随着QE退出预期的增强，包括中国在内的全球金融市场的流动性面临紧缩的压力，而国内潜在经济增速的下降，则扩大了流动性紧缩带来的风险。鉴此，下阶段应格外警惕短期资本可能的大规模流出和资金链断裂的风险。

　　文/高晓倩  编辑/靖立坤

　　当前，以跨境资金摆布为特征的合法合规的套利交易，已成为加速外汇资金流与经济基本面背离的重要原因。其实质是借助融资杠杆或衍生产品，通过本外币、境内外、即远期资金运作，获取无风险套利。在套利过程中，市场环境和资金价格变化对市场主体套利资金运作模式的“指向标”作用日益明显。外汇局福建省分局选取了2011年以来四个有代表性的时点，对资金价格进行对比(见附表)，并模拟企业资金运作模式，分析市场环境对主体套利行为以及顺收顺差差额的影响。

　　不同时点下的不同套利方式

　　2011年3月1日(一季度)。境内人民币远期升水，境外人民币市场汇率升值预期比境内更加强烈；境内外维持正向汇差；境内美元贷款利率低于同期限人民币贷款利率，美元大额存款利率高于人民币存款利率。

　　假设当日某公司一笔1000万美元进口货款到期，若直接购汇支付，则需要6584.4万元人民币。若公司办理3个月“人民币质押美元融资+远期购汇”业务，到期美元本息和为1008.725万美元，按约定购汇汇率需等值6620.7万元人民币，则企业只需在3月1日存入6577.9万元人民币，比即期直接购汇支付节省6.5万元，并将1000多万美元的购汇延迟了3个月，售汇率较低。

　　当月境内与香港市场月均点差为35个点，进口企业还可通过“跨境人民币进口支付+不落地转汇款”业务在境外购汇支付货款。与境内购汇支付相比，1000万美元可节省3.5万元人民币，促使当期该企业减少在境内购汇，形成贸易顺收大于贸易顺差缺口。

　　在这种价格环境下，企业均倾向于“资产本币化，负债外币化”以及“境内结汇，境外购汇”的操作模式。2011年3月福建省贸易顺收大于顺差11.6亿美元。

　　2012年6月1日(二季度)，境内人民币远期贴水，且境外市场对人民币贬值的预期更加强烈；境内外汇差倒挂；境内美元贷款利率依然低于人民币贷款利率。

　　假设当日某公司同样有一笔1000万美元进口货款到期，当日直接购汇支付，需要6379.7万元人民币；若公司办理3个月“人民币质押美元融资+远期购汇”业务，到期美元本息和为1009.875万美元，按约定远期汇率需等值6461.2万元人民币，则企业需在6月1日存入6415.5万元人民币，比即期直接购汇多支付35.8万元。若办理“即期购汇+3个月存美元贷美元业务”，需在当日以6394.3万元人民币购汇1002.3万美元做3个月定期存款，存款到期本息和正好偿还1000万美元的融资本息，比直接购汇多支付14.6万元；若改为办理“即期购汇+3个月欧元质押美元贷款+3个月掉期”业务，3个月后欧元/美元掉期汇率为1.2235/2453，6月1日当日只需用6361.5万元人民币购汇805.5万欧元，叙做3个月定期存款做质押，到期本息和为810.9万欧元，按约定汇率兑换为1009.875万美元偿还美元贷款本息。该方法比直接购汇支付节省了18.2万元。此时，进口与售汇相匹配，售汇率恢复正常。

　　当月境内与香港市场点差为-27个点，在境外结汇相对划算。若出口企业有一笔1000万美元的出口待收款，通过“贸易项下跨境人民币收入+转收款”业务在香港市场可多结汇2.7万元人民币，企业在境内的结汇减少，形成贸易顺收小于贸易顺差的缺口。

　　在这种环境下，企业均倾向于“资产外币化，负债外币化”以及“境外结汇，境内购汇”操作模式。2012年6月，福建省贸易顺收小于顺差7.6亿美元。

　　2013年2月1日(一季度)，人民币远期依然贴水，但境内外已恢复正向汇差；外汇贷款、大额外汇存款利率大幅下调，美元、欧元存贷款利率均低于人民币存贷款利率。

　　假设某公司1000万美元的进口货款在当日直接购汇支付，需要6228.4万元人民币。若公司办理3个月“人民币质押美元融资+远期购汇”业务，到期美元本息和为1006.025万美元，如按约定远期汇率，需等值6304.26万元人民币，则企业需在2月1日存入6263.55万元人民币，比即期直接购汇多支付35.1万元。若办理“即期购汇+3个月存美元贷美元业务”，需在当日以6243.76万元人民币购汇1002.47万美元做3个月定期存款，存款到期本息和正好偿还1000万美元的融资本息，比直接购汇多支付15.36万元。

