应密切关注信贷资产证券化推进过程中可能面临的金融系统性风险、发展模式、产品结构、道德风险等一系列问题

　　中国银监会业务创新监管协作部主任 王岩岫

　　自2005年至今，我国已进行两批信贷资产证券化试点。尽管因国际金融危机，试点过程有所中断，但我国信贷资产证券化仍然取得了一定的发展。表现在：发起机构逐步多元化，现已包括政策性银行、国有控股商业银行、股份制商业银行、金融资产管理公司和汽车金融公司等。基础资产逐步多样化，已涵盖一般贷款、个人住房抵押贷款、不良贷款、汽车抵押贷款和中小企业贷款五大种类。投资者范围逐步扩大化，目前各类商业银行、信用合作社、财务公司、外资银行、保险公司、基金公司、证券公司和信托公司均可投资信贷资产支持证券。

　　今年8月28日，国务院常务会议决定，在严格控制风险的基础上，进一步扩大信贷资产证券化试点。新一轮信贷资产证券化试点的启动将成为盘活信贷存量、推动金融支持经济结构调整的重要措施之一。同时，结合国际金融危机的教训及我国信贷资产证券化试点的前期实践，应密切关注信贷资产证券化推进过程中可能面临的金融系统性风险、发展模式、产品结构、道德风险等一系列问题。在稳步推进资产证券化业务试点、充分发挥资产证券化在盘活存量方面积极作用的同时，应不断完善相关监管体系，建立审慎的监管标准，构建稳健、可持续的发展模式，防范资产证券化可能带来的风险。

　　信贷资产证券化对金融系统性风险的影响

　　从国际经验看，任何原本用于套期保值和分散风险的金融工具与手段，若缺乏有效监管，最终都可能被寻求高收益的投资者利用导致增强风险。2001～2007年，在宽松的货币政策环境下，国际金融市场上各种复杂的结构性金融产品快速增长，金融机构、企业和居民的融资杠杆率快速攀升，且两者互相放大。在金融市场发生波动时，结构复杂、不透明的投资工具很难被正确定价，恐慌情绪使得投资者争相清算手中资产，再加上机构投资者投资策略严重同质化，短时间内产生的羊群效应使个别资产的流动性问题转化为巨大的系统性风险。

　　这种不断传染、放大的系统性负反馈循环在次贷危机中表现得非常显著。2007年8月，随着次级抵押贷款问题恶化，商业票据市场中的投资者开始担心结构化融资工具(SIVs)遭受的损失。投资者开始大批撤离规模高达1.2万亿美元的资产抵押商业票据市场(ABCP)，使得该市场的流动性骤然紧张。失去了ABCP市场流动性的支持，商业银行只得将原本会被证券化的资产留在表内，同时对表外资产SIVs做减值拨备，追加资本金。投资银行方面则更为棘手，原本用于抵押的证券由于评级下调，面临归还贷款的巨大压力，只能大量抛售手中证券。抛售行为又加剧了市场恐慌，市场价差扩大，融资更为困难。金融机构开始收缩贷款，争相平仓风险敞口，导致互相逼债的连锁反应。金融体系全面的流动性危机就此拉开序幕。

　　从国内实践看，资产证券化的系统性风险因素主要表现在两个方面。一是投资者类型过于单一。商业银行在我国金融体系中占据主导地位，并且金融风险高度累积于银行业。信贷资产证券化本应作为分散银行体系风险的一个重要手段，但在我国前期试点中，资产支持证券主要在银行间市场发行，投资者仍主要集中在银行业金融机构，占比近80%，这使得信贷风险仍在银行体系内部循环。二是流动性较低。目前信贷资产支持证券的市场规模较小，市场认知程度较低，未能形成市场认可的公允价格，在银行间市场无法进行抵质押回购，这些是信贷资产支持证券流动性较低的主要原因。

