2013年第九届北京国际金融博览会于10月31日在北京举行，11月1日上午召开了以“中国资本市场投资峰会”为主题的产业金融峰会专场，上图为方正证券首席宏观分析师汤云飞出席会议并发表精彩演讲。（图片来源：新浪财经）

　　新浪财经讯 2013年第九届北京国际金融博览会于10月31日在北京开幕，在11月1日上午的“中国资本市场投资峰会”峰会上，方正证券首席宏观分析师汤云飞表示，在50—60之间城镇化率的时候，房地产必然成为全社会矛盾集中的中心，房地产泡沫也会愈演愈烈，房地产本身没有泡沫，房地产被人为抑制才成为经济危机的根源。

　　以下为演讲实录：

　　汤云飞：大家下午好，就像题目所说的，持续的改革和城镇化是中国将来两个最最主要的驱动力量，真正的驱动力量可能还在于城镇化更多一点儿，持续的改革大概能够释放1%—1.5%左右额外的增长动力，但是主要的增长还是在于城镇化。

　　目前来讲，社会当中有很多的比较担忧的因素，主要担忧的因素就是在于我们目前有很多内在的矛盾没有得到合理的解决，或者市场上纠结于这个矛盾的现象，但是需要解决这个矛盾需要更多的智慧，需要忍受更多的困难。这些矛盾主要是在于城镇化它阶段性的经济学的特征。阶段性经济学的特征我们城镇化在50%左右，必然产生一些经济学现象。在50—60之间城镇化率的时候，房地产必然成为全社会矛盾集中的中心，房地产泡沫也会愈演愈烈，这是全国各国在经济发展过程中，在经历过城镇化的过程中共有的一个现象，包括以前的日本、韩国、香港，包括拉美这些没有很好的度过中等收入陷阱的国家。

　　我们本身的制度也有些缺陷，顶层制度的缺陷核心在于我们的国资体系跟养老体系之间的割裂，我们的国资委净资产，国有资产的净资产没有放到养老金资产当中去。所以，这使我们国民收入占GDP的比重非常低。

　　我们现在讨论各种各样的改革，特别是顶层制度特别需要国歌。刚才讲了国资体系和养老金制度之间的割裂，这样非常重大的一种矛盾的现象要改是非常困难的，并且很多其他各方面的改革需要跟经济基本面的变化相匹配，实际上领先改革是我们民众心中的欲求，希望很快的改革，但是实实在在的来说，基本经济面的变化还没有到达应当要改革的程度。有些是需要改革，但有些可能还没有到应当改革的程度。所以，可能还要再等几年才能看到真真正正的改革的步伐大幅度的提升。

　　这种情况下，我们需要在未来5—7年中突破中等收入陷阱必须双轮驱动。一方面强调改革，一方面过去成功的经验，已经有过的成功经验，可以再利用的还要继续利用一段时间，也就是说我把它叫做明修栈道，暗度陈仓，也可以叫双管齐下。

　　首先谈谈目前中国经济面临的矛盾。首先是投资消费国际贸易失衡，这种争议，这是一种话题，我们最热的一个话题，从2004，2005年一直谈到现在，就是投资消费和国际贸易的失衡。第二个话题，基尼系数比较高，收入分配恶化，而且中国的恶化程度非常高，这是第二个话题。第三个话题，房地产泡沫的劳动，有的人认为房地产有泡沫，有的人说房地产快要崩溃了。第四，地方债务平台的风险，它对我们经济风险究竟有多大，这也是一个担忧的因素。第五个争议的核心就是目前的就业状况究竟好还是不好，我们的李克强总理提到我们7.5的增速是一个底线，他认为为了保就业，保民生，7.5可能是2013年的底线，目前就业人数公开的数据说平稳，能满足一年900万新增就业人口的要求，这个数字究竟是好还是不好？如果好的话为什么说是底线？这矛盾。

　　化解这些矛盾是不是必须容忍更低的增长？其实这种主流的，或者社会上大多数的舆论都认为中国必须要进入一个更低程度的增长，但是也有像林毅夫先生这样的世界银行[微博]的首席经济学家，他说中国还能有20年8%增长的潜力，这两派观点究竟哪个正确，我们下一轮的经济增长能够更高一点还是持续短的就此下滑下去，明年7%、后年6%，这个成为我们解读目前经济当中核心的诸多矛盾。

