2013年第九届北京国际金融博览会于10月31日在北京举行，11月1日上午召开了以“中国资本市场投资峰会”为主题的产业金融峰会专场，上图光大证券首席宏观分析师徐高为出席会议并发表精彩演讲。（图片来源：新浪财经）

　　新浪财经讯 2013年第九届北京国际金融博览会于10月31日在北京开幕，在11月1日上午的“中国资本市场投资峰会”峰会上，光大证券首席宏观分析师徐高表示，光大证券首席宏观分析师徐高表示，政府对于资本市场深度的干预等等，都让人感觉到资本市场对资源的配置并不是很有效率，资本在追逐所谓暴利的过程中，寻求尽可能高的回报率的过程中，事实上完成了对投资上的筛选，保证了资本有效的配置，谁的回报率高，资本就往谁那儿流。

　　以下为演讲实录：

　　下面我们进入下一个议题，中国资本市场发展的瓶颈分析，我们请到光大证券首席宏观分析师徐高来做他的主题发言，他的主题发言就是“中国资本市场发展的瓶颈”，有请徐高。

　　徐高：按照大会给我的题目“中国资本市场发展的瓶颈”，资本市场的瓶颈，比如政府对于资本市场深度的干预，比如IPO的发行制度，包括政府对于金融价格的管制，都让你感觉到资本市场对资源的配置并不是很有效率，这么多瓶颈里哪个是真正关键的瓶颈这是我要讲的。资本市场发展的瓶颈首先要回到一个根本的问题，一个高效运转的资本市场应该发挥什么样的作用。资本市场的作用我们简单来讲其实就是配置金融资源，资本在追逐所谓暴利的过程中，寻求尽可能高的回报率的过程中，事实上完成了对投资上的筛选，保证了资本有效的配置，谁的回报率高，资本就往谁那儿流。这个过程中还有一个大家没有注意到的，资本所追逐的对象不仅仅是投资的项目，同时还应该包括了消费。

　　资本市场有效配置应该有两层含义，一个是资源在消费和投资之间的有效配置，代表的是资本市场对消费、投资调整的机制。另外，资本分配到投资上之后，投资项目之间的有效配置，这个是保证了资本市场对投资项目的筛选。资本市场有效配置资源的前提条件有几个，第一个是需要居民对资本拥有所有权，确保这个资源在企业与居民之间的双向流动。都知道中国经济是一个消费偏低的经济体，为什么中国经济消费一直那么少呢？其实原因在我们资本市场，因为资本市场才是调节消费和投资的场所，社会里的投资太多了，投资回报率很低，就意味着消费者和居民作为储蓄者从储蓄中所获得的回报是比较低的，那就应该是抑制大家储蓄的动力。所以，这种调节的机制，社会里投资回报率很低的时候，多消费。中国因为有一些结构性的原因，这种机制没办法很好的发挥出来，这是中国资本市场面临诸多问题的根本。

　　资本市场到底是什么东西？事实上它是一个打通居民部门和企业部门的场所，因为资本市场它的存在保证了居民的资产负债和企业的资产负债实际上是连通的。举个简单的例子，天上掉了一百美元掉到美国，一种情况下这100美元掉到一个家庭，所以，家庭把这100美元存到它的储蓄账户上，家庭的资产负债表它的资产增加了100美元存款，这是一种情况。另外一种情况，假设这一百美元掉到一个企业头上，这个企业把这100美元存到公司的存款账户上，公司的资产负债表上多了100美元的资产。如果这个公司是由居民所持有的，所拥有的，公司当它存款增加一百美元之后，公司的股票价值会增加一百美元，进而在家庭的资产负债表上，家庭所持有的公司的股票价值增加了一百美元。所以，不管这笔钱掉到哪里去，家庭的资产都增加了100美元，意味着财富增加了100美元。所以，不管掉在居民手里还是掉在企业手里，家庭是最终的受益者。为什么？就是资本市场把家庭和居民连接起来，把家庭和企业的资产负债表打通。