　　出于防范系统性风险的目的，多渠道推进信贷资产证券化业务可能是一种有益尝试。作为银行间市场的有效补充，发展交易所市场可以有效扩大证券化产品的投资机构范围，防止风险在银行业内部循环传导。此外，交易所市场对提高证券化市场流动性也具有积极意义。交易所市场可以利用其交易机制的优势，引入质押式回购、做市商等制度，提高市场流动性和活跃程度。

　　资产证券化发展模式可能带来的风险

　　从国际经验看，资产证券化业务走了一条完全自由化运作的道路。在市场繁荣期，证券化业务链条的各个参与方均可从中获取丰厚的利润，导致市场规模急剧扩张，甚至出现井喷。1985～2006年，美国资产证券化进入快速发展的黄金时期，保持着年均11.3%的高速增长，发行在外的资产证券化产品金额从1985年的373亿美元增加到2006年底的8.6万亿美元。1985年证券化产品的发展刚刚起步，其规模与国债、市政债券、公司债、联邦机构债券和货币市场工具相比微不足道。而到了1998年，证券化产品的数量已一跃超过国债，成为规模最大的固定收益产品。截至2006年底，在约27万亿美元的美国固定收益证券市场上，证券化产品规模超过31%，位居首位；公司债占19%，位居第二。

　　与规模的快速增长相比，资产证券化业务的规范和监管则显著滞后。证券化业务的核心是通过SPV进行信用风险转移和隔离，而国外证券化业务的SPV形式上多表现为发起人设立的子公司，游离于母公司和监管视野之外。实际上，发行人在运作中与SPV互相提供流动性和担保，无法完全划清界限。危机爆发后，过度自由化的证券化业务的政策风险逐渐显现。

　　从国内实践看，吸取相关国际经验教训，在前期信贷资产证券化试点中，监管部门出于审慎性考虑一直对每单证券化产品发行实行“一单一批”的审批制，虽然严格控制了风险，但在客观上亦延长了产品审批周期。过长的审批周期，一方面可能导致资产池中贷款到期，发起机构需要变更基础资产；另一方面影响发起机构对于发行时机的选择。

　　若发起机构为保证发行规模，筛选新贷款替换资产池中的到期贷款，将反复耗费大量人力物力，同时影响资产支持证券的信用评级和信息披露，进一步延长审批时间。审批时间过长压缩了发起机构的发行时间窗口。为避免产品结构发生变化，发起机构一般需要在审批通过后立即启动资产支持证券的发行工作，而不是根据市场实际情况择机发行。过长的产品发行周期提高了产品发行成本，限制了产品设计的灵活性与差异性，一定程度上影响了金融机构开展此类业务的积极性。

　　为促进我国信贷资产证券化的常规化发展，应充分体现市场化原则，由商业银行从风险管理、盘活存量的实际需求出发，更多地按照商业原则自行决策业务安排。监管部门可在把握风险实质的基础上，考虑在具体的产品发行环节逐步弱化行政审批职能，对信贷资产证券化业务的产品发行实行有条件的放开，培养投资者的分析与决策能力，逐步形成市场选择的有效性。应加强信贷资产证券化发起与发行机构资质准入要求，弱化具体产品设计与发行的审批，并强调市场与投资者的作用。

　　产品结构过于复杂产生的风险

　　国际市场上，资产证券化饱受诟病的最主要原因之一就是产品结构过于复杂，导致投资者无法识别风险。著名投资人巴菲特在接受《财富》杂志采访时，做出过这样的评价：“我看过一些证券化产品的计划书，数以万计的按揭被组成一个CDO背后的资产池，如果想弄懂这个CDO产品，就要阅读超过几十万页的材料，这完全是不可想象的。当规模巨大的结构化产品在市场交易时，几乎没有人知道这些产品到底是什么，把风险管理寄托于这样的产品显然是不现实的。”此外，在证券化过程中，评级公司的公正、客观和科学性亦受到众多质疑，其监管缺失也加剧了市场对证券化产品评级的担忧。