　　这些矛盾在我的分析体系当中都跟城镇化这个关键的过程相关。城镇化我们经过国际方面各个国家的城镇化的一些研究，发现一些共同的规律，可以从数学上加以解释。像城镇化率的40%—60%的时间段，由于农村向城镇人口转移的增速非常高，城镇人口的增速非常高，导致城镇经济体要求的经济增长的速度就非常快，人口增速高，劳动力增速高，带来投资增速就比较高。这样的话，在城镇经济体当中要求的经济增速就非常高，经济增速高，必然带来房地产价格的增速高，因为房地产的价格它的基本增长的原理是跟经济增速相关的。纠正一个误区，房地产价格增长的原理，它的增长速度作为整个经济体来讲是跟它的名义经济增长的速度是一致的，把一个经济体当做一个大的公司来看，它的整个房地产价格就是整个经济体的价格，就像日本国土的价格就是日本整个GDP相关的一样。如果把PE值当做估值函数，E就是名义GDP，当做价格增长的速度，只要PE估值倍数不变。所以，在正常经济稳定增长的情况下，作为国家来讲，全国房地产价格的平均增长速度大约等同于名义GDP的增长速度。

　　城镇化率在60—65%的阶段就会出现城镇人口增速快速的下滑，下滑到低于全要素生产率增长速度，我们估计一下全要素增长率的增长速度差不多是2%，成熟世界国家是1%左右，在一个新兴经济体，人均GDP只有成熟国家的一半多，现在是1/5的情况下，差不多以2%左右的生产率增速。当城镇化率增加到65%的时候，城镇GDP增速会下滑到1.5%以下。我们劳动力的增长速度会低于生产率的增长速度，劳动力的薪酬谈判力度大幅增加。当劳动力的薪酬谈判力大幅增加的时候，我们就知道资本这一方就必须向劳工这一方让利，加工资。这就是我们说的当城镇化率突破60%—65%的范围之后，收入分配改善的基本面的要素，基本因素才得以形成。村镇化率在60%—65%之前，由于城镇人口增长的速度超过生产率增长的速度。所以，劳工的谈判力必然是低的，资本必然是高的，所以，收入分配恶化的基本面的因素是没办法改变的，一个最大的基本面在这里，收入分配状态还是会恶化下去。

　　在60—65%的时间段，由于出现这么一个基本面的变化，导致实体经济当中利润萎缩，要向劳工转移他的利润，这会影响到投资的动力。投资动力消除之后，GDP就会下滑。所以，60—65这个时间段是一个国家GDP增速有可能出现一个台阶性下滑，这就是从高速增长阶段下滑到中速增长阶段的时候，基本上高速增长阶段是百分之八到九，中速增长阶段可能是五到六。当城镇化率到65，到75的时间段就进入一个中速增长期，这个中速增长期的特征就是劳工或者底层它的收入增长速度比较快，由于城镇化到达之后，他的人口增长速度低于劳动生产率的增长速度，劳动力的谈判力就比较高，收入增长变快。这样由于消费敏感度的关系，消费的增长会变快，消费逐渐占据了GDP当追比较优势的地位，逐渐逐渐消费会占到整个GDP的70%，甚至是80%。

　　当城镇化率达到75%以上的时候，城镇化率的速度就会平稳减慢下来，成为一个非常长时期的恒定增长期，差不多3%左右的增长，这里面差不多技术、人口和资本都占1%左右，3%左右综合的增长率。

　　像我们现在的情况，差不多是在50%稍微过一点头的阶段，基本上投资占比一定是很高的，我们现在只有52%的城镇化率。而且基尼系数的高企也是阶段性的，城镇化率到70%—75%，由于城镇化率会使基尼系数降低30%。也就是现在是0.45%的基尼系数，当城镇化率从50%—70%这个阶段，他们降低30%，会变成3.3%左右。当然，这只不过是考虑一个因素，还没有考虑到内部在经过未来五年，通过城镇化到65%的阶段，它自然还会有收入分配恶化的考虑在内。

