为了再造一个债券市场；二、理财直融更接近于信托产品，而非债券，其本身是一个特殊目的载体 (SPV)，旨在将非标资产标准化。

　　“理财直融最早的名称是‘债权直接融资工具’，后来为了减少压力，改成了‘理财直接融资工具’，目的就是强调此次变革仅仅针对银行理财业务自身。”上述股份制银行人士称。

　　按照银监会主席尚福林的表述，银行理财业务的改革方向是“债权类直接融资业务”。今年6月和9月，尚福林在公开场合先后提出“将理财业务规范为债权类直接融资业务”，“银行理财业务本质上，是受投资人委托而开展的债权类直接融资业务”。

　　从这一定位来看，理财直融类似于融资类信托产品，但是拥有目前信托产品所没有的登记、托管和交易平台；作为类债券产品，理财直融在设计上又是一个SPV，而鉴于其缺乏法律支撑，则更接近交易商协会去年推出的资产支持票据(ABN)。

　　“不管怎么定义理财直融，在事实层面，银监会的确迈出了一大步，它的影响不容低估。”上述股份制银行人士说。