　　中国缺乏的恰恰是这种。我们做了一个比较，跨国储蓄的跨国比较，储蓄是积累财富的途径，纵轴是各个国家的居民储蓄占这个国家GDP的比重，横轴是各个国家企业储蓄占GDP的比重。居民储蓄和企业储蓄之间有一种此消彼涨的负相关的关系。一个国家如果居民储蓄高了，企业储蓄就会低，反过来也是一样。道理很简单，因为站在在居民的角度，站在储蓄者的角度，无论是企业储蓄还是居民储蓄，都是财富。我最后在乎的是财富总量，而不在这两种储蓄形式的分隔。这就是我衣服上的两个口袋，左边口袋钱多了右边口袋钱就少了。

　　中国是个非常明显的例外，中国不光企业储蓄很高，居民储蓄也很高。在很多企业储蓄之外，居民自己还做了大量的个人的储蓄。为什么？因为对我们的居民部门来说，对我们在座的每一位来说，企业部门拥有的财富，企业部门的资产负债表和我们的资产负债表是割裂的。

　　下面这个图画的是资本市场回馈居民或者回馈股东的一个形式。按照我们资金流量估算，我们一年非金融企业的利润占到GDP20%以上，有多少变成红利流到居民手里呢？最新的数据是GDP的0.3%—0.4%。这么多的企业所获得的利润并没有变成居民的红利的收入。企业所持有的资本不属于。带来的结果企业并不回馈给居民，企业可能看起来很有钱，但是站在居民的角度来分析，它不是一个你可以动用的财富。虽然企业很有钱，企业存了很多的存款，但是居民为了应付未来自己可能碰到的流动性的需求，我自己还要存很多个人的储蓄。

　　另一方面，当企业基本上不分红的时候，很少分红的时候，它就很难看出一个价值投资的标的，资产为什么对我是有价值的，因为我们应该预计到未来资产的收益，如果你预期资产未来很少，带给你的实质现金的收益很少，按照绝对的意义上来讲，当股票缺乏分红这个价值的锚的时候，它的波动就呈现明显的投资性。这种情况下我买股票为了什么？不是为了长期持有，我买它是预期未来的价格。这就是泡沫，当你出发点是预期这个资产未来价格会更高，可以出手获取这个资本利得你就不是价值投资者，你就是在投机。但是我们资本市场的现状举行了最好的选择也就是投机。

　　为什么有这种情况呢？我觉得很重要的一点是我们企业所有制的结构，你发现中国以工业企业为例，如果以工业企业资产来做一个分类的话，大概有40%是国企，不要说我们的金融行业基本上是被国企完全的垄断了。国有企业，全民所有的，但是事实上它和我们居民有没有关系？我个人认为没太多关系。我们不会因为某个国企今年利润很多就增加我们今年的消费，也不应该某某垄断的国企今年非常好，我今年的收入会增加。如果这个企业是我们居民所有的，如果某个企业它的收益很好，红利很多，我就发现我的股票价格涨的很厉害。这种所有制的结构割裂了本来应该连通的企业。这样的话有点儿含义。

　　第一个含义是在居民，资产大部分由企业持有，当企业的所有权很多不在居民手里的时候，居民整体的财富就非常少。所以，我对比中国和美国，中国居民总的金融资产占中国GDP的比重，深色的虚线是美国居民总的金融资产占美国GDP的比重，中国好像大家很有钱，但是所有居民的金融资产加起来大概60万亿人民币，占GDP120%，美国这个比重是330%，不要忘记美国GDP是我们GDP的两倍，所以，美国两三亿人，他总的金融财富是我们14亿人财富的七八倍。为什么？因为很多本来应该由居民所持有的资产，通过居民对所有权没有到居民的手里。这样居民财产性的收入就少了。所以，这才是中国居民收入市场的主要原因。

　　很多人觉得收入偏低，消费不振，觉得这个行业工资低，其实不是。中国居民的工资占GDP的比重50%多，真正中国和美国居民收入差异来源来自于我们财产收入，美国居民一年从它的财产收入能够占到美国GDP24%，中国只有2.4%，而且红利是非常少的。当居民所持有的财产少你在资本市场话语权就少。为什么资本市场对我们不友好，没有给我们回报，因为你没有你的选票把你的声音发出来，这个选票就是资产。

