文/储国强 周凯 编辑/韩英彤

　　客户的避险操作不能一成不变，而是应该跟随市场环境的变化来不断调整自身避险工具的选择。

　　去年四月，人民银行宣布将人民币兑美元银行间日内交易波幅由千分之五扩大至百分之一，同时允许商业银行对结售汇综合头寸实行正负区间管理。这是二次汇改以来央行为了推进人民币汇率市场化改革进程中的重要突破，也意味着监管当局将进一步减少干预压力，提高人民币汇率波动的灵活性。

　　自波幅扩大的改革实行以来，人民币经历了先贬后升的双边走势，双向波动的幅度也开始逐渐增强。其中2012年上半年受到境内外币资金定价失衡和年中资本项下购汇分红的影响，人民币年内一度贬值近2%，为历史罕见。面对市场环境的这些变化，银行和客户过去单线思维的汇率风险管理模式，显然已不再能满足企业经营的需要。因此，在新的市场环境中如何选择避险工具，就显得尤为重要。

　　传统避险工具

　　即远期结售汇。在过去人民币长期处于升值通道期间，企业对于部分即期结售汇敞口往往采取“结汇提前化、购汇延迟化”的操作，即客户对于未来或已实现的美元多头头寸，采取远期签约或即期结汇等操作提前锁定汇率成本；同时，对于美元空头头寸则采取贸易融资等操作延迟购汇，以期在人民币升值后以更低的成本购入美元。但自2012年以来，人民币的升值趋势虽仍未终结，但步伐已经显著放缓，且阶段性贬值的时间段逐渐增多增强。因此，虽然在中长期预期人民币升值的情况下，客户进行远期结汇操作仍能最大程度节约交易成本，但对于签约期限较短的远期结售汇交易，在波动逐渐增强的市场中则缺乏一定的灵活性，可能会导致企业面临盯市亏损的风险。

　　进口融资远购。过去，由于国家外汇管理局（下称“外汇局”）对商业银行收付实现制敞口的限制，远期点和掉期点出现分离，再加上人民币升值预期强烈，导致远期点明显低于掉期点，使得远期购汇客户有利可图。当时，对于贸易项下有购汇付款需求的客户，银行往往采用人民币质押方式贷给客户美元以延迟客户付汇时点，并配合远期购汇锁定客户还款成本。此举通过进口融资远购，客户可有效利用较低的成本推迟购汇时间，以此享受远期低价购汇的收益。

　　但在去年4月，外汇局取消了收付实现制敞口的规定，使远期与掉期曲线合二为一，远期点仅仅是对美元和人民币两种货币利差的反映。这使得进口贸易企业不能再通过远期购汇获得人民币升值预期所带来的额外超额收益。另外，去年起由于银行间美元资金充裕，外币收益率逐渐下行，导致人民币远期汇价开始由升水转贴水，按照利差水平计算的一年期远期点稳定在1000～1200点左右。因此，客户已失去远期低价购汇的可能。

　　境外人民币NDF相关产品。过去，由于境外人民币NDF市场价格主要受到境内人民币走势预期的影响，而受资金供求影响较小，一度得到部分企业投资者的青睐。但是由于人民币NDF不进行实际本金交割，而近期市场价与中间价又出现偏离，导致该市场流动性持续萎缩，因此该种金融产品也开始淡出客户的选择范畴。

　　阶段性特色汇率避险工具

　　由于人民币外汇市场是一个蓬勃发展的新兴市场，其特点也会跟随市场的发展而不断变化，因此客户的避险操作不能一成不变，而是应该跟随市场环境的变化来不断调整自身避险工具的选择。下面就根据现阶段人民币外汇市场特点，介绍几款特色汇率避险工具。

　　人民币对外汇期权。买入人民币对外汇期权是指客户前端支付一定数量期权费后，有权利在未来约定的时间点按照协定汇率进行结售汇操作的一种避险工具。

　　案例：企业A一个月后有一笔100万美元的出口收汇，即期结汇价为1美元兑6.1350元人民币，一个月远期结汇价为1美元兑6.1500元人民币。如果预期未来一个月人民币汇率将大幅波动，银行应为客户选择何种避险工具来管理汇率风险？