　　当综合因素评估之后，有可能经过未来五年之后，基尼系数平缓的降低，但是不太容易降到0.3%，降到0.4%以下还是非常有可能的。

　　我们再来看看城镇化的人口阶段特征，在我们中国这种预算的情况下，我们估计到2020年左右，我们才会达到60%的城镇化率。所以，我们人口的增速要到2018年之后才会达到2%以下城镇人口的增速，如果城镇生产率的增速是2%左右的话，也就是到2018年之后我们真正的收入分配在城镇经济体内部自发性改善的机会就会出来，而在2018年之前，由于这个基本的因素不具备，你一定要改善收入分配的税收，你给企业降税之类的，降低税收的福利都被中间层老板拿走了，作为底层劳工，特别是大学生很难获得工资待遇提升的福利。因为人口在这个阶段增长的非常快，特别是大学生，每年700万，相当于美国、欧洲、日本三个经济体的总和，新毕业的大学生的数量远远超越经济体正常需要的大学生数量，这个趋势在未来的3—5年内可能还会维持下去。由于这个原因，也导致了大学毕业生的工资待遇每况愈下。2003年我刚从美国回国的时候，大学生的平均工资差不多1500块钱，相当于现在的三千块钱，而现在的大学毕业生的平均工资待遇统计结果2100块钱，我们人均GDP涨了一倍了，我们人均的可支配收入也涨了差不多一倍了。所以，这个问题带来了大学毕业生，特别是城镇内部收入分配强烈的倾向于更有经验的老一辈的人，对于大学毕业生刚刚踏入工作岗位不久的人是极度的不利。

　　恰恰这个问题就形成了现在所谈的房地产泡沫，房地产泡沫无非就是大学毕业生想结婚买房买不起房，我们刚才讲到2003年到现在大学生实际工资缩减了50%，GDP涨了一倍，全国的房价当然也要按照GDP的增速涨，大学毕业生买不起房子当然是必然的。所以，大学毕业生非常非常难受，占据了网络的主导舆论，买不起房子，说房地产价格有泡沫。

　　我刚才讲的这些因素都说明大学毕业生这个板块买不起，按照他自己的收入买不起房子，但是作为我们统计数据来讲，我们平均的首套购房年龄只有27岁，其他国家的大城市，纽约、伦敦、香港之类的都是四五十岁才买得起首套房，我们为什么27岁就买得起？问题在于中国男女双方的父母，再加上小家庭，三个家庭支持一套房子。所以，我们现在实际的购买力还是相当充分，这是一个非常站的住脚的解释。

　　第二个解释，我们整个房地产是不是有泡沫？我们发现人们在舆论上有些人把中国所有的房地产加起来的投资跟其他国家单单住宅地产投资来比，中国所有房地产的投资总和是10%，人家的地产投资总和也是10%，我们是不是高估了？其实我们不能这么看，我们要按同样的口径看，我们住宅地产投资跟其他国家也在城镇化高峰时的住宅投资相比，我们现在处在非常低的低位，我们现在差不多6%都不到，但是韩国、日本，他们在城镇化高峰的时候都要7%以上，7%—8%的水平。即使美国，美国已经早就充分完成了全盘城镇化，它在60年代，以及过去2005年到2006年这个高峰它也跟中国住宅地产投资占GDP比重差不多。所以，从GDP结构来讲，中国的住宅地产似乎没什么泡沫。

　　还有一个是房地产业的增加值占GDP的比重，这是从产出法的角度考虑。我们现在仅仅是接近6%，但是你看美国、日本和韩国，他们都远远在中国上面。所以，我们中国的房地产究竟有没有泡沫？这两个大的数据，总的数据来看，宏观上结构上泡沫。地产价格的增长，我们都抱怨地产价格增长太快，光抱怨增长太快可能是忽略了时间段的因素，我们仅仅关注2009年到2010年增长太快的问题，但忽略了2007年到2009年跌了百分之三四十的问题，到2010年的高峰跟2007年的高峰，三年过后也就涨了百分之二三十，跟GDP水平差不多。我们现在关注的是去年年底到现在房地产涨了20%的问题，但是2010年的高峰到现在为止仅仅三年加起来才涨15%—20%，实际上平均每年就涨5%—6%，不及名义GDP的水平。

　　我们看其他国家的历史，对比曲线都可以知道房地产价格在正常增长的时候，全国平均水平就应该是名义GDP增速的水平，如果看首尔这样的大城市，日本六大城市，在正常经济增长期之内，它增长的速度应该是平均水平的两倍，差不多是目前中国现在房地产价格同比增速10%，北上广差不多20%的速度。在2002到2003年快速反弹的时候，首尔公寓价格的增长速度是全国平均水平的三倍。

　　我们看到整个日本的城市土地价格要比全国平均价格要高，全国平均价格增长的速度正常的情况下应该是名义GDP的速度，1990年之后泡沫破灭长期的通缩时代，日本的房地产价格是一个持续的下跌，因为城镇化彻底完成，整个是一个通缩的阶段。

　　再来看中国的土地价格，从1998年到现在，我们增速总体来看远远没有2001年高，总体来看，差不多相当于实际GDP的增长水平，我们知道实际GDP增长水平和名义GDP增长水平之间相差一个通货膨胀。

