在贷款利率和寿险利率完全放开之后，利率市场化改革将面临价格改革易行，行政坚冰难融的问题。

　　中国利率市场化改革至今，已接近尾声。但我们必须意识到，行政权力对资金配置的影响，可能超过了资金价格本身。在贷款利率和寿险利率完全放开之后，仍然有一些资金价格改革需要推进。大体集中在以下领域。

　　一是存款利率市场化。其中最关键的可能是储蓄利率的市场化。如果央行后续能如市场预期那样推出可转让大额存单CD，如果CD是面对金融机构、企业和住户部门的一年期以内的产品，并且有较好的流动性的话，那么从资金价格层面，在CD重新面世和得到投资者追捧之后，银行层面的利率市场化改革就基本完成了。从中国的长期通胀水平看，长期利率也显得偏高。

　　二是和IPO相关的利率市场化。这一点很少得到关注。在中国，最为严厉的利率管制集中体现在储蓄利率和IPO定价：储蓄利率通常是受管制的负税率，IPO的高价则显示出上市企业融资的低利率。经验数据显示，中国IPO的市盈率大约在40倍，这相当于融资成本低于2.5%。有迹象显示，IPO机制可能会向市场化倾斜，但离市场化仍然路途遥远。

　　三是就资本市场的利率市场化而言，面临的行政障碍更多。IPO和再融资如何市场化，还是需要回归到交易所会员共议共决去解决。资本市场有股无债，缺乏多元化的信用主体，缺乏边界有效的退市机制，如果再考虑到资本市场对外开放的程度，至少就资本市场的利率市场化而言，道路还远，进程也会相对缓慢。

　　即便银行存贷款利率放开，即便IPO的定价相对合理，利率市场化改革在中国也难言大功告成。因为价格改革易行，行政坚冰难融。

　　一是从银行体系看，贷款规模仍将存在，银行和政府、国有企业的关系仍然行政化。目前，信贷资金去向大约可以归纳为四个1/4：1/4去了地方政府、1/4去了央企和地方国企，1/4去了房地产和相关行业，1/4 去了小微企业和住户部门。由于国有银行对地方政府、对国企的贷款后果行政免责，因此才导致地方政府和囯企不断举债、不断加杠杆。要根治这样的问题，需要以“金十条”继续推进银行股权层面的市场化改革。在此之前，即便不再对利率进行管制，信贷资金也难以明显得到优化配置。

　　二是从银行业务创新看，行政约束压力沉重。通常在利率市场化之后，银行会延续先存款、后贷款再资产证券化的创新。在利率市场化之初，银行会激烈争夺存款资源，导致其负债成本推高，进而会尝试提高贷存比和进行贷款创新。在这种情况下，产能过剩严重的制造业显然难以吸引银行；反而是房地产开发企业因其较低杠杆、较高的资金价格承受能力和较为稳定的住房需求，可以得到银行的青睐。银行最终都会不断尝试将表内资产腾挪到表外，以提高杠杆；或者以资产证券化和衍生化为核心，加速资产周转。银行利率市场化之后，贷存比的上升和资产证券化的内在要求，将迫使监管层发生变革。

　　三是从非银行的融资活动来看，撇开仍然高度行政化的交易所内股权融资，如何引导信托和债券等融资方式的发展，也远远不是放开存贷款利率可以解决的。目前，信托也罢、债券也罢，刚性兑付客观存在，依托行政权利而产生的市场分割也客观存在，因此信托和债券定价无法反映风险的差异性。利率是市场化了，权力之手却会使市场化的实际效果大为削弱。

　　在中国，影响资金配置的除了价格还有权力，以及依附在权力之上的对政府信用的透支。因此，对央行能够主导的、以放松存贷款利率管制为核心的利率市场化，不妨看得简单、快速和乐观一些；而对真正影响资金市场化定价和配置的重重行政权利的去行政化，不妨看得复杂、迟缓和悲观一些。行政权力部门化、部门权力利益化、部门利益小团体化、小团体利益盘根错节化，都让人叹息。

　　作者钟伟系本刊副主编，北京师范大学金融研究中心教授