　　银行可以建议客户签约1个月期限的行权价格为6.1500美元的美元看跌/人民币看涨期权。客户所有的成本即为前端支付的期权费约为1.3万元人民币。若一个月后市场价低于6.15美元，则客户有权利以6.15美元的价格在银行进行结汇操作；若市场等于或高于6.15美元，则客户可以放弃期权，按照市价进行结汇操作。这样一来客户就可以以较小的成本来锁定未来结汇成本，并在未来剧烈波动的情况下有机会获得汇价上行所带来的所有收益。

　　买入人民币对外汇期权业务通过给予客户选择的权利，可以在汇率市场剧烈波动的阶段，提高客户结售汇的总体收益。但在市场相对稳定的阶段，前端的期权费就显得较为昂贵，因此此类避险工具的关键就在于对于未来市场波动性的判断。

　　人民币对外汇期权组合。人民币对外汇期权组合是指客户同时买入和卖出币种、期限、合约本金相同，但看涨/看跌方向相反的各一个期权，形成一个组合，即一个执行价格较高的看涨期权和一个执行价格较低的看跌期权。

　　案例：企业B六个月后有一笔100万美元的出口收汇，即期结汇价为1美元兑6.1350元人民币，六个月远期结汇价为1美元兑6.2070元人民币。若客户对未来市场预期不明确，且不愿在前端支付成本的情况下，银行将将提供何种避险工具来帮助客户进行结售汇操作。

　　银行可以建议客户签约六个月期限的价格区间为6.1870～6.2220元的美元看跌/人民币看涨期权组合。若六个月后市场价格低于或等于6.1870元，则客户有权以6.1870元的价格在银行结汇；若市场价高于6.1870元但低于或等于6.2220元，则客户可以以市价在银行结汇；若市场价高于6.2220元，则客户必须以6.2220元的价格在银行结汇。这样一来，客户在无需支付任何费用且将汇率风险控制在一定范围的情况下，可以在未来汇价上行后享受较高价格结汇的可能性。

　　该避险工具的优势在于前端不需要支付任何费用，且可以将未来结汇成本锁定在一个区间内。但未来的风险和收益均是有限的，因此适合客户对未来汇价预期不明确的情况下采用，通过锁定有限的风险来博取一定汇价上行带来的收益。

　　人民币外汇货币掉期。人民币外汇货币掉期业务是指银行与客户在约定期限内交换约定数量人民币与外币本金，同时定期交换两种货币利息的交易协议。本金交换的形式包括：(1)在协议生效日双方按约定汇率交换人民币与外币的本金，在协议到期日双方再以相同的汇率、相同金额进行一次本金的反向交换；(2)中国人民银行和国家外汇管理局规定的其他形式。利息交换指双方定期向对方支付以换入货币计算的利息金额，可以采用固定利率，也可以采用浮动利率。

　　人民币的参考利率应符合中国人民银行关于存贷款利率的管理规定，即银行换入（换出）的人民币利率不得突破中国人民银行公布的存（贷）款基准利率上（下）限；货币掉期中外币参考利率由交易双方协商约定。

　　案例：进出口企业C目前需要100万美元进口原材料，同时预计1年后约有100万美元的出口收汇。为规避汇率风险，解决自身美元收入、支出的时间匹配问题，该客户可以同银行叙做一笔人民币外汇货币掉期交易。交易方向为客户在近端换入100万美元，按照即期汇率1美元兑6.13元人民币，客户需向银行支付人民币613万元。客户支付给银行的613万元人民币可享受1年期定期存款上浮10%的利率3.3%，银行在到期日再将本息一并支付给客户；客户换入的100万美元按照当日的市场报价，到期日只需支付给银行1.7%的利息并归还本金，远低于美元同期限贷款利率。

　　该避险工具可以使客户在规避汇率风险并解决自身本外币头寸时间错配问题的同时，降低美元的融资成本，充裕的人民币资金还得到了高于定期存款利率水平的投资收益。

　　作者单位：中国农业银行金融市场部