　　大家历来抱怨的追究所谓的按照可支配收入比房价的涨幅怎么样呢？1999年到现在可支配收入是这条红线，推到1999年发现到现在2012年人均可支配收入实际上涨了三倍，是当年的400%，而到现在这条蓝线趋近的位置应该是300—350之间，也就是涨到现在，我们地产价格增长累计的增速还是远远低于城镇可支配收入增长的速度。

　　经过长期分析我们就知道，长期来看，我个人不觉得现在的房地产在价格方面，还是在结构方面真正的有泡沫，房地产泡沫论反映的是我们大学毕业生在城镇化的高峰期之内，由于收入分配基本面因素的原因，他的收入相对下降的结果。我们顶层设计方面也有这个问题，社会上以房价收入比来说房价，但是我们顶层设计的原因，导致我们公开的可支配收入占GDP的比重每况愈下，我们现在可支配收入占GDP比重只有43%，正常世界上的水平65%—70%，也就是说我们如果是正常化的话，我们的可支配收入应该更多的40%左右，比现在的水平要多40%左右，这多的40%到什么地方去了？国资净资产。国资净资产的增长其实都是在侵蚀着老百姓分配到国民个人头上的可支配收入，财产性收入，在一个私营经济体当中，作为公司内部净资产的增长会分配到个人的财产性收入上，在国营为主的经济体当中，如果国资收入不能跟社保合到一起，社保就被迫更多的税，现在社保各种各样的税收占税前收入的40%多，正常成熟经济体只征收相当于20%的税收。所以，社保税每年刨掉20%的收入。为什么呢？由于国资净资产这本来在定义上所谓的全民企业、集体企业都应该承担社会的社保机能，要承担整个社会的养老机能，但是上世纪90年代改革之后，这个机能分开了，社保基金为了满足社会的社保机能，不得不征收双倍的税收来累积养老金。从另一方面扭曲了收入分配，使国民可支配收入每年都在降低，只要国资净资产和养老金体系是割裂的，我们可支配收入占GDP的比重还会持续下滑下去。所以，这个问题导致我们顶层设计这个缺陷它一定要改，怎么改变才能抹平表面上的问题，为什么说表面上的问题？国资净资产的累积还是有受益人，受益人就是国营体系从上到下的所有人，这些人的灰色收入可能反映不到公开的可支配收入报出来的数字上，但它实实在在形成了我们社会中的现实购买力。这个现实购买力导致我们报表中可支配收入很低，但实际上整个经济体的购买力很强，这就反映到我们的房地产。如果把这个灰色收入的购买力回归到正常，如果我们经济体制跟正常的国家一样的，我们发现我们实实在在的购买力相当于GDP的70%左右，但是我们现在报出来的数据只有43%。所以，人家用43%的数据说话，说我们房价收入比太高了，如果把我们可支配收入加百分之三十到四十恢复正常，我们房价收入比就不是那么高了。我们可支配收入占GDP的比重和成熟国家占GDP收入的比重。

　　这些数字和这些方面因素的分析，房地产本身没有泡沫，房地产被认为抑制才成为经济危机的根源。钱荒为什么产生？就是因为地方政府长期卖不出土地，但是为了城镇化搞的各种各样的基建需要投资，城镇化高峰期投资的需求是刚性的，城镇的基础建设，高速铁路，城镇从排水，城镇的地铁，使城镇人民生活更加方便的基础设施的增加都需要投资。这些投资在我们目前的分税体制下只能依靠土地财政，卖不出地就无法付搞基建的利息或者本金的偿还。如果长期抑制房地产市场的活跃，地方政府难免会出现所谓的违约事件。今年6月的钱荒事件就是其中部分的原因，就是反映地方政府在临近付帐之前的危机状态叠加，有些违约的产生对市场刺激了一下。

　　从目前的情况看，金融核心城市，大城市的房价应该是全国平均水平2—3倍的增速，在正常增长的情况下。所以，如果你非要抑制大城市的房价，最终大城市里过时的一些产业，老旧的产业挤不出去，也会导致逆城市化，真正最终的城市化是大城市的产业向中小城市转移，周边的中小城市开始承接大城市中转移出来的产业，这样才是全面的城市化的结果。现在大城市产业转移不出去，因为价格被抑制住。资源价格，特别是地价被抑制住了，不愿意出去，这种情况下只有释放价格因素，逼这些产能往中小城市，微小城市转移，才能催生更进一步的城镇化。我们现在可以看到房地产抑制的负面作用它其实是抑制了城镇化进一步推进的作用。