　　若改为办理“即期购汇+3个月欧元质押美元贷款+3个月掉期”业务，3个月后欧元/美元掉期汇率为1.3511/3745，2月1日当日只需用6195.14万元人民币购汇730.55万欧元，叙做3个月定期存款做质押，到期本息和为731.92万欧元，按约定汇率兑换为1006.025万美元偿还美元贷款本息。该方法比直接购汇支付节省33.26万元。

　　当月境内与香港市场汇率点差为96个点，在境外购汇更划算。企业通过“贸易项下跨境人民币支付+转汇款”业务在香港市场购汇，约可节省9.6万元人民币。因此企业倾向“境内结汇、境外购汇”，放弃境内资产外币化的模式，外汇存款余额开始下降。2013年2月福建省贸易顺收大于顺差5.59亿美元。

　　2013年5月31日(二季度)。5月末，人民币远期贴水幅度突然加大，市场预期分化更加明显，人民币贬值的可能性加大；境内外汇差空间缩小；当月的外汇贷款、大额外汇存款利率有所回升，大额美元存款利率甚至大于美元贷款平均利率。

　　假设某公司1000万美元的进口货款在当日直接购汇支付，需要6142.3万元人民币。若公司办理3个月“人民币质押美元融资+远期购汇”业务，到期美元本息和为1005.85万美元，按约定远期汇率，需等值6231.34万元人民币，则企业需在5月31日存入6271.8万元人民币，比即期直接购汇多支付129.5万元。若办理“即期购汇+3个月存美元贷美元业务”，只需在当日以6134万元人民币购汇998.6万美元做3个月定期存款，存款到期本息和就能偿还1000万美元的融资本息，比直接购汇少支付8.23万元。

　　当月境内与香港市场汇率点差从年初的100～200点下降至仅8个点，个别日期甚至出现100点以上的负点差，诱使部分企业辗转境外结汇。企业“境外结汇”、资产外币化的倾向再度显现，外汇存款余额继续上升。当月，福建省贸易顺收小于顺差4.18亿美元。

　　风险防控建议

　　上述四个阶段共同的特征是，在外汇资金宽裕的背景下，会出现对外汇负债高杠杆的偏好。目前，随着QE退出预期的增强，包括中国的全球金融市场的流动性存在紧缩压力，而国内潜在经济增速的下降，则扩大了流动性紧缩带来的风险。数据显示，外汇存款利率已经开始回升，人民币升值逐渐趋顶，贬值压力增强。因此，下阶段应格外警惕短期资本可能的大规模流出和资金链断裂的风险。

　　加强对市场价格信号的监测及对套利机制的研究。套利的出现是市场无效率的产物，而套利的结果则有助于提高市场效率，均衡市场、平抑价差。因此，不能一味关注其对市场的负面作用。对于企业谋求无风险套利收益的现象，监管部门应加强疏导，完善对市场信号的监测机制，提高价格敏感性，掌握在特定的本外币、境内外、即远期价格环境下，可能出现的套利交易组合，开展有针对性的精准监测；同时，应着力研究在不同套利环境下应对资金流动的监管机制及应急预案，做好政策储备，根据套利环境的变化相机抉择，并尽可能通过市场化手段平抑境内外市场之间的价差，缩小跨境资金套利空间。

　　建立银行外汇衍生产品备案制。确立“鼓励与规范并重，培育与防险并举”的监管原则，建立金融机构外汇衍生产品备案制，及时了解银行外汇资金实际运作情况，及时加强窗口指导，规范外汇业务发展，引导银行在审慎原则下开展业务创新。 

　　完善汇率定价机制。市场上各类套利产品组合模式均是基于本外币利差和汇差设计的，因此，要减少套利机会，就需要进一步完善人民币即期汇率形成机制，加快人民币利率市场化步伐，促进形成更为合理的汇率定价。同时，要引导银行立足国家宏观调控政策和市场主体实际需求，合理开发产品，并及时进行影响评估，做出相应调整，以防止境内外联动贸易融资规模失控，对国内资本项目及货币政策带来冲击。

　　积极预防资本大规模流入和流出可能带来的风险。一方面，应进一步完善异常资金流动应急预案，密切关注国际资本流动趋势，及时调整政策导向，防范过度投机和大规模国际资本流入或流出的冲击；另一方面，要加强对异常跨境资金流动的监测和管理，加大对地下钱庄的打击力度，加强外汇局与相关部门间在热钱监管上的协作，形成合力，精准打击。

　　作者单位：外汇局福建省分局