　　所有制结构企业部门同样，当企业是国有企业很多的时候，企业的所有权竞争的市场就缺失了。我们讲一个企业的时候说竞争很重要，其实你要注意到对企业来说，它应该有两个市场。第一个市场是产品市场的竞争，家电企业产品竞争的很厉害，这是一个市场。还有另外一种竞争市场同样是约束企业行为的，就是对企业所有权的竞争。当我发现某个企业的管理层干的很烂的时候，我们应该有办法把这个人换掉，资本市场买进这个企业的股票，我把管理层炒掉，换上我认为的一个有能力的人。这种对企业所有权的竞争，也是对企业的管理层施加了很强的约束。

　　国企，尤其大的国企，国资委直接管理的，国资委直接管理实际上就没有竞争，没有市场，面临很大的问题，你怎么评价国资委管的好不好。画张图，工业企业里石油和烟草企业总资产非常高，有所下降，但现在有25%以上的总资产回报率，其他的国企很低。所以，我们的国有企业利润，石油和烟草国有企业总资产回报率比其他的非国有工业企业的资产回报率还要高。

　　是不是我们就可以说我们石油和烟草行业的国有企业的管理层做了一个非常好的事儿，他们尽到了他们的责任，应该说答案是否定的。垄断行业国有企业管理层到底做的好不好，我们同样没有评价我们的国资委管理的这些股票是不是国资委把这些垄断的国企所有利润的可能性都压榨出来了，因为你没有标准。它本来是垄断行业，25%，30%，40%才多。所以，你一定要有个标准。如果我们有一个资本市场那就好说了，现在我们发现25%，我们其他一些投资者通过对企业经营状况、财富指标的分析，认为其实我可以做到40%，这样的话对于这些投资来讲，现在的企业的股票价格都太低了。我们如果对应40%价格肯定不是现在这个样子。因此，别的投资者就有动力在市场上吃进你的股票，最后变成大股东，改变你经营的策略，如果绑在投资上真的做到40%他就大赚一笔。

　　这个企业所有权有竞争的时候，跟企业的管理者和企业的拥有者会面临着潜在经营者竞争的压力，有潜在的压力，做的好还是不好你有标准，别的人认为你做的怎么样。第二你有约束。在中国的资本市场应该还是很缺乏的，尤其对于国有企业。所以，分析到这一点，我希望能够让大家了解我们资本市场面临的真正的瓶颈其实不是我们现在看到的，真正的根本性的约束和瓶颈来自于资本市场的参与者。我的参与者都不是一个按照市场的规律行事的运动员，你给他设置了市场，如果我们真正把资本市场建立成一个高效运转，高效配置资源，恐怕还要从市场参与者，从企业的角度下手。我们给了大家建议，应该私有化，确实，从理论上来讲，把国有企业私有化是一个解决问题的釜底抽薪的办法，但是应该说这种策略也是未来很多年不可能变成现实的一种策略。如果跟领导说我们把国有企业都私有化了，估计领导肯定不会太高兴。

　　我自己琢磨，不一定对，想的一个办法，既然企业的所有权不能变，我们就在不改变国有企业所有权的前提下我们来创造一种对国有企业所有权竞争的市场，这种市场的建立需要拆分国资委，国资委我前面讲了，单一国有企业碰到的问题就是怎么评价国资委没有标准，怎么监督国资委没法监督。我们得把国资委拆成很多国有投资基金，让这些国有投资基金竞争各个国有企业的所有权。的某个基金可能管的不好，把中石油管的很烂，其他的国有基金就有动力把这个股票买过来做，国有基金都是国有的，还是国有企业，所有制的障碍可以绕过。建立所有权制度的时候，基金的份额打入社保的个人账户，其实就是打通企业和居民的资产负债表。所以，后来发现某个国有企业挣钱了，就看见今年社保个人账户里多了五六千块钱，马上这会影响到你投资和消费决策，这才散是打通了资产负债表。

　　这种异想天开式的设想恐怕实施起来也是非常困难的。最后得到的结论我们的资本市场的发展其实真正的障碍还是非常深层次的一些障碍，在这些深层次障碍没有彻底消除之前，我们除了资本市场要成为一个高效运转的健康运行的资本市场还有很长的路要走。当然，在这个过程中并不代表我们没有机会，只不过这种市场里都是的策略和西方发达国家市场投资策略还有很大的不同。从我们的分析，在这种市场里有时候投机恐怕是投资者一个比较好的选择。当然也不一定，这是我提的一些个人的看法，供大家参考，谢谢大家。