　　从我国实际情况出发，前期试点中信贷资产支持证券结构相对简单，大多数产品划分为三层，分别为优先档、中间档和次级档。三层结构的产品设计，已充分发挥出证券化产品的结构化优势，随着各档证券优先级的提高，其增信作用依次体现，风险级别依次降低。目前，我国资产证券化业务的基础资产仅限定于各类贷款，未出现跨类别的复杂组合和再证券化。

　　简化产品层级，是简化各券种之间的内部增信关系、准确进行风险定价的有效途径，而合理的定价，也是促进二级市场繁荣的必要条件。此外，目前我国信用衍生产品市场发展尚不成熟，如完全照搬国外经验在信贷资产证券化产品设计中引入外部信用增级安排，则可能加大市场参与者对产品真实风险的辨识难度，其风险扩散路径与范围也存在无序蔓延的可能性。因此，从风险防范的角度出发，应禁止外部信用增级安排，避免风险向不具备风险识别与承受能力的市场参与者扩散。

　　优化并改善信息披露机制，是推动证券化市场发展、控制系统性风险的必然选择。完善的信息披露机制是决定市场有效性的前提，也是实行市场化运作、吸引更多类型投资者等具体举措的重要基础。在信息披露规则设计方面，应结合证券化市场与产品的特点，制定合理有效的信息披露要求，设计产品相关信息披露的深度、广度、标准、统计口径、更新频率等各个方面，并在经监管部门批准后向市场参与者发布施行。

　　资产证券化可能伴随的道德风险

　　从国际经验看，道德风险主要表现为，资产证券化可能导致贷款标准的恶化。由于贷款发起人的收益与贷款数量紧密联系，这样的激励机制可能使贷款人的首要目标变成增加贷款数量，而不是保证贷款质量。在低利率环境中，由于投资人对高收益债券的需求强烈，一些贷款人明显放松了贷款发放标准，使得贷款被扩大到很多风险性高的借款人，最终使得违约率大幅上升，风险无序蔓延。

　　在我国信贷资产证券化实践中，发起机构往往扮演着市场主导者的角色，对产品设计、发行、交易、兑付等各个环节具有极强的话语权。因此，从监管角度出发，无论是出于防范道德风险还是推动市场发展的考虑，都应强化对发起机构的管理，限制其市场地位的滥用，规范和推动市场成熟。

　　为防范道德风险，应结合我国实际情况，对发起机构投资自己发起的资产支持证券做出限定。发起机构应与其他投资者共同持有自己发起的产品，特别是应持有高风险级别的次级档证券，避免发起机构完全与基础资产相隔绝的情况，从一定程度上解决发起机构逆向选择将风险高且难以识别的资产进行证券化所引发的道德风险。同时，应限制发起机构的投资上限，既避免其利用资产支持证券与贷款监管方面的差异进行监管套利，也可避免其利用持有规模上的优势通过持有人大会等方式影响或限制其他投资者的决策。

　　缺乏统一的登记托管机构造成市场割裂

　　从全球范围看，金融市场的效率依赖于信息的及时、准确与对称性，但金融危机前的资产证券化市场却没有真正发挥金融市场的作用。统一登记托管机构的缺失使得监管机构既无法获取准确的市场交易数据，也不能及时了解市场规模和参与程度，更难以评估隐含的风险。

　　从国内实践看，前期试点中银行间市场信贷资产证券化没有统一的登记托管机构，分散在中央国债登记结算公司和上海清算所，使原本统一的市场出现割裂，信息无法实现连通，降低了信息披露的效率，增加了监管难度，也影响了资产支持证券二级市场的培育。

　　明确统一的登记托管机构是防范信息不对称的必然要求。由于登记托管机构担负着公开信息披露和监管信息渠道的重要职能，选择统一的登记托管机构有以下两点优势：一是可以消除目前市场割裂的现状；二是可以满足银行业监管部门对信贷资产出入表、质量变化、风险管理等方面监测的要求，以便及时追踪信贷资产流转动向，防范系统性、区域性金融风险。■

　　(责任编辑 陈 翎)