　　在中国的体系当中我画了一张图，投资、消费、外贸是三驾马车，消费在中国受城镇化的强烈驱动，在投资这一块我们必须在基建、地产、制造业当中形成一个正常的舒适的循环，合理通常的循环，地产的活跃是融资循环当中最基本的一节。地产如果能顺利的运行，地方政府能顺利的出让土地，基建所需要的资金就有了保证。当基建和地产这两个投资都有保证的时候，制造业投资就会有信心。所以，我们今年的情况显现出这个逻辑，下半年正是由于对地产投资信心的恢复，我们现在的制造业投资终于还是逐渐恢复了，最终我们这一轮地产的复苏可能会延续到明年的上半年，制造业的复苏也可能会继续复苏。

　　所以，整个逻辑就可以看到，除了房地产本身的因素之外，整个GDP增速由于房地产的长期抑制已经下滑到7.5%的状态，7.5的状态好吗？那就要对照他们判断经济好和坏的最基本的因素就是就业，就业现在的水平是不是好，为什么李克强总理要提出7.5是一个底线状态，据我们估算，我们现在虽然公开报告的失业率5%，实实在在讲，这个5%的调查失业率在城镇化的过程中是受到极大扭曲的。当农民工在城镇中转移的人数达的时候，经济不好的时候，这帮农民工就回农村去了，这部分人即使事业了也不当做失业人口计算，统计不到失业人口中去。所以，我们调查失业率在经济萎靡不振的时候是极度低估的。我们真正的测算，估计我们现在真实的就业状态相当于美国8%—8.5%的水平。我们每年公开的数据，城镇新的涌入城市劳动力应该维持在一千五六百万人左右，还会有三到五年的时间都是维持在一千五六百万人。2007年以来平均每年城镇吸收的就业人口只有1200万人，所以，城镇现在欠两千多万人的就业人口的账没还，国家制定的900万人的就业目标非常低。从综合性的演算可以看出来，从就业风向指数也可以看出来，只要GDP指数在2.0%环比以下，就业指标就是恶化的，直到现在为止不管是汇丰PMI还是官方的PMI就业风向都在50以下，就业还是处在恶化状态，仅仅是恶化的速度在下降而已。

　　我们的测算结果，累计的就业状况非常严重，上层所说的7.5的就业的底线是确定的，需要保住的就业的增长点。

　　改革方面的话题，前面的诸位大师已经讲的非常多了，我就不讲了，我就说明我们现在的时代特征，城镇化的时代特征恐怕收入分配恶化的问题还要维持几年，房地产泡沫论也会维持相当长的时间，但是真实情况是房地产还是我们非常重大的一个需求的根源，我们的城镇化过程中的最最主要的需求推动力可能还是来自房地产，以及加上改革的附加因素。我们政策的挑战要如何处理在收入分配恶化时代和对房价高涨的抱怨的矛盾，要小心处理这种诉求矛盾，所以，它的政策必然需要习近平老总两天前说的，保障房要保住，房地产的商品房市场要市场化，明修栈道，暗度陈仓，明的大力宣扬改革，暗的释放房地产的基础推动作用。通过这两个方向，我们可以发现我们的经济增长的速度还是能够维持在一个比较高的增长速度，未来我们能够维持一个比较高的增长速度，突破中等收入陷井，我们很希望林毅夫先生讲的20年8%的增长速度能得到实现，虽然我也没那么乐观，但是最起码未来的5—7年8%的速度还是很有希望的，谢谢。

　　马弋寻：感谢嘉宾的精彩演讲，城镇化也好，地产的泡沫也好，应该说各方的观点是很精彩的，同样的也会有多元化的一个趋势，但实际上说到房地产泡沫的问题，今年会出现对地产的影响。毕竟从90年代之后，地产承载了中国一个新的经济增长点的职能，但实际上到现在越来越多的在GDP当中体现出来的功能并没有达到政府的预期。所以，应该说后续对这方面的调整，这次三中全会可能会有一些重大改革的出现，这是可以期待的，而且房地产板块在股市当中的表现，最近呈现出非常明显的走势，在接下来走势当中阶段性的走势是非常明显的，目前的反弹只是一个阶段性，反弹到一定位置后会有一个相对长期的过程。所以，姑且不论泡沫化是真的还是假的，我们可以对这个观点进行一个新的认识，同时对之后房地产相关的改革非